基本结论
减害&产品力验证下，新型烟草革命加速演进，我们对行业长期渗透空间保持乐观。根据欧睿数据，HNB(加热不燃烧)市场规模从2017 年的55.5 亿美元提升至2021 年的262.3 亿美元，复合增速46.2%。产品与技术角度，我们从“一支烟”的构成角度出发，通过构建产品评估分析框架，探讨HNB 产品的技术迭代空间与技术壁垒形成机制。
①从行业格局演绎角度，国际烟草巨头对HNB&雾化电子烟方面均进行了布局，当前全球雾化电子烟已走向格局集中；在原料属性、产品力、渠道所构建的壁垒下，我们判断HNB 竞争演绎最终亦将在传统烟草巨头之间进行。
②当前HNB 仍处于产品&技术迭代进程中，对“真烟”的趋近引领技术迭代方向。从“一支烟”的角度进行剖析，加热系统、薄片、香精是口感升级重要变量。HNB 加热内容物烟草薄片的工艺、香气释放物质香精工艺与传统卷烟对应工艺构成差异等，给予了HNB 烟支基材迭代发展空间。以薄片为例，对均质化和负载能力的评估超过成本要素，资质认证进一步提升供应链厂商进入壁垒，因此中长期角度我们看好优秀的HNB 基材供应链企业通过快速迭代构建产品&服务竞争力带来的成长机遇。
③烟具、HNB 薄片、香精市场空间测算：基于系列假设，我们预计在HNB政策放开后，渗透率达到20%的条件下，HNB 烟具出厂/终端零售规模有望达到141/307 亿元。HNB 薄片作为烟支加热的主要内容物，其用量是传统薄片的5~8 倍，而HNB 香精用量是传统烟用香精用量的10 倍，预计HNB渗透率在20%的条件下，HNB 薄片/香精市场规模有望达到242/48 亿元。
政策管控力度是影响各国电子烟渗透速曲线斜率的关键变量。政策管控力度取决于各国政府对电子烟产品属性的定位，背后主要基于电子烟减害性的认知/认同程度、青少年吸引认知、可有效降低传统烟草吸烟率的认同程度等因素。在此基础上，进行相关广告、准入登记流程、包装、口味、税收等层面进行相应的限制。中国当前雾化电子烟管控力度参照烟草类定位，HNB 产品尚未有明确政策出台。
投资建议
掘金HNB 供应链成长机遇。全球控烟减害浪潮之下，新型烟草与烟具的渗透率不断提升是长逻辑，建议投资者把握HNB 赛道供应链崛起的发展机遇。当前电子烟行业进入政策落地前的观察期，待政策落地后加热不燃烧(HNB)、雾化均将迎来更明朗的成长逻辑，建议投资者关注围绕快消品烟支(薄片、香精、嘴棒)、硬件加热不燃烧烟细分供应链环节的投资机会。
建议关注：劲嘉股份(收购优质标的，把握行业趋势战略眼光前瞻，不断完善新型烟草全产业链布局)、思摩尔国际(雾化壁垒已被市场验证，深度布局HNB 烟具，与中烟深度合作)等。
风险提示
新型烟草HNB 政策放开的不确定性风险；技术迭代的风险；新产品推广不及预期的风险
