主要观点
21年业绩符合预期，调整后净利润同比增长39.8%
公司发布2021年业绩，实现营收137.6亿元，同比增长37.4%，H2营收68.0亿元，同比增长11.0%，环比下滑2.2%；毛利率53.6%，同比提升0.7pct，21H2毛利率52.3%，同比减少3.1pct，环比减少2.6pct；实现净利润52.9亿元，同比增长120.3%，剔除股权及优先股调整后净利54.4亿元，同比增长39.8%，单Q4调整后净利润12.2亿元，同比下滑14.5%，环比下滑2.4%；派息率35.4%，同比提升0.8pct。
02
全球雾化市场份额稳步提升，21H2海外市场营收占比扩大
公司2021年在全球雾化市场份额达22.8%，同比提升3.9pct。2016-21年营收CAGR达81.0%，高于全球雾化烟市场的25.0%。To B（ODM业务）/To C（自有品牌开放式产品）营收125.9/11.6亿元，同比增长37.4%/37.1%。海外营收占比扩大，21H2国内行业政策出台后品牌商调整备货策略，国内市场增速下滑，拖累毛利率。海外营收占比由H1的59.2%提升至73.0%，预计2022年海外占比将进一步提升。销售、管理费用率保持较低水平，公司2021年销售费用率1.4%与同期持平；管理费用率6.8%，同比减少0.5pct，主要得益于内部管理效率提升以及规模效应；研发费用率4.2%，同比增长0.7pct（详细见后文）。
投资建议
公司开创陶瓷雾化技术并成功取代棉芯雾化，专利、人才、客户具备多层壁垒，新一代FEELM Air彰显持续技术创新能力。中长期自动化率提升、自建物业、规模效应等有望持续降低产品单位成本，稳固公司盈利并与下游客户分享降本成果。海外CBD、美容、医疗雾化等领域有望成为第二增长曲线。预计2022-24年归母净利润分别为54.7/69.4/87.9亿元，对应当前股价PE为17X/13X/10X，上调至“买入”评级。
风险提示
研发投入成果转化不及预期，新技术市场接受度不及预期，政策风险。
重要财务指标
产能扩张+新一代自动化生产线巩固毛利率，新业务预计22H2批量投放市场。公司2021年雾化器产能25.8亿个，同比增长50.3%，全年产能利用率约67.6%，同比提升4pct。预计2022年江门一期项目建成并全面投产，雾化器产能增加超10.8亿个，且以全自动化生产线为主。未来江门二期规划增加14.4亿个。自研新一代自动化生产线巩固毛利率，当前自研的全自动化生产线单线每小时生产效率达7200个。未来新一代全自动化生产线速度更快、生产更灵活、提升品质一致性、降低成本。公司计划2022年进入海外一次性电子烟雾化市场，考虑到一次性产品毛利率较低，增量业务预计对毛利率有所拖累。但公司预计通过全自动化生产线帮助客户降低成本+持续推出新产品稳定加深客户粘性同时巩固自身毛利率。公司一次性电子烟、美容、医疗雾化等新业务预计在2022H2批量投放市场。
兼具基础科学研究与应用研究，利于拓展雾化场景、加深客户绑定。雾化技术在国内外处于起步阶段，应用空间广阔。电子烟管理办法及国标对尼古丁含量限制、调味电子烟全面禁止后，电子烟仍具备较大技术迭代空间（例如提高尼古丁传输效率、口味单一后对口感依赖度提升）。研发成果逐步显现，从基础技术研究到产品商业化应用的全方位研发布局，搭建雾化技术平台，提供一体化技术解决方案。2021年公司全球增设4个研究院，研发人员、研发设备及项目增加后，研发费用达6.7亿元，同比增长59.7%，占营收比重达4.9%，同比提升0.7pct。截至2021年全球申请专利3408件（其中发明专利占54%），当年新增1187件。公司具有专业法务、知识产权团队维护研发生态。长期研发投入规划加大，自2012年后公司逐步聚焦研发，技术方向逐渐清晰。2022年为支撑产品基础研发，研发投入预算扩大至16.8亿元，超过过去六年的总和。长期研发投入规划预计占营收比重达到10%，其中基础研究投入不低于30%。扎实的基础研究为进入其他雾化场景打下基础，同时通过技术推动产品迭代进步，有望凭借持续的技术进步加深客户绑定、巩固龙头地位。
海外客户增长态势良好，PMTA审核有望加速。公司依托国内电子烟行业领先的技术研发实力以及持续稳定的产品交付能力为多家全球头部品牌商代工（且为主要客户独供）。生产商与品牌绑定申请PMTA具备较高沉没成本，公司与头部品牌深度绑定、共同成长。出口格局未改变+海外客户市占率提升，3月17日的电子烟管理办法（二次征求意见稿）发布，电子烟出口格局尚未改变。复盘历史政策，监管态度始终支持电子烟全产业链创新及出口，预计未来电子烟出口维持高景气。据英美烟草年报，思摩尔第一大客户Vuse在美国市场市占率由2021Q1的29.5%攀升至Q4的35.8%，增长态势良好。随着公司与战略客户合作深度加强，市占率有望进一步提升。PMTA审核有望加速，2022年2月FDA新局长上任后，3月日烟Logic三系列产品（含思摩尔代工）在FDA没有继续来中国验厂的情况下通过第二个PMTA审核，审核进度超预期。预计后续FDA对生产质量规范的生产商龙头PMTA审核有望加速。国内市场预计经历短期阵痛后龙头引领行业发展，5月1日《管理办法》正式执行后预计行业供给端将迎来洗牌。严监管促电子烟回归本源，政策过渡期品牌商改变备货策略及国内渠道调整或使得行业增速中枢下移，预计行业在经历短期阵痛后将倒逼产业升级。具备生产及研发优势的生产商龙头或引领行业发展。
