2月11日消息，今日，民生证券发布电子烟行业研究报告称，随着监管政策的连续落地，现有电子烟的竞争格局将发生改变，拥有较高技术实力、研发能力以及资金实力的生产商将直接受益。未来随着新规的推行，电子烟终端门店将得到有效理顺，不合格门店将逐步出清，已经铺设了一定线下销售网点的龙头企业仍占据先发优势，有望在获得零售许可后实现再次发展。
报告主要观点如下：
2021Q4利好政策连发，雾化电子烟行业或加速发展。
2021年11月30日，国家烟草专卖局发布《电子烟》国家标准（征求意见稿），该标准对电子烟做出多方面指导：比如尼古丁浓度不高于20mg/g、烟碱总量不应高于200mg；尼古丁来源中使用烟草中提取的盐碱纯度不低于99%；雾化物添加剂中临时许可使用物质限制为122 种，不许使用有诱导性的特征风味等。12月2日，国家烟草专卖局研究起草了《电子烟管理办法（征求意见稿）》。该文件明确指出，雾化电子烟所受监管将与卷烟保持一致，生产、流通销售等环节均需要许可、批准，零售终端开立的条件与传统烟草专卖店保持一致。
许可专卖时代来临，行业“马太效应”或将愈发显著。
随着监管政策的连续落地，现有电子烟的竞争格局将发生改变，拥有较高技术实力、研发能力以及资金实力的生产商将直接受益。最新规定下，电子烟的批发、零售均需要许可后进行，当前国内市场电子烟品牌数量较多，渠道铺设杂乱。未来随着新规的推行，电子烟终端门店将得到有效理顺，不合格门店将逐步出清，已经铺设了一定线下销售网点的龙头企业仍占据先发优势，有望在获得零售许可后实现再次发展。
展望国内，电子烟远期或成长为千亿市场，产业链在全球占据重要地位。
国内电子烟行业仍处于发展初期，雾芯科技公告数据显示2019年中国电子烟渗透率仅为1.2%，市场规模仅约100亿元。如果假设远期中国总烟民维持在2.87亿的水平，平均单客贡献提至600美元，当渗透率持续提至10%/20%/30%时，我国电子烟市场规模约为1118/2236/3354亿。据《2021电子烟产业蓝皮书》数据显示，2021年中国电子烟制造及品牌企业超过1500家，创造直接就业人数近150万，出口总产值或已经达到1383亿元。HNB当前政策尚未更新，但潜在市场空间也同样巨大。
放眼海外，英国推动电子烟发展后烟草税收受影响有限，美国政府2020严格监管后市场仍蓬勃发展
2019年英美电子烟渗透率已达到50.4%与32.4%，电子烟全球化趋势已经形成。英国为实现无烟目标大力推广电子烟医用，对电子烟收税较低，但英国中央政府税收受影响有限，2012年至2019年，在英国大力控烟的背景下，英国中央政府的烟草税收由98.97亿英镑下滑至90.38亿元，并在2020年受烟草税率提升的影响下回升至97.9亿英镑。目前雾化电子烟已成英国新型烟草发展重点。美国于2020年对电子烟口味进行了严格的控制，在这个背景下以美国为主的北美雾化电子烟市场并没有发生大幅度的调整。2020年北美市场规模降至673亿元，下滑幅度仅为1.32%，同时随着2020年过渡期的结束，2021年市场规模有望恢复至751亿元，重回快速发展轨道。美国的数据意味着，对雾化电子烟口味的严格管理并不会导致消费者放弃电子烟，电子烟的渗透率在口味有限的条件下依然可以快速增长。
电子烟国内税收路径或按两步走，助力税基平稳过渡
对比海外电子烟税收政策，我们认为对新型烟草制品征收消费税是大势所趋。参考日本韩国，未来中国新型烟草税率或以较低税率切入，逐步提升接近传统卷烟税率水平。当前我国电子烟仅收取增值税，税率显著低于传统香烟。对我国税收影响而言，电子烟市场规模与税率同步提升，或可互相抵消影响，保持整体税基平稳。
雾化电子烟产业链结构清晰各公司分工明确，优秀“玩家”快速崛起
聚焦制造商，思摩尔国际以其在烟油处理、雾化效率及稳定性、加热均匀、尼古丁传递效率等多角度超越过往流行的棉芯的陶瓷雾化芯品牌，FLEEM掀起雾化电子设备行业技术变革，公司与大客户及大供应商持续合作，以新盈利点拉动公司业绩增长；聚焦品牌商，雾芯科技顺应政策趋势深耕一体化零售模式快速抢占市场，通过与思摩尔国际联手及对烟弹口味的高标准严要求实现高质量产品体验，并以”双循环“自我增强模型推动企业持续优化。
投资建议：我们建议关注以下方向：1、具备技术及研发壁垒，未来受益于“马太效应”的上中游供应链龙头：思摩尔国际。2、拥有一定品牌力、渠道下沉能力以及消费者数据积累的电子烟品牌商：雾芯科技。3、细分产品领域具有技术优势的公司：沃特股份。4、生产周转均符合主管部门要求的中烟系供应商：劲嘉股份、集友股份。电子烟行业监管政策加速落地，行业整体有望进入快速发展轨道，首次覆盖给予“推荐”评级。
风险提示：政策风险、疫情反复影响终端需求
全报告如下：
目录
1.政策分析：国内电子烟监管政策加速落地，全球监管日趋成熟
1.1 我国电子烟监管政策回顾：稳步推进，官方态度成行业发展重点
通过梳理2016年以来我国电子烟行业相关政策，大致可以将官方态度划分为三个阶段：
·第一阶段为2016年2月至2018年8月，国家鼓励研发电子烟等新型烟草产品，鼓励相关企业把握国外电子烟浪潮并在境外市场进行产品试点，而在此期间市场监管较为宽松，也导致电子烟零售商利用监管真空向未成年人销售电子烟的现象屡见不鲜；
·第二阶段为2018年8月至2021年3月，在这一阶段，电子烟的线上销售被彻底打击，避免未成年人接触电子烟成为核心议题，官方出台大量政策文件并多次开展专项行动，规范电子烟行业秩序；
·第三阶段为2021年3月至今，在此期间，烟草专卖局首次提出通过修改《烟草专卖法实施条例》以加强对电子烟等新型烟草制品的监管，而近几个月内，国标批准进度多次发生变动、《实施条例》正式施行及《电子烟管理办法》（征求意见稿）的提出都意味着电子烟监管力度上升到了前所未有的新高度，也说明国家对电子烟的态度逐渐清晰。
1.2 2021Q4利好政策连发，雾化电子烟行业或将加速发展
今年四季度以来，国家相关主管部门连续发布电子烟监管新政，对雾化电子烟的国家标准做出明确规定，并推出对应管理办法，具体如下：
2021年11月26日，国务院正式修改《烟草专卖法实施条例》，强调“电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行。”直接为市场奠定合规经营的主基调，电子烟行业无序发展的乱象将终结。
2021年11月30日，根据国家标准化管理委员会标准制修订计划，国家烟草专卖局发布《电子烟》国家标准（征求意见稿），并公开征求意见，拟在发布后3-5个月正式实施。该标准对电子烟的尼古丁浓度、尼古丁来源以及口味添加剂等方面进行了明确
2021年12月2日，国家烟草专卖局按照新修改的《中华人民共和国烟草专卖法实施条例》，研究起草了《电子烟管理办法（征求意见稿）》。该文件内容中明确指出从监管的角度出发，雾化电子烟所受监管将与卷烟保持一致，生产、流通销售等环节均需要许可、批准，零售终端开立的条件与传统烟草专卖店保持一致。
许可专卖时代来临，行业“马太效应”或将愈发显著。随着监管政策的连续落地，现有电子烟的竞争格局将发生改变。在电子烟国家标准的指导下，电子烟的生产需要经过许可，厂商的生产品质将成为重中之重，拥有较高技术实力、研发能力以及资金实力的生产商或将受益。这类生产商具有较高的研发投入，因此产品迭代更快，能够收获更广泛的受众，进而不断扩大先发优势。
在最新的电子烟管理办法的规定下，电子烟的批发、零售均需要许可后进行，当前国内消费市场上电子烟品牌数量较多，零售渠道铺设也较为杂乱，部分电子烟品牌门店距离学校过近，且在一定范围内存在多家门店。未来随着管理办法的推进，电子烟终端门店将得到有效理顺，不合格门店将逐步出清。我们认为，已经铺设了一定线下销售网点的龙头企业仍占据先发优势。这类龙头企业的产品往往为消费者所认可，且公司地推及销售途径较为合规，这部分龙头企业有望在获得零售许可后进行再次发展。
1.2.1 电子烟新国标解读：“尼古丁浓度、来源以及口味添加剂”被明确细化
国家烟草专卖局在最新的国标征求意见稿中，披露了最新的电子烟参考标准，其中最为核心的几个方面为：
尼古丁浓度：雾化物中的烟碱（尼古丁）浓度不应高于20mg/g，烟碱总量不应高于200mg。
尼古丁来源：规定应使用烟草中提取的盐碱、纯度不低于99%
雾化物添加剂限制：不应使产品呈现对未成年人有诱导性的特征风味，临时许可使用物质为122 种。
我们认为，对于尼古丁以及口味的限制，或主要出于对消费者健康以及防止未成年人吸食电子烟的考量。但当前的国标规范下，122中添加物质或已经可以保证产品口味的丰富度；尼古丁含量的标准或也参照了海外的规章条文，与当前市场上的主流产品的尼古丁含量相比差距不大，未来消费者或可以顺利实现国标产品的更新过度。
复盘观察，我国电子烟国标的制定，经历了一个相对较长的过程。强制性电子烟国标最早在2017年便进行公示，并于2019年推进到正在批准并待发布的状态。但待发布的状态持续了两年之久，期间电子烟行业总体处在无据可依的局面。2021Q4，电子烟国标进度取得实质性进展，先是从“正在批准”回退为“正在起草”，再由“正在起草”转变为“正在征求意见”。
1.2.2 电子烟管理办法解读：“产-销-售”将全面进入许可专卖时代
电子烟国标正式发布指日可待，雾化电子烟受监管认可。12月2日发布的《电子烟管理办法》（征求意见稿）明确定义电子烟产品为雾化电子烟，不包括已纳入卷烟管理的HNB，并强调“电子烟产品应当符合国家标准”。此外，鉴于烟油泄露等问题，开放式电子烟不被官方认可，但该类产品目前在我国电子烟市场中份额相对较小，且封闭式电子烟在使用方面也可以成为开放式电子烟的平替产品，因此新规的实施对于行业规模及增速的潜在负面影响并不大。另外，由于封闭式电子烟受到官方认可，电子烟市场之前存在的假冒伪劣产品等乱象也将彻底受到打击。
最新电子烟管理办法，主要在以下几个方面上明确了管理方式及方法：
管理方式与范围：烟草专卖局将主管全国监督管理工作并制定电子烟的产业政策等，而具体的详细管理监督权将细分到各省市区。我们认为将来各省市区或出现具有地方特色的电子烟品牌。
生产端：电子烟上市销售需要登记报备，而不能由电子烟企业自行决定。电子烟生产企业、电子烟代加工企业、电子烟品牌持有企业和电子烟用烟碱生产企业需要同时取得烟草专卖生产企业许可证与市场监督管理部门核准登记，方可正常展业。
流转端：具备烟草专卖批发企业许可证的企业，需变更许可范围后方可从事电子烟批发业务。电子烟品牌生产出的产品需先交付至交易管理平台，才可由批发企业进货，有利于国家进行数量管理。同时电子烟产品在进入统一的电子烟交易管理平台销售前，应按要求核定计税基价。
零售端：普通中小学、特殊教育学校、中等职业学校、专门学校、幼儿园周边不得设置电子烟产品销售网点。禁止向未成年人出售电子烟产品。电子烟经营者应当在显著位置设置不向未成年人销售电子烟的标志；禁止利用自动售货机销售电子烟产品；任何个人、法人或者其他组织不得通过本办法规定的电子烟交易管理平台以外的信息网络销售电子烟产品和电子烟用烟碱；禁止销售添加大麻等容易诱导未成年人吸食的调味电子烟和可自行添加烟液的电子烟。
我们认为管理细则的目的是为了规范市场，淘汰劣质企业以及保护未成年人。从市场的角度观察，在过去几年，当前雾化电子烟主流品牌均在产品企划、营销宣传以及门店开立的流程上进行了严格的自我管理，因此在展业的具体操作流程也提前规范了自身行为，没有在未成年人群体端发力发展。因此细则的落地将利于行业出清，行业出清后具有品牌及技术优势的公司或将加速发展。
加热不燃烧仍处禁售状态。HNB作为烟草制品，在国内的生产与销售受到烟草专卖局监管。国内虽目前禁售HNB，但潜在市场体量十分庞大，且中烟公司旗下多家分公司相继在国外推出多款HNB产品，如“宽窄·功夫”（四川中烟）、MC（云南中烟）、MU+（广东中烟）及COO（湖北中烟）等，意味着我国HNB制造已经形成了全产业链。官方长期以来秉持的“对外出口、对内禁售”的政策是基于技术、出口及税收等多重因素影响下的结果。
1.3 英国监管：态度积极，低税率未对烟草税收产生较大影响
英国对电子烟的政策引导较为积极，并已经将电子烟作为戒烟工具进行推广。英国药品和健康产品管理局MHRA于2021年10月宣布英国将成为世界上首个允许合法电子烟作为医疗产品的国家，电子烟可以成为帮助吸烟者停止使用传统卷烟产品的处方。MHRA表示，2020年英国大约有610万烟民，电子烟已经成为戒烟者欢迎的戒烟手段，约有27.2%的戒烟者正在使用电子烟以辅助戒烟（使用戒烟贴片及口香糖等替代性产品的戒烟者仅占18.2%），同时使用电子烟并辅以戒烟服务的吸烟者成功戒烟的概率高达68%。
雾化电子烟成英国新型烟草发展重点，HNB视同卷烟进行管理。英国目前对雾化电子烟尚不征收消费税，而对HNB则自2019年7月起从量收取与卷烟相当的234.65英镑/千克消费税（2020年起上调至243.95英镑/千克）。而这主要是由于英国卫生与社会保健部（DHSC）报告证明在烟草产品中，雾化电子烟的危害最小，卷烟危害最大，而HNB的危害则介于两者之间。在多项有关报告的强力背书下，雾化电子烟成为英国政府有意控制吸烟率背景下新型烟草行业中的“宠儿”。
PHE发布电子烟减害证据后，英国政府态度由中性逐步转向倡导。英国政府早期对电子烟的态度较为中性，直到2015年英国公共卫生部（PHE）发布《电子烟：证据更新》并表示电子烟比传统卷烟危害少95%之后，英国官方对电子烟的态度转变为积极，并开始倡导电子烟。PHE在发布该报告后，至今保持每年更新有关电子烟相对安全性的报告，向国民明确传递利用电子烟替代卷烟并减轻传统烟草对公众健康危害的态度。在该报告的指导下，相关企业持续强调电子烟的减害作用，并将替代卷烟当作电子烟行业发展的重要突破口，甚至如菲莫国际等传统烟草巨头也一再重申到2030年或将彻底淘汰传统香烟。英国对电子烟的积极态度已经成为全球电子烟行业迅猛增长的重要推动力。
英国电子烟相关监管体系愈发完善。早在2010年，英国就引入关于电子烟的医疗许可机制，表明待电子烟产品获MHRA批准后，可以同其他尼古丁替代产品（NRT）一样享受仅5%的增值税优惠税率（英国一般增值税税率为20%)。但是过于繁琐的申请手续及较高的申请成本导致英国国内长期没有通过MHRA批准的电子烟产品，电子烟也因此被视作消费品而收取20%的增值税。目前，英国已通过加快医疗许可批准流程并将电子烟产品纳入医疗体系（NHS），不断支持有关企业为减少吸烟危害而进行创新，避免卷烟行业从过于繁琐的MHRA程序中受益，在提高监管效率的同时为电子烟企业带来税收便利，实现政府与企业之间的双赢。
电子烟普及加速吸烟率下降，强烈戒烟需求促成行业高景气度。作为对待电子烟态度最为积极的国家，英国长期以来将吸烟率下降归为电子烟普及率上升的功劳。根据WHO最新发布的《世界烟草流行报告》，英国目前已成为欧洲吸烟率第三低的国家。英国国家统计局（ONS）数据显示，近年来英国成年人吸烟率大幅下降，从2011年的20.2%降至2019年的14.1%，而戒烟率则从55%上升至63%。国民对电子烟的减害效果认可度也较高，2019年，过半数（50.6%）电子烟使用者表示购买电子烟是为了戒烟，而成功戒烟人群中采用电子烟的占比亦超50%。在英国鼓励戒烟者采取“受管控的电子烟产品+戒烟行为引导”的综合方法提高戒烟成功率的局势下，随着英国政府无烟化目标的不断推进，电子烟行业将直接受益于政策激励及众多戒烟者庞大的消费需求。
对电子烟的倡导态度并未对英国中央政府的烟草税收产生明显影响。2012年至2019年，在英国大力控烟的大背景下，英国中央政府的烟草税收由98.97亿英镑下滑至90.38亿元，并在2020年受烟草税率提升的影响下回升至97.9亿英镑。从英国的层面观察，我们认为倡导电子烟不会导致税收大幅下滑，如果对电子烟辅助实行适当的消费税政策，税收整体规模或将提升。
1.4 美国监管：减害作用初受监管认可，2020年强监管背景下市场仍高速发展
合规经营成电子烟监管重点，PMTA成行业标准。2016年5月，美国食品药品监督管理局（FDA）将电子烟正式纳入烟草制品的范畴，自此，FDA可以对电子烟产品的制造、进口、销售等环节进行监管。2020年9月9日起，美国电子烟企业在销售电子烟产品之前，需要向FDA递交“烟草制品预上市申请”（PMTA），只有通过PMTA的电子烟产品才能被判定为合法销售。今年以来，FDA已对超过百家违反营销拒绝令（MDO）而继续销售电子烟的公司发布警告函。10月12日，FDA首次通过雷诺烟草（R.J. Reynolds）的三款Vuse系列封闭式电子烟，意味着PMTA已开始正式发挥作为电子烟产品在美合法销售的准则作用。
政府引导电子烟行业向戒烟产业发展，减害及保护未成年人为上市销售基本底线。FDA强调，Vuse系列产品通过审查的原因在于雷诺烟草可以证明该系列产品相较于传统卷烟而言能使使用者接触更少的有害和潜在有害成分（HPHCs），如果雷诺烟草能够严格遵循减少青少年接触该类产品的上市后监管要求，则这些产品合法销售对吸烟者带来的好处将超过对潜在青少年消费者产生的危险。Vuse系列通过PMTA作为美国电子烟监管的里程碑事件，表明美国当局十分重视电子烟的合法合规经营，并在保证减少青少年接触的同时，不断将电子烟向戒烟行业引导发展，且这一趋势很可能成为世界各国对电子烟监管的重要风向标。
烟草味电子烟广受默许，调味型电子烟发展受阻。2019年以来，FDA及美国各州纷纷开始禁售调味型电子烟，而未对烟草味电子烟进行限制，并表示此举有助于改变吸烟者对传统卷烟的消费偏好从而转向使用烟草味电子烟。根据FDA发布的2021年全国青年烟草调查 (NYTS)，电子烟自2014年就已经成为最受美国青少年欢迎的烟草产品，且超过80%的电子烟使用者尝试过调味型电子烟；此外，年轻人更倾向于使用水果、糖果及薄荷味等调味型电子烟产品，而不太中意烟草味产品。此次通过PMTA审查的Vuse系列产品均为烟草口味而无调味型产品，表明当局避免青少年跟风尝试调味电子烟产品、将电子烟产品向戒烟产业引导的态度，也预示着调味型电子烟在合规经营的发展道路上存在较大阻碍。
面对2020年的极为严格的口味监管政策，以美国为主的北美雾化电子烟市场并没有发生大幅度的调整。2020年，北美雾化电子烟市场规模由上一年的682亿元降低至673亿元，下滑幅度仅为1.32%，同时随着2020年过渡期的结束，2021年美国雾化电子烟市场有望实现加速发展。欧睿数据显示，2021年北美雾化电子烟市场规模有望达到751亿元，重回快速发展轨道。我们认为，美国的数据意味着，对雾化电子烟口味的严格管理并不会导致消费者放弃电子烟，进而导致市场的衰退，电子烟的渗透率在口味有限的条件下依然可以快速增长。
1.5 全球监管趋势：世卫态度有所转变，多国政策为我国监管提供经验
1.5.1 多方观点交锋激烈，监管加强规范行业秩序
世卫组织态度有所转变，最新报告或成行业利好。长期以来，WHO致力于减少全球吸烟率，并坚定电子烟有害人体健康的立场，将电子烟减害论视作烟草公司为攫取利润而进行的营销手段。但近日WHO Europe发布的一项报告表明应禁止开放式电子烟，这与WHO过往的态度大相径庭，该报告虽未明确对封闭式电子烟与HNB的态度，却与WHO之前一再强调尼古丁有害从而模糊电子烟具体分类及产品优劣的行为相悖。同时，在11月13日结束的《烟草控制框架公约》 第九次缔约方会议（FCTC COP9）上，WHO将“新型烟草产品”相关话题的具体决议推迟至将于2023年举行的COP10上另行讨论，而这可以被视作世卫态度有所转变的又一信号，或许是其从坚决反对电子烟转向承认电子烟存在减害效果并呼吁加强电子烟分类监管的重要开端。
世界各国对电子烟监管态度不一，但均以保护公众健康为根本立场。各国对电子烟的态度存在区别的根本原因在于当局对电子烟是否能够帮助戒烟这一话题的观点差异上。对电子烟态度最为积极的英国及新西兰将推广电子烟当做实现建设无烟国家目标的重要手段，通过引导吸烟者转向使用电子烟以进一步降低国民整体吸烟率，且英国甚至将允许合规电子烟产品纳入医疗服务体系（NHS）；美国开始授权合规电子烟产品的合法销售，为能证明有利于公众健康的电子烟产品发放销售许可；韩国、以色列及马来西亚等曾经禁止电子烟销售的国家则在逐步通过收税的方式放松监管力度。但不论各国政府对电子烟态度几何，相关政策均强调“保护公众健康”、“减少未成年人接触”、“电子烟并不无害”及“不鼓励非吸烟者接触电子烟”。
电子烟合法化源自监管力度收紧，合规经营成为行业长期发展大势所趋。从美英两国经验来看，当局对电子烟行业放出积极信号之前，均已经建立了较为完整的监管体系。在美国对电子烟实施PMTA及英国将电子烟纳入NHS之前，有关部门都已先行评估授权产品的安全性与有效性，站在保护公众健康的角度，引导电子烟成为辅助戒烟的手段，并力求避免未成年人接触电子烟。同时，尽管当局对电子烟合法化的态度有所好转，但无一不承认电子烟只能“减害”而非“无害”，强调对合法产品的上市后监管，如FDA有权对已获销售许可而上市后未能有效减害的产品收回许可。
1.5.2 后发优势：各国政策为我国提供经验，制度差异催生行业高景气度
多国政策为电子烟监管提供经验，后发优势有利于完善行业体系。国务院修订《烟草专卖法实施条例》，意味着国家对于电子烟行业的监管力度已经上升到了新的高度，待电子烟国标发布之时，行业整体秩序将得到明显改善。美英两国作为世界上电子烟消费量最大的两个国家，有关的监管制度极有可能为我国电子烟监管提供政策经验，如何构建有效的电子烟监管政策是政府当今亟需解决的重要问题。11月30日发布的《电子烟》国家标准编制说明提到，“国内法规无支撑而又需要管控的风险，参考国际权威组织（如WHO/FAO）以及欧美发达国家相关要求进行控制。”目前我国电子烟监管仍处于起步的阶段，发达国家的成功经验将对具体监管方案产生引导作用，有利于监管部门利用后发优势完善相关政策体系，维护行业有序发展。
制度差异带来监管便利，国内电子烟企业前景光明。美国前期相对宽松的监管政策带来了电子烟行业巨额的增量市场，且业内参与者众多，极大地增加了监管难度。我国实行烟草专卖制度，对于电子烟实行监管可能更为高效。针对HNB，我国在2017年就已经将其纳入烟草管理范畴，国内仅获中烟公司发牌许可的企业能生产该类产品；而对于雾化电子烟，前期的监管空白催生了大量相关企业，SMOK、悦刻、铂德等品牌已经占据了国内一定市场，未来随着管理细则的进一步落地，行业有望加速出清，市场份额向龙头公司聚集。
2. 烟草行业纵览：新型烟草势头正劲，中国市场或为千亿级别
2.1 新型烟草减害、经济、时尚，全球化流行趋势已形成
2.1.1 新型烟草有害物质更少、更经济、更时尚
新型烟草包括电子烟和加热不燃烧（HNB）两类。电子烟是一种因减少吸烟危害替代传统卷烟而出现的新型电子设备。据电子烟管理办法，电子烟严格意义上是指产生含烟碱（尼古丁）的气溶胶供人抽吸的电子传送产品。电子烟包括烟弹、烟具以及烟弹与烟具组合销售的产品等，不包括已纳入卷烟管理的加热卷烟。现阶段，电子烟的形式为雾化电子烟。雾化电子烟是一种低压的微电子雾化设备，通过可充电的锂电池产生电流，将雾化器中的烟油雾化，模拟吸烟时产生的烟雾。HNB全称为加热不燃烧，属于加热卷烟，目前受到严格监管，仅中烟发牌持证的企业可以生产。
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雾化电子烟目前有封闭式电子烟和开放式电子烟两种形态
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封闭式电子烟分为换弹式电子烟和一次性电子烟
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换弹式电子烟的烟弹中包含雾化器和烟油，消费者需自行更换烟弹
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一次性电子烟为一次性消耗品，需整支购买使用
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开放式电子烟需要消费者自行向开放式雾化舱内添加烟油
现阶段，换弹式电子烟为新型烟草主要品类：
①开放式电子烟目前未受到厂家大力推广。消费者可往开放式电子烟加注任何品牌的烟油，但容易导致原装品牌的烟油复购率变低。同时注入其他品牌的烟油可能会与原本烟具产生排他反应，影响消费者使用感受，原装品牌形象或受到负面影响。因此开放式电子烟未受到商家的大力推广，市场规模较小；
②HNB市场的进入壁垒高，仅中烟发牌持证的企业方可生产，烟具设备为耐用品；
③换弹式电子烟属于次刚需类产品，现阶段为主要电子烟种类。美国、中国和东南亚的消费者已接受换弹式电子烟的消费教育，具有较好的购买力。同时电子烟含有尼古丁，有成瘾性特征，复购率高，市场巨大。
换弹式电子烟工作原理：传感器感知气流的流动，通过控制芯片检测触发气流传感开关，电子烟开始工作，LED指示灯亮起；发热丝和雾化芯将电能转化为热能，向雾化室输送热量，加热冷空气；热空气经过雾化室进入气道，通过热传递将烟油蒸发，混合烟雾被使用者吸入口中，完成吸烟过程。
相较于传统卷烟，雾化电子烟产生的有害物质更少。电子烟的成分主要包括尼古丁、丙二醇、植物甘油和调味剂，去除了香烟中危害较高的焦油成分，并通过电池驱动装置加热电子烟，产生气溶胶。研究表明，通过对英国、美国、波兰的12个品牌电子烟通过色谱、光谱化学方法分析羰基化合物、挥发性有机化合物、烟草特有的亚硝胺和金属含量，发现每支电子烟气溶胶中平均甲醛、乙醛、丙烯醛、甲苯、亚硝胺等含量比香烟低约8-470倍。总体来说，电子烟的毒物含量较传统香烟少，且香烟中还含有一氧化碳、一氧化氮、苯并芘等约4000多种有毒致癌物质。
2.1.2 新型烟草增速快空间广，全球化流行趋势已经形成
新型烟草在全球尚处于初期发展阶段，整体呈现规模小，增速快的特点。雾芯科技公司公告数据显示，从全球市场规模来看，2019年全球烟草产品市场规模约8507亿美元，2016-2019年CAGR达3.77%。其中传统可燃性烟草2019年规模为7876亿美元，占比为92.58%；2019年新型烟草整体市场规模355.19亿美元，占比4.18%，2016-2019年CAGR达47.27%，远高于传统可燃烟草增速。
分产品看，现阶段以雾化电子烟为主，HNB增速快，规模接近雾化电子烟。具体来看，2019年全球雾化电子烟市场规模201.98亿美元，电子烟占比56.87%，2014-2019年CAGR达24.21%;HNB电子烟2019年市场规模为153.21亿美元，同期复合增速为294.67%,电子烟占比43.13%。
JUUL破局，封闭式电子烟强势崛起驱动雾化电子烟快速增长。2015年以前开放式电子烟是主流产品，伴随JUUL的上市，封闭式电子烟占比逐渐提升，并在2017年超过开放式电子烟成为目前主流产品。JUUL凭借利用尼古丁盐的开创性烟油配方和匹配的汽化器系统实现对传统卷烟口感的高度仿真，使烟气入口更顺滑，减轻喉咙刺痛感，受到美国消费者的欢迎。目前，封闭式电子烟主流品牌主要有Blu、JUUL、Logic、NJOY、RELX、Vuse及Vype。
分地区看，全球范围内，英、美、中三国为主要雾化电子烟消费国家。2019年，美国、英国、中国电子烟销售额各为88.24、28.50、15亿美元，其中中国2019年电子烟市场规模增速达66.67%，为全球最高。
HNB全球市场地区份额占比集中。目前日本和韩国为HNB市场主要国家，其中日本市场份额占比为56.42%，韩国占比为10.55%。加热不燃烧电子烟市场从2015年开始起步发展，最早由菲莫国际IQOS在日本引爆市场，2017年全球市场规模56.6亿美元中日本市场贡献80%销售额，而IQOS占比接近70%。随后在韩国、意大利等市场经历了快速发展，目前覆盖全球50多个国家。
相比于雾化电子烟以烟油为核心的特点，加热不燃烧产品里仍然放置烟草，因此传统烟草品牌纷纷布局HNB市场，竞争加剧。继菲莫国际IQOS之后，英美烟草的Glo、日烟国际的Ploom Tech、韩国KT&G公司的LIL等均加入市场竞争。HNB产品上市时间短、覆盖市场范围小，但增速快，总销售额已接近电子雾化产品，有望成为新型烟草市场重要增长动力。
2.2 中国新兴烟草市场空间或为千亿，产业链龙头地位稳固
2.2.1 2021年国内新型烟草市场规模约为197亿元，未来有望成为千亿市场
中国新型烟草市场规模小，增速快，产品均为雾化电子烟。雾芯科技数据显示，2019年中国烟草产品市场总规模约2425亿美元，电子烟市场规模为15亿美元，占比0.61%，低于全球平均水平。2016-2019年中国电子烟市场CAGR达35.72%,远高于同期全球电子烟复合增速。据中国电子商会电子烟行业委员会发布的《2021电子烟产业蓝皮书》显示，2021年电子烟国内市场规模（零售）为197亿元人民币，比2020年的145亿人民币同比增长36%；国外市场零售规模800亿美元，同比增长120%，三年复合增长率为35%。我国电子烟市场存在着巨大的发展空间。
具体来看，随着中国烟民健康意识的提升以及电子烟技术的发展，中国电子烟市场规模逐步上升，现阶段以封闭式电子烟为主。封闭式下的换弹式电子烟因危害较小、口感丰富、携带方便、换油便捷四大优点，成为中国最主要的电子烟种类。开放式电子烟因烟油更换麻烦，且生产厂商较少，市场规模略有收缩，2019年市场规模4亿美元，占比达26.67%。
HNB市场目前步入开局阶段，但进入壁垒较高，HNB属于新型烟草被明确划分为烟草类产品，仅中烟发牌持证的企业方可生产。2019年，中烟集团开始积极布局HNB市场。
中国为全球烟民数量最大国家，但整体渗透率低，未来提升空间大。2019年中国有2.87亿烟民，为全球烟民数量最多的国家。中国烟民比例高于美国，2019年中国的烟民比例为25%，美国烟民比例为12.7%。但中国电子烟整体渗透率不及美国、英国，2019年英国、美国烟民中电子烟使用者已达50.4%/32.40%，中国烟民中电子烟渗透率仅1.2%，烟民暂未形成电子烟消费习惯，未来提升空间较大。
我们认为，保守估计下中国雾化电子烟市场未来规模或将达到千亿级别，具体推演逻辑如下：根据雾芯科技招股书数据（CIC提供数据）显示，2019年我国烟民数量为2.87亿，其中电子烟渗透率约为1.2%，电子烟市场规模为15亿美元，电子烟行业平均单客贡献约436美元。
我们首先假设中国远期烟民数量维持在2.87亿的水平，平均单客贡献提升至600美元（考虑到加税及产品升级提价），那么当电子烟渗透率持续提升至10%/20%/30%时（逐步接近英美等国水平），我国电子烟消费者数量或将达到0.29/0.57/0.86亿元，电子烟市场规模约为1118亿/2236亿/3354亿。
2.2.2 中国已形成较为强大的电子烟产业链集群，龙头地位或将凸显
电子烟的生产与消费电子产品的生产较为类似，因此在我国广东地区已经形成了较为庞大的产业集群。根据中国电子商会电子烟行业委员会发布的《2021电子烟产业蓝皮书》数据显示，中国电子烟制造及品牌企业超过1500家，这些企业目前仍以出口为主，规模以上企业数量已经达到743家。国内电子烟生产实力已经为世界前列。
数量众多的电子烟制造及品牌企业推动了海量的供应链企业的出现。2021年中国电子烟直接供应链企业或达到3000家、间接供应链公司10000万家，物流供应链公司2000家，第三方服务企业300家，配套服务企业近80000家。这些企业创造了直接就业人数近150万人，间接从业人数有400万人，共计近550万人。企业电子烟的快速发展，已经拉动了多个领域的需求。
当前，我国电子烟产品仍以出口为主，据《2021电子烟产业蓝皮书》数据显示，2021年我国电子烟出口总产值或已经达到1383亿元，体量惊人。其中美国市场占比最高约为53%，欧盟、俄罗斯以及英国分列二至四位。我国已成为全球电子烟产业链中不可或缺的一环。
我国电子烟产业链的发展也逐步体现出专业化、升级化的趋势，趋势主要体现在专利方面。自2003年至2021年10月31日，据《2021电子烟产业蓝皮书》数据显示，我国电子烟申请专利总数26403项，其中液态电子烟占比93.4%。整体来看，近三年是电子烟专利集中涌现期，2020年及2021年我国电子烟专利数目分别为5738及4965个；广东省是电子烟专利的申请大省，占比超过60%，民营企业是专利的申请主力，占比近九成。
2.2.3 国内电子烟消费者女性占比接近三成，性价比潮流时尚成为核心销售抓手
电子烟购买人群以年轻城市男性为主，除了性价比以外非常注重潮流时尚感。从需求端来看，以换弹式电子烟为例，据艾瑞咨询，26-35岁及高线级城市人群为主要群体，其中男性占比超过70%，从年龄段来看，26-35岁消费者占比接近6成，是最重要的用户分布年龄段，从城市分布来看，一线、新一线、二线等高线级城市用户占比达到77%。从供给端看，电子烟的设计具有小巧精致，富有潮流感的特点，很好地契合这一人群的需求。据艾瑞咨询，37.4%的换弹式电子烟消费者表示“看中品质，在经济范围内买最好的”最符合他们的消费观念。30.9%的消费者表示“潮流且时尚的商品最具购买吸引力”最符合他们的消费观念。
2.3 全球传统烟草需求持续下滑，烟草公司寡头垄断特征明显
2.3.1 需求端：中国为全球最大烟草市场，全球控烟形势下烟民持续减少
传统烟草制品包括卷烟、雪茄、烟丝、复烤烟叶等，其中卷烟最为流行。卷烟又称香烟，是用卷烟纸将烟丝卷成条状并燃烧吸食的，目前占据传统烟草市场最大比重。CIC数据显示，全球可燃烟草使用者中约85.5%吸食香烟，中国的比例更高达94.1%。
中国是全球烟草第一大消费国，印尼、美国、俄罗斯次之。CIC数据显示，截至2019年中国的成年烟民人数高达2.87亿人。同时，CIC显示中国2019年可燃烟草消耗量达2.35万亿支，约占全球40%以上的份额。除中国外，印尼、美国、俄罗斯为国际上的几大市场，消费量分别为0.31/0.23/0.22万亿支，体量均远低于中国。
烟草控制措施在全球的覆盖范围持续扩大。《烟草控制框架公约》（FCTC）由世界卫生组织于2003年推出，同时提出的还有六项控烟举措“MPOWER”（Monitor，Protect，Offer，Warn，Enforce，Raise）旨在呼吁各国之间加强联系，采取有效的措施控制烟草流行。近十几年内，“MPOWER”覆盖范围持续提升，越来越多的国家开始采或采取更多相关控烟措施。根据WHO，截至2020年全球已有146个国家实施了至少一项措施，覆盖人口已达69%；分别有98/31/5个国家至少实施了两项/三项/四项措施；有2个国家（巴西和土耳其）已实践了“MPOWER”全部六项举措.
随控烟措施在各国的普及运行，全球吸烟人数及其在世界人口的占比也呈现明显下滑趋势。从绝对值来看，女性吸烟者的稳步减少为整体烟民基数的下滑做出主要贡献，男性吸烟者则自2015年后才开始呈现下降趋势。从世界人口占比来看，人口的增长抵消了男性烟民前期增幅，无论男女整体占比均保持下降。根据WHO，预计至2025年全球15岁以上的烟民较世纪初将减少近1亿，达到12.7亿，占世界人口比例也下滑至20.4%。
2.3.2 供给端：国际寡头竞争激烈，国内各环节资质监管严格
国际市场主要由四大跨国烟草公司进行寡头竞争。美国的菲莫国际、英国的英美烟草、日本的日烟国际以及英国的帝国品牌分别为全球前四大跨国烟草公司，截至2019年在国际市场中（除中国）的市场份额占比合计超过70%，近年来竞争格局基本保持稳定。
受疫情影响，国际市场卷烟产销均出现大幅下滑。近5年来，全球（除中国）卷烟销量基本保持着1-2%的降幅；然而受到2020年新冠肺炎疫情的影响，销量仅实现5528万箱，同比下滑5.2%，出现了近年来最大降幅。同样地，原本保持缓慢上升的全球卷烟销售额也首次出现负增长，2020年实现4803亿美元，同比下滑0.3%。供给端则受需求及恶劣天气等方面影响，烟叶产量同比大幅下降11.5%，2020年仅为242.8万吨烟叶。
英美烟草超过菲莫国际成国际第一大卷烟供应商，菲莫国际万宝路表现依旧强势。尽管2020年英美烟草卷烟销量有所下滑，但却首次超过菲莫国际达到全球（除中国）第一，主要系菲莫国际近年来持续向无烟领域转型，传统烟草业务占比逐渐降低所致。从品牌端来看，2020年前15大国际卷烟品牌中，菲莫国际、英美烟草及日烟国际分别占5/5/4个。其中，虽然菲莫国际的万宝路销量连年下滑，但其体量依旧保持绝对第一，截至2020年销量达644万箱。此外，前15位里仅日本烟草的云斯顿与乐迪、英美烟草的乐富门保持连续增长态势，且均为中低端品牌。
从国内来看，中国烟草行业实行的是“统一领导、垂直管理、专卖专营”的管理体制，具有强监管特征。目前，我国烟草行业由中国烟草专卖局与中国烟草总公司进行统一经营管理，下属包括33个省级烟草专卖局及其下属地市专卖局、18个省级烟草公司及其下属地方卷烟生产企业。其中，地方烟草企业的管理权在2003年以后由地级烟草专卖局转移至中国烟草总公司，进入垂直化整合阶段，工业企业与卷烟品牌数量也随之持续减少，截至2017年，省级企业已稳定在18家，品牌数量下滑至101个。在烟草经营销售方面，我国采取的是专卖许可证制度，想要从事烟草生产、批发、零售的企业均需向烟草专卖局申请获得相应许可证才可从事相关商业活动。根据中国烟草局，截至2017年底。我国共有529.3万零售许可证持证户。
2.4 烟草税收复盘：计税方式复杂多样，整体税率较高
2.4.1 传统烟草税收情况：欧美重税，我国贯穿烟草生产销售全流程
从国际角度来看，欧洲整体征收重税，美国税收相对更低。对于欧洲各国，欧盟设定了卷烟最低消费税（每20包1.80欧元），但大多数多国家都高于这一标准，其中爱尔兰和法国的消费税甚至达8.42欧元及6.61欧元。除此之外，欧盟大部分国家还需加收60%的加权平均零售价，这使得欧洲税费整体偏高。根据Tax Foundation，欧盟各国烟草税占零售价比例平均高达80.4%。对于美国，各地在联邦税率（每20包1.0066美元）的基础上进行烟草税征收，各州之间均不相同，最高可达4.35美元，由纽约与康涅狄格州征收；最低仅为0.17美元，系密苏里州的税收标准。根据Tax Foundation，2016年美国平均税收为每20包1.73美元，占零售价的44.3%。
我国烟草税收主要包括烟叶税、消费税、增值税、城建费、教育费附加、进口关税以及企业所得税等七项税种，贯穿烟草的整个生产销售流程，其中消费税与增值税占据较大比例。在我国多年税制改革中，增值税基本保持下降趋势，而消费税部分则持续上调以调整烟草需求与产品结构。2009年，卷烟分类标准以及消费税率均有所上调，高/低档卷烟税率分别达56%及36%；卷烟的生产与批发环节还分别加征了从量与从价税。2015年更是大幅加收批发环节的从价及从量税，消费税部分整体呈上升趋势。根据国家烟草专卖局，我国烟草税占零售价格比例达59.5%，高于世界平均水平。
我国曾采取增税措施，对烟草市场的控制效果显著。“MPOWER”举措其中之一即为提高烟草税（Raise tax），我国历史上曾多次调整烟草税结构对烟草市场进行调整。其中，2015年我国大幅提高了卷烟在批发过程中的消费税，卷烟价格也因此迅速上升，这对需求端产生了明显的抑制效果。根据中国疾控中心调查，我国整体吸烟率呈下降趋势，且自2015年后降幅扩大，3年下降了1.1%。受此影响，2016年卷烟产量也出现大幅减少，同比下滑了11.5%。目前随烟草消费需求的缓慢恢复，卷烟产量降幅已逐渐收窄，截至2020年已恢复正增长，产量达2.39万亿。
我国烟草行业仍持续为财政收入做出积极贡献，上缴的财政总额占比基本保持在6%左右。虽然2015年增税对烟草行业的产值造成了较大冲击，次年烟草行业上缴财政总额同比下滑8.6%，财政收入方面增速也有所放缓，但在保持高税率的情况下，随卷烟需求及供给端的逐步恢复，烟草行业税利迅速恢复增长态势。截至2020年已实现工商税利总额1.28万亿，上缴财政总额1.2万亿，依然保持正向增长，为缓解我国在疫情下的财政压力做出重要贡献。
2.4.2 新型烟草税收情况：政策日趋完善，税率逐步接近传统烟草
对比北美、欧洲、亚洲地区典型国家对于电子烟税收政策，我们认为对新型烟草制品征收消费税是大势所趋。现阶段，全球各国税收标准不一，同在亚洲的日韩对我国电子烟后续税收政策具有较大的借鉴意义。
根据WHO发布的《2021全球烟草流行报告》，在开放式电子烟方面，WHO调查了51个国家，其中有23个国家对开放式电子烟征收消费税；封闭式电子烟方面，WHO调查了44个国家，其中有19个国家对封闭式电子烟征收消费税，占比43%。
北美地区以美国为例，截至2021年1月，有28个州以及哥伦比亚特区将电子烟纳入消费税征收范围，税基、税率、征税环节各有不一。
①税基方面，美国不同的州根据电子烟价格和体积分别进行从价计税和从量计税或者复合计税，目前以从价计税为主。从价计税方面，有15个州按照电子烟出厂价/批发价/零售价为税基，按照一定的税率征收消费税。从量计税上，有9个州采取该方法，税基为电子烟烟油体积，各州根据烟油是否含有尼古丁采取不同收税方式。例如路易斯安那州只对含有尼古丁的液体进行征税，对不含邮尼古丁的液体不征税，堪萨斯州的征税对象为任何用于电子烟使用的液体，不对是否含有尼古丁进行区分。有5个州采取复合计税的方式，对开放式电子烟采取从价计税，对封闭式电子烟采取从量计税的方式。
②征税环节方面，对于从价计税的州，以批发环节征税为主。有12个州在批发环节征税，1个州在生产环节征税，2个州在零售环节征税。
③税率方面，高低差距大，从量计税下对于封闭式烟油的收税高于开放式烟油。以从价计税为例，明尼苏达州作为美国第一个征税的州，税率高达95%，佛蒙特州税率92%，排名第二，只有纽约、伊利诺伊和怀俄明的税率在30%以下，各20%/15%/15%。从量计税下，华盛顿对开放式烟油征收$0.09/ml,$0.27/ml。
欧洲地区，各国对于雾化电子烟各国大部分采取从量计税，对于加热烟草尚无统一标准。其中，英国政府认为雾化电子烟有助于烟民戒烟，对电子烟实行0消费税率。对于雾化电子烟，欧盟内目前有14个成员国从量计税，整体税率高于美国。对于加热烟草，目前欧盟内各国在结构、技术和类别上缺乏统一性。
亚洲地区，日本韩国对中国电子烟市场规范具有较大借鉴意义。韩国是第一个对电子烟征收消费税的国家。2011年，韩国将烟草消费税的征收范围扩大到“电子烟草”，最初的税率是每毫升烟油400韩元（约2.2元人民币），后续逐步提升，目前韩国对每毫升烟油征税达1799韩元，韩国还对每20颗烟单征绿色基金税24.4韩元，税率与20支传统香烟相等。
日本电子烟市场目前为HNB市场，品牌主要有IQOS、Glo等。从日本的情况来看，新型烟草制品特别是加热不燃烧烟草制品快速发展，挤压了传统卷烟市场。但由于日本政府对新型烟草制品实行类似于传统卷的税收政策，且税率逐步提升，使得来自于烟草制品的税收总量基本保持平稳。
参考日本韩国，未来中国新型烟草税率或以较低税率切入，逐步提升接近传统卷烟税率水平。目前我国我国尚未对雾化电子烟收取消费税，雾化电子烟产品仍以消费电子、食品等消费品的名义缴纳增值税。我们认为未来主管部门将逐步完善电子烟的监管政策及税收体系，开启对雾化电子烟的税收改革。对我国税收影响而言，电子烟市场规模与税率同步提升，或可互相抵消影响，保持整体税基平稳。
3. 新型烟草行业洞察：行业趋于完善，“领跑者”差异化优势明显
3.1 全雾化电子烟：产业链条趋于完善，细分龙头稳步发展
3.1.1 产品结构及产业链条梳理：“烟杆+烟弹”构成主体，“生产、经销、零售”为主要环节
雾化电子烟在结构上可分为烟杆及烟弹两部分，具体应用上可分为封闭式电子烟与开放式电子烟两种，两者在大小和体验上均有所差异。封闭式电子烟包括一次性电子烟及换弹式电子烟，一次性电子烟外形与卷烟接近，其封闭式一体化设计使其无法充电及更换烟弹，相对成本较高；换弹式电子烟可通过更换烟弹反复使用，其电子烟烟弹中包含烟油，烟杆可充电，消费者可随喜好挑选烟弹体验，成本相对较低。开放式电子烟同时具备高续航、及高可玩性的组装搭配（包括电池模组、雾化器、烟油、若干配件等）特性，但体积较大，操作较为复杂。
从产业链角度来看，电子烟产业链可以分为三部分：上游原材料厂商、中游品牌商与制造商及下游经销商、零售商与消费者。上游原材料囊括多个厂商，主要包括雾化器（麦克韦尔）、芯片（高健实业）、烟油（梵活生物）、锂电池（亿纬锂能）四大核心器件厂商，中游制造商中，雾化电子设备商以思摩尔国际为主，电子设备商间通过ODM/OEM代工模式为品牌商提供支持，品牌商则着力于品牌发展、门店布局、社会责任等工作；下游经销商与零售商通过自身渠道协助品牌商进行产品销售。
3.1.2 思摩尔国际：强技术差异领跑雾化设备赛道，绑定优质客户推动共同成长
雾化电子设备市场近年景气度高，欧美为消费主力。雾化电子设备市场主要包含封闭式、开放式及特殊雾化电子设备，其中封闭式及开放式电子设备均用于电子烟的制备。截至2020年末为止，开放式电子设备市场规模已达42.20亿元，封闭式电子设备市场规模达28.77亿元，2016-2020年，开放式电子雾化设备市场CAGR达17.5%，封闭式电子雾化设备市场CAGR达31.2%，，两大市场均处于快速发育阶段；2020年全球疫情蔓延背景下，电子雾化设备行业因防疫居家受到一定影响，但在旺盛的需求端及行业龙头企业的稳步运营下依然保持增势，2020年封闭式雾化设备市场规模增长17.54%，开放式雾化设备市场规模增长7.50%。从消费者角度来看，美国、欧盟及英国为雾化电子设备购买主力，主要源于美国较早形成的雾化烟文化、英国对电子烟解除烟瘾效果上的认可及欧盟国家对雾化电子烟线上线下渠道政策上的的较少限制所致。
雾化设备的高景气度得益于电子烟在消费者社群中的受欢迎程度较高。开放式电子烟凭借其高自由度特性，近年来广受消费者尤其是美国市场消费者的喜爱，已形成良好的消费氛围：消费者在社交软件对开放式电子烟搭配方式及口感进行探讨，通过规模化的社群、专门做电子烟体验搭配的网红（博客主）持续炒热话题，加强现有消费者忠诚度、引发更多潜在客户关注、并为开放式电子烟产品销售及研发改进提供灵感与驱动力；封闭式电子烟相对简单的操作流程、较低的整装价格、可充电续航的烟杆及高容量可更换的烟弹，使其成为消费者的一大实惠选择，受众较为广泛。
思摩尔国际以强研发技术强势展开市场。思摩尔国际是雾化科技解决方案提供商，其主要业务板块包括为品牌商提供研究、设计及制造封闭式电子雾化设备及电子雾化组件，辅业务系为零售客户进行自有品牌开放式电子雾化设备及APV的研究、设计、制造、销售。公司深耕技术研发，研发团队人数超千人，截至2021年6月30日公司全球累计申请专利2612项，商标556件，获专利授权1272件，商标授权360件。
公司技术研发中集大成者为电子烟陶瓷芯品牌“FEELM”，在雾化芯市场中，电子烟雾化芯可选原材料包括纤维绳、有机棉、无纺布等，早期市场以棉芯为主导，但其线圈加热的不均匀、使用时常有的烧焦味以及烟弹漏油问题使其体验感饱受市场质疑。在此背景下，思摩尔国际自2013年起启动加热技术研发，在2015年成功研发第一代陶瓷芯，2016年“黑陶覆膜雾化芯”问世，随后2018年正式推出雾化技术品牌“FEELM”。FEELM将金属薄膜与多孔陶瓷导体结合的产物，解决了棉芯加热时受热不均、烟弹漏油炸油、易干烧等问题，且尼古丁传递效率更高，可以实现自动化生产。FEELM在2019年年产能便突破十亿规模，近年来接连获全球业界权威大奖《金叶奖》、国家知识产权局《中国专利优秀奖》、及IF工业设计论坛《IF设计奖》，“FEELM inside”的品牌标识逐渐成为终端消费者购买电子烟的一大标准。
FEELM自推出以来广受企业客户好评，快速成长为公司主盈利点。从营收来看，2018年FEELM电子雾化设备中含陶瓷加热技术的设备收入4.15亿元，占营收比例12.1%；2019年该部分收入达35.95亿元，占营收比例快速上升至47.2%。公司2019年市占率达16.5%,超越2-5名市占率之合，FEELM在技术上的超越极大提升了公司市场地位，使其快速跃进成为雾化电子设备行业翘楚。
维持与原材料供应商及品牌客户的关系是思摩尔国际高速发展及稳固行业地位的基本盘。从品牌客户来看，公司过去已将产品出口至超50个国家的品牌客户，并从2015年以来与过往前五客户建立长期联系，著名客户包括英美烟草、日本烟草、NJOY、Reynolds Asia-Pacific等。2016-2020年前五大客户收入占公司总营收73.7%、65.6%、55.3%、63.0%、73.6%，2019年前五大客户收入占全球雾化电子设备市场份额30.5%。从供应商来看，往期记录的前五大供应商与公司合作平均年限高达五年且客户黏性极高，向前五大供应商2016-2019年的采购额分别占年度采购成本的32.9%、36.1%、30.8%、25.5%。
3.1.3 雾芯科技：一体化零售模式快速覆盖市场，强供应高要求严标准打造优异产品。
顺应政策，一体化模式快速扩张。雾芯科技于2018年1月开始正式运营，进入市场后发展迅速，市场反馈良好，自2018年1月2号起全年、2019年全年营收分别为1.32、15.49亿元，其中通过第三方电子商务平台向用户销售的收入及销售给第三方电子商务平台分销商的收入分别占当年营收比例39.8%、28.1%。2018年8月底、2019年10月底《禁止向未成年人销售电子烟产品的公告》及《关于进一步保护未成年人免受电子烟危害的公告》两项公告发布，分别限制了电子烟的未成年人销售渠道及线上推广渠道，对依托于两项渠道发展的国内电子烟企业造成巨大打击。在宏观环境收缩的大背景下，雾芯科技迅速布局线下市场，以线下分销与“品牌店+”两者整合的量身定制零售模式，与深耕当地市场、本身拥有多元化的分销渠道的线下分销商合作，向品牌专卖店和品牌合作零售店供应商品，不断扩张覆盖规模，快速打通市场，实现消费者的有效触及，公司2020年营业收入38.20亿元，相较2019年同期增长146.54%。
除品牌专卖店外，公司还拥有形式各异的零售网点，涵盖各类面向成年吸烟者的营业场所，包括电子产品专卖店、电子烟专卖店、便利店及其他传统和现代贸易网点，公司通过优异的合作条件吸引加盟，截至2020年12月31日，公司已同130家分销商达成合作，达成品牌合作伙伴的商店超10000家，全国零售网点超14万个。
强强联手+高要求+严标准打造完美产品体验。
强强联手：公司与国际雾化设备制造商龙头思摩尔国际深度合作，以搭载FEELM陶瓷芯的雾化设备为基础实现产品在硬件上的高配置，2019全年公司采购额中，自思摩尔国际的购置额占比高达72%，2020年该比例上升至78%。
高要求：公司制备雾化液时，有参考多种原材料的技术要求、技术标准感官评价方法制定的电子烟感官评价系统1.0版为制备工作进行理论支撑；除感官评价系统外，公司还制定了从内测到品鉴官的测试流程，以品监官在20个维度的品鉴结果对产品进行反复调试来最大程度保证产品符合消费者的感官需求。每一种新口味的雾化液均有超80天的流程、超500次的用户评测以及超100次的配方调整做背书。
严标准：公司《电子雾化液》企业标准基于美国PMTA的成分限量HPHCs要求及欧盟国家相关标准，并在安全成分的限量与检测上参考近30项食品安全相关国家标准。
自我强化，大小循环支撑公司高速发展。小循环：公司依托于自身规模及高速增长，持续扩张分销零售网络，在触达消费者后依托于产品优秀素质，将品牌形象植入消费者心中，提高品牌覆盖率及复购率，实现业绩增长；大循环：公司依托于自身规模及高速增长，持续投资于技术发展与减害相关的科学研究，实现产品升级、推动社会责任，树立值得信任、高道德责任感的社会形象。
3.2 HNB：消费者地域分布特征明显，优秀解瘾特性为市场奠定基础
“减害”是全球大趋势，HNB既解瘾，又解害。HNB（heat not burning）,加热不燃烧产品，又称低温烟，是一种结合了检烟具及烟弹的新型烟草产品。不同于传统卷烟，HNB是通过外部设备对烟草进行只加热不燃烧，温度在350℃左右，约90%因燃烧而产生的有害物质会减少。相较于常规电子烟，HNB所使用的原料是真正的烟草，除了能提供尼古丁之外，还能够释放真正的类似于传统卷烟的“烟味”，解瘾能力更强。
HNB的工作原理是将烟弹插入低温烤烟器，通过加热片300℃烘烤以得到与抽真烟一样的真实烟草香味和口感。由于加热不燃烧电子烟口感与真烟更为接近，因此解瘾能力更强，有望成为卷烟的替代品。
与传统卷烟的烟丝不同的是，烟弹使用的是加工过的条状烟丝，并且含有比传统卷烟更少的烟草（约320mg，传统卷烟含550-700mg）。烟弹还含有两个特别的过滤器，高分子膜过滤可以冷却气溶胶，低密度醋酸纤维素滤嘴用来模仿抽传统卷烟的真实感觉。
HNB兴起时间较短，但是增速较快，2019年市场规模已达到153.21亿美元，年复合增速达295%，逐渐追上雾化电子烟。未来随着人们的健康意识不断提高，HNB对传统卷烟的替代效用也将进一步增强，电子烟市场发展未来可期。
日本是全球最大的HNB销售市场，西欧和韩国占比分别约14%和10.5%，其他区域市场不到10%，市场基础相对空白。截至到2019年，日本市场拥有的新型烟草烟民比例已经超过了56%（日本市场没有雾化电子烟VAPE），也就是说，超过一半的人已经完成了传统卷烟到HNB的消费升级。
3.2.1 菲莫国际-精益求精，行业领军者以研发构建企业护城河
HNB领域首屈一指的品牌为菲莫烟草的IQOS，最初于2014年11月在名古屋启动售卖，之后于2015年9月在IQOS商店（日本8家商店）推出，并于2015年年底在东京和其他一些地区推出。2016年4月开始在全日本范围内销售，随机引爆市场。2017年3月发布了IQOS 2.4 PLUS，该版本具有更短的充电时间及增强的加热功能。2019年日本的HNB销售额达到85.9亿美元，占全球总销售额的56.4%，是全球第一大市场。
国外市场菲莫国际IQOS先发优势显著,全球加热不燃烧烟草制品的主流品牌包括菲莫国际的IQOS、日本烟草的Ploom、英美烟草的Glo、帝国烟草的Pulze。其中，菲莫国际（PMI）借助先发优势迅速占领市场，目前在加热卷烟市场中占据绝对优势地位。
菲莫国际（Philip morris）的历史可追溯到19世纪中叶，拥有百年卷烟经验，多年占据全球（除中国外）卷烟销量第一。2014年PMI推出的的加热不燃烧产品IQOS引领烟草新潮流， 2018年11月发布IQOS 3和IQOS 3 MULTI，2019年11月发布支持连续使用的IQOS 3 DUO，6年历程目前已有约660万烟民从传统卷烟转换为IQOS的使用者，2020年已经在全球52个市场销售。
2018年-2021年，菲某国际HNB产品IQOS使用人数稳步上涨，平均年增速约30%，卷烟转向使用IQOS的人数的逐年增长，占总消费群体的比例约为71%，同比增速约34%。自2015年大力推动RRP（reduced-risk products减害产品）业务后，公司业绩重回上行通道，2017至2020年RRP业务收入自36亿上涨到68亿，2020年因疫情因素收入有所下降，2021H1对比同期有所回升，增速约39.1%，得益于IQOS在日韩热卖，亚洲市场取代欧盟成为业绩贡献主力地区。
菲莫国际由传统卷烟向新型烟草战略转型，并决定逐步退出卷烟市场，向“无烟未来”目标前进。随着全球控烟环境日益趋严，消费者健康意识逐步增强，减害产品及HNB是烟草行业未来的发展方向。公司于2016年设立“无烟未来”转型目标，计划未来10-15年逐步退出卷烟市场，至2025年，公司预计约有4000万用户成为新型烟草用户，新型烟草出货量占比达到30%以上。截至2021年H1，IQOS已经面向70个国家及地区销售，未来计划突破100，无烟社会蔚然可观，新型烟草时代已然到来。
3.2.2 国外烟草巨头试水市场反响良好，中烟新品尝试海外布局
日本烟草Ploom系列成市场新型潜力股。2013年日本烟草最早在日本发布ploom加热不燃烧烟草，但没有获得市场认可，直至2018年Ploom TECH的诞生使日本HNB市场逐渐繁荣。2019年至2020年持续推出新品Ploom TECH S和Ploom TECH S 2.0，加热温度可达200℃，烟味更为浓烈。2021年2月，日本烟草公司（JT）在预测当年的利润意外下滑后表示要将重点放在HNB产品的市场份额上，同年8月，配备了新型空气流动加热技术的Ploom X在日本发布。
英美烟草Glo有望成为21年加热不燃烧产品增长的重要驱动。英美烟草于2016年在日本仙台推出了加热不燃烧产品glo，仅短短10周，Glo在仙台大型连锁便利店的份额就达到了5.4%，次年销量达到4万箱，占据日本整个卷烟销量的3.6%，截至2018年，在日本市占率增至4.6%。2017年在罗马尼亚推出glo ifuse系列，在加拿大推出烟具i-glo，同年1月公司收购雷诺后，推出改良版Eclipse。截至2018年，glo已在日本、韩国、俄罗斯等16个国家和地区销售。
帝国烟草Pulze前景乐观，欧洲市场潜力无限。帝国烟草于2019年在日本的福冈等地发售首款加热不燃烧产品Pulze。2019年9月帝国品牌已在捷克共和国推出其HNB设备和烟弹iD，公司目前投资于欧洲多个重点市场的加热烟草机会，以建立有针对性和可持续性的下一代产品（NGP）业务。
国内HNB专利申请数逐年上涨，技术研发快速推进。目前国内HNB产品的管理与香烟一致，产、销、售环节均需要申请许可并专卖，HNB当前在我国并未放开销售，仅有部分体验门店供消费者体验。各地中烟公司与旗下研究院正通过内部研发、外部合作等方式加速在HNB领域布局，同时中烟供应链上的上市公司，如劲嘉股份、集友股份等，也通过与中烟公司合作的方式参与到烟具及烟草薄片的研发过程中。2012年-2018年我国加热不燃烧烟草的专利申请数量逐年上涨。截至2019年年底，我国加热不燃烧相关专利累计共有9278个.
四川中烟于2017年推出HNB烟具品牌“宽窄·功夫”及配套烟弹“宽窄子弹头”，年底向韩国出口，成为国内上市的首款加热不燃烧烟草产品。国内目前已有17家中烟公司有加热烟草库存储备，且产品在不断迭代升级，在四川的“宽窄”系列之后，云南中烟、广东中烟、湖北中烟、安徽中烟也陆续推出加热烟草制品。四川中烟“KUANZHAI”烟弹在西班牙瓦伦西亚正式推出，云南中烟发布了全球首款可燃可烤的烟具VIPN及烟弹Ashima Lulu。此外黑龙江中烟、江西中烟、浙江中烟、河南中烟等其他中烟公司也在积极推进加热烟草在高知名度地区的布局，努力成就国货之光。
国内市场方面，由于国内对于新型烟草暂时无试点销售等政策出台，因此中烟公司通过开展线下旗舰店的模式扩大影响力，带给消费者深层次的体验，如湖北中烟的MOK体验店，四川中烟的功夫成都体验店等。
4. 投资建议
4.1 行业投资建议
从政策复盘、海外巨头发展以及新型传统烟草及传统烟草的对比这几个层面出发，我们认为雾化电子烟产业或将加速发展，建议关注以下方向：
1、具备技术及研发壁垒，未来受益于“马太效应“的的上中游供应链龙头：思摩尔国际。
2、拥有一定品牌力、渠道下沉能力以及消费者数据积累的电子烟品牌商：雾芯科技。
3、细分产品领域具有技术优势的公司：沃特股份。
4、熟悉监管政策，生产周转均符合主管部门要求的中烟系供应商：劲嘉股份、集友股份。
电子烟行业监管政策加速落地，行业整体有望进入快速发展轨道，首次覆盖给予“推荐”评级。
4.2 重点公司
4.2.1 思摩尔国际
技术革命稳固龙头地位，研发能力为高楼基石。公司近年来研发的FEELM陶瓷芯解决传统棉芯在应用上的缺点，技术领先行业，广受客户好评，近年来一跃成为行业龙头。公司于2022年1月18日在伦敦发布新一代超薄电子雾化解决方案FLEEM AIR，在材料、工艺、结构三方面相较前代产品均实现突破，且拥有厚度仅为7.8mm的超薄机身，技术上的革命会推动公司行业地位进一步稳固。公司深诣科技研发的重要性，目前全球范围内拥有及在建研究院9所、研发团队超千人，且研发人员在非生产人员数量种占比超50%。
客户稳定合作推动营收增长，国内市场或将成为业绩新增长点。公司过去已将产品出口至超50个国家的品牌客户，并与英美烟草、日本烟草、NJOY、Reynolds Asia-Pacific等烟草巨头建立长期联系，前五大客户收入占公司总营收比例常年超50%。在国内市场方面，公司与雾化电子烟行业龙头雾芯科技建立深度合作，未来随电子烟国家标准正式出台，有望借政策规范之风及国内烟民的庞大基数开启新增长点。
投资建议：思摩尔国际以技术领先及客户黏性构筑护城河，未来在国内电子烟市场政策规范化后有望在国内建立新业绩增长点，我们预计公司2021-2023年归母净利润有望分别达53.14/69.92/91.22亿元，对应PE倍数为32x/24x/18x，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：行业政策风险、疫情影响终端需求。
4.2.2 劲嘉股份：
订单式销售客户稳定，多角度优势筑起公司壁垒。公司系烟标龙头企业，中烟公司为其烟标产品唯一客户，通过订单化销售满足客户需求。公司与客户拥有稳定长久的合作关系，在核心规格新产品竞标上有竞争力、设计创新能力的不断提升、印刷工艺已规模化，在多角度上的突出优势筑造公司壁垒。2021年上半年，公司原材料价格波动及部分产品投标价格下降压力下依然同比增长1.68%。
生产改良为业务拓展奠基，产品结构优化实现客户拓展。公司彩盒产品重视下游市场需求，通过新客户积极拓展实现精品烟酒及3C市场的份额提升，并以多区域多品种的市场布局及不断改良强化的生产能力为市场拓展提供支撑；包装新材料产品融合多种工艺组合将镭射纸膜应用于烟酒包装，不断推动烟膜产品升级更新，2021年上半年公司彩盒产品及镭射包装材料营收分别同比增长21.26%/36.19%。
内生布局推进新型烟草业务做强，外延拓展实现产业链整合涉足海外市场。内生布局上，公司锁定雾化电子烟及HNB赛道，以电子雾化设备及加热不燃烧烟具挺入市场，并通过丰富产品品类、客户深度合作、生产产能优化来提升订单量，实现新型烟草业务规模的快速扩大；外延扩展上，公司通过产业基金投资烟用香精香料及雾化电子烟油生产企业云烁科技、拟参股拥有HNB本草烟弹/创新烟具/本草烟弹自动化生产业务的佳聚电子、生产开发HNB用香精香料长宜科技，完成雾化电子烟及HNB产业链条上的纵向延伸。另外公司收购经营卷烟、雪茄及新型烟草海外营销的恒天商业，实现海外服务渠道拓展。公司上半年以来新型烟草营收增势显著，相较去年同期增长290.11%。
投资建议：劲嘉股份聚焦于高端包装印制品及包装材料的研究生产，是中烟公司的稳定供应商，近年来以烟标、彩盒、包装新材料三大业务为基础，积极扩展新型烟草业务。未来随电子烟国家标准出台，公司HNB业务客户拓展、产业链整合，我们预计公司2021-2023年归母净利润有望分别达10.29/12.74/15.50亿元，对应PE倍数为25x/20x/16x，首次覆盖，给予“推荐“评级。
风险提示：行业政策风险、原材料价格上升风险。
5.风险提示
1）政策风险：目前国内电子烟产业仍在等待进一步的政策，比如生产牌照的发放要求、线下渠道管理细则等尚未推出。政策会直接促进或抑制行业中部分公司的相关业务，因此需要重视政策风险。
2）疫情反复影响终端需求：目前我国禁止线上销售电子烟制品，因此电子烟行业较为依赖线下消费。线下渠对各个公司极为重要，疫情反复将抑制线下消费，对各个公司业绩产生影响。
详情请参见2022年02月10日证券投资报告《【民生商社】电子烟行业报告：监管落地加速行业发展，产业浪潮蓄势待发》
财务报表数据预测汇总
