报告导读
公司发布2021 年业绩：2021 年营收137.55 亿（+37.4%），经调整后利润54.43 亿（ +39.8% ）， 调整后净利率39.6% （ 21H1/H2 分别为42.8%/36.3%）。我们测算单季度21Q4 营收略有增长，调整后纯利12.19亿元（同比下滑14.8%），收入表现略超预期。
投资要点
海外业务稳健增长，21H2 国内市场业务体量占比降低21H2 APV 业务业绩贡献较大。ODM 业务125.94 亿（+37.4%，其中21H1/H2增速分别为86%/8%）；APV 业务11.62 亿（+37.1%，其中21H1/H2 增速分别为17%/55%）。
国内销售下半年占比持续下降、国内政策风险敞口缩小。外销实现90.82 亿（+16%），占总收入比重66%，21H1/H2 分别为59.2%/73%。内销收入46.73 亿（+112%），占收入比重34%，21H1/H2 分别为40.8%/27%；其中悦刻收入37.39亿（+103.1%）、英美Vuse 收入47.23 亿（+35.8%）。
美国市场稳健增长，欧洲在APV 拉动下高增，日烟Ploom 销售下滑
（1）美国区域预计增长9%左右，下半年美国区业务有所放缓，预期主要受到一次性小烟销售火爆冲击换弹式产品、Vuse 下半年促销力度减弱所致。目前FDA 已经可以监管合成尼古丁产品，预计公司在美国市场上受到的冲击会有所减弱。
（2）欧洲区域增长36%，下半年增长47%，APV 业务产品打出差异化开始发力、ODM 也有良好表现。
（3）日本区域营收下滑至2 亿（-36%），系ploom 系列产品表现不佳。
22 年高力度投入研发，自动化产线铺设提升效率21 年研发开支6.7 亿，费用率从4.2%提高至4.9%，新增专利1187 件（发明专利605 件）。22 年公司预计研发支出将达到16.8 亿，超过过去6 年研发投入总和，强化FEELM Air 及Metex 加热技术实力、拉开同行差距。同时公司已经陆续投入自动化产线，单线生产7200 个/h 雾化器（年化1728 万个），预计大幅降低人工成本（单线40 人→1-2 人）、减少物料损耗、提升产品一致性。
规模效应下毛利率提升、费用率下降。
（1）毛利率53.6%（+0.7pct），21H1/H2 分别同比+5.94pct、-3.57pct，下半年毛利率下行主要系产能利用率下降影响（21 年toB 产能25.85 亿个/年，产能利用率67.6%）。
（2）销售费用率1.4%（略微下降），管理费用6.3%(-0.5pct），银行存款利息4.23 亿（20 年为0.84 亿），融资成本2.5 亿（20 年为1.54 亿，来自融资租赁），股份支付费用1.56 亿（20 年为3.63 亿）。
（3）所得税率降低至16.9%（-1.5Pct），系江门子公司21 年获批高新技术企业。
投资建议
公司计划向海外市场推出一次性电子烟产品，大客户Vuse 等预期过审PMTA后份额持续提升，且第一批雾化美容和雾化医疗产品有望贡献增量，海外业务稳健成长。此外国内电子烟管理办法将禁口味烟，短期冲击后、预计长期减害属性仍将支撑需求，且目前市场预期已经很低。我们预计公司22-24 年实现营收168.35 亿（+22.39%）、216.76 亿（+28.75%）、270.68 亿（+24.88%），实现归母净利润52.85 亿（-2.9%）、69.66 亿（+31.82%）、89.25 亿（+28.11%），对应当前股价PE 分别为17.34X/13.15X/10.27X，维持“买入”评级。
风险提示
政策影响加剧、客户拓展不及预期、新技术推广不及预期、行业竞争加剧
