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电子烟行业的“奇点时刻”来临？
电子烟行业的“奇点时刻”或许正来临。
2022年1月18日，电子烟行业龙头思摩尔国际（06969.HK）旗下高端雾化科技品牌FEELM当天在英国伦敦举行新技术发布会，全新一代超薄电子雾化解决方案——FEELM Air终于揭开神秘面纱。
这套被众多行业媒体与KOL称为“开启新世代”的解决方案亮点颇多，尤其是在消费者能最直接感受到的产品体验层面：
搭载新一代超薄雾化芯，让FEELM Air可以实现薄至7.8mm的业界至薄机身设计，为未来产品差异化带来可能；在口感上，FEELM Air应用独创锁鲜技术Flavor-LockTM使口感还原度提升33%；防漏液方面，FEELM Air采用“迷宫二代”防漏液技术平台，使防漏性能提升237%；创新配备全球最小线性马达，全新震感波提升了人机互动的体验感；尤其是它的减害性能较上一代整体提升了80%。
此外值得注意的是，伴随FEELM Air一起发布的，还有这套解决方案重要的科学依据之一——FEELM口感科学模型2.0版。一直以来，口感是决定能否打动消费者的首要因素，弗若斯特沙利文《2020年中国电子雾化设备口感调研报告》显示，74%的消费者会以口感作为首要选择标准。
直接决定电子烟口感的关键在于烟油的品质以及对于烟油的雾化还原与解析的能力，后者取决于雾化解决方案。也就是说，即便再好的烟油，也得靠好的雾化方案支撑解析与还原，而这背后，是开不见的基础科学的支撑。在这一点上，FEELM Air可以说再一次刷新了行业的高度。
虽然监管不断趋严，但电子烟近几年已经快速成长为“千亿级”新兴市场。然而品牌涌现、渠道扩张也让行业日益“内卷”，产品同质化问题日渐突出。仅仅聚焦陶瓷雾化芯方案，目前在单一产品维度不同品牌的的性能差距已经较难被消费者所感知，口感差异并不明显，思摩尔等制造端巨头仅在批量化的一致性上占据优势。通过创新的不断技术迭代，实现解决方案的差异化，才能成为未来增长的α。
虽然FEELM Air的未来市场表现仍有待观察，但至少思摩尔在差异化创新的道路上已经先行一步，这套实现了从材料、结构到工艺的整体式创新的解决方案，有望推动行业迎来质变的“奇点时刻”。
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电子雾化技术的“王者”
陶瓷雾化芯体积小巧，看似技术含量不高，实则不然。生活中雾化器的应用场景并不少见，起雾的原理简单，但要达到精准雾化却有着较高的技术门槛。
思摩尔在电子雾化领域的科技底色，难以用一家传统ODM厂商去完整定义。
首先，作为一家全球性的雾化技术解决方案商，公司自2011年开始发热体基础技术研究，2014年开始研发陶瓷雾化芯，2016年开始正式推出自研的陶瓷雾化芯品牌FEELM，解决了市面上大多数材料掉粉和漏油的问题，可以说是主导了电子烟产业雾化芯这一关键部件的技术变革。
而且不止是在应用领域，思摩尔同样重视基础研究领域。
公司计划未来研发投入强度将维持在10%以上，其中的三成以上都将投入到基础技术的研究中。目前公司在全球范围内拥有及在建研究院已经达到两位数，同时拥有超千人研发团队，研发人员数量占总非生产人员近半数，这个数据甚至与华为等高科技企业不相上下。
之前思摩尔高层在投资者沟通时提到过，最终产品力取决于底层的基础研究，只有不断抓紧关键点，才能让创新变得更有价值。实际上，思摩尔很早就确立了“技术制造领先，同芯多元化，技术品牌化”的战略。其在电子雾化领域的技术能力正是其基本盘，也是其估值中枢。
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布局全球专利，打造技术壁垒
掌握技术的制高点，是不是就可以安枕无忧，当然不够。
要知道，前期凭硬核的技术战略一路打下天下，但因轻视专利战略，没有形成专利防火墙，最终遭致反杀，甚至大溃败的例子都不在少数。
反观那些布局核心技术专利的企业，不仅可以一边躺赚高额授权费，另一边凭借专利诉讼伺机狙击对手，既能达到巩固自身地位震慑对手的目的，还能从中收获不菲的经济赔偿。
最典型的代表莫过于芯片巨头高通，凭借在2G/3G时代对于CDMA技术这一通信底层技术专利的垄断，不仅向手机厂商收取前置的授权费，还在出厂后按售价按比例（5%-10%）收取专利费，并被戏称为“高通税”。另外，高通还建了一个实力不亚于其研发团队的律师军团，在全球范围打专利官司，大额赔偿金几乎成为所有手机厂商的噩梦。尽管4G时代之后，高通的垄断地位在逐渐瓦解，“高通税”有所下降，但依然不菲。
近年来，全球专利战愈演愈烈，典型的像2018年中兴、华为先后遭遇的“生死劫”、“锁芯”之痛，背后的本质正是对于核心知识产权的争夺。
所以，这几年解决“卡脖子”关键领域、“知识产权”成为政策文件提及最多的关键词，专利也愈发企业重视。例如华为每年不惜投入上千亿资金到研发中去，堪称国内专利崛起的样本，为的就是在核心技术层面不受制于人。
思摩尔也深谙这一点，在争夺技术话语权的同时，也开始早早构建起保护壁垒，到目前为止，思摩尔在全球范围申请的专利已累计超过3300项，其中90%以上的专利都围绕“雾化的CPU”陶瓷雾化芯技术，基本上是做到了对于核心技术阵地的全面封锁。
这意味着，但凡你要做陶瓷芯，思摩尔注定是一道你绕不过去的坎。
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思摩尔核心竞争力的A、B面
正如概率与赔率之于投资的一体两面。回顾思摩尔的发展历程，核心技术是其实现产品差异化竞争力的A面，B面则是先进制造能力，成为其能迅速占领全球市场的关键。
从现实情况看，这方面的“马太效应”愈发显著，头部企业尤其是长期深耕产业的专业化企业领导者地位稳固。
目前，不论是从产品品类、市场份额，还是产能，思摩尔都是全球电子烟雾化设备领域绝对的领导者。其中产能的优势不仅仅是体现在规模领先，更体现在效率与质量上，即超越全行业的生产良率和产线自动化效率。即便是深耕精密制造数十年的比亚迪电子，产线速度也只能达到3600颗/小时，而思摩尔目前的自动化速度已经超过了7200颗/小时，并已规模化装配到英美烟草等核心客户。
其实，电子雾化行业的先进制造能力考验的是背后的专业化支撑。专业化体现在于对于产品设计、工艺能力的深刻理解与积累，还有设计、配方、设备、工艺等都存在大量专利“墙”，其大规模稳定出货以及未来可能的柔性化生产，都具备较高的技术门槛，绝非简单一条产线的拼装那么简单。以思摩尔为例，其专业化自动化团队目前已经超过200人，专门服务产品设计和优化生产工艺。
伴随牌照时代的来临，国内电子烟行业最容易赚钱的阶段显然已过去，未来更多要拼研发，也要拼生产制造，而思摩尔在这些方面的领先优势也决定其未来增长的α。
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监管逐步明朗，价值亟待重估
众所周知，电子烟行业目前最大的不确定性来自于监管。
其中，国内市场一直面临合法性的问题，担心“一刀切”，但在11月26日国务院第750号令出来后，电子烟的监管主体和方向得以落实，市场一致认为这一最大风险已经解除，后续配套的监管细则也有望加快出来。
尽管国内市场业绩向好，但由于涉及牌照、税率区间等监管细节尚未落地，政策不确定性对于估值形成压制。依照当前的监管及市场动向，推演出两种大概率的情况，要么由中烟专营，思摩尔在电子雾化芯领域有不可替代的优势，可以成为其核心供应商，要么发放牌照，思摩尔都有极高的确定性。至于进一步征税的问题，多数机构认为思摩尔受影响有限。
相比而言，美国监管更为明朗，就在去年10月，英美烟草旗下电子烟品牌RJR（雷诺）正式获美国FDA（美国食品药品监督管理局）PMTA（Premarket Tobacco Application即烟草上市前申请）认证授权，系全球首家，标志着美国电子烟牌照时代的开启。
PMTA等同是美国电子烟销售市场的牌照，同时美国电子烟市场又一向是全球的风向标，不夸张的说，对电子烟企业来说，通过PMTA无异于拿到了一张在全球市场的入场券。当然，要想通过PMTA也绝非易事。据了解，申请PMTA的企业必须提供产品样品、科学分析报告，讲述产品制作过程和使用方式，阐释这款产品被消费者滥用的几率等。由于PMTA的标准非常严苛，若产品质量不过关，上亿元的申请费用很可能就打了水漂。
因此通过了PMTA，等于就锁定了海外市场。思摩尔通过独家工厂、定制化产线、陶瓷雾化技术独供协议等方式与海外市场大客户实现深度绑定，其中VUSE正是上述获准销售产品的品牌方。同时考虑到美国市场PMTA认证壁垒及更完善的专利保护机制，共同锁定了思摩尔海外业务的高确定性。
归根结底，不论是国内监管，还是海外PMTA认证，都在推动这个行业朝更规范有序的方向发展，在此进程中，监管倒逼行业洗牌加速，长期对思摩尔这样的头部企业更为有利。
回归二级市场来看，思摩尔的股价相比年初高点已腰斩，今年上半年其来自国内市场的营收占比有明显上升，但也不到一半，所以存在遭恐慌情绪错杀的味道。
目前来看，监管最大的不确定性已price in，思摩尔在“深蹲”之后，性价比凸显。
此外，除电子雾化烟之外，加热不燃烧型（HNB）是另一大备受看好的细分市场。其中加热不燃烧电子烟(HNB)是在不燃烧烟草的前提下，让烟草发出烤烟的香味，即通过温度控制使得烟草能够产生烟雾而不达到燃烧的状态。
在全球范围内，这两大细分市场几乎是平分秋色。据天风证券报告数据显示，2020年HNB电子烟和雾化电子烟市场规模分别为208亿美元、211亿美元，均维持20%以上的增速。据欧睿国际预测，未来HNB路线发展将更快，预计到2025年HNB及雾化电子烟两者的市场规模分别达553亿美元、400亿美元。
目前国内仅有雾化电子烟，渗透率只有0.8%左右，未来提升渗透潜力大。HNB以日韩与欧洲市场为主，虽尚未获准在国内销售，但中烟早已布局，未来政策落地开放基本上只是时间的问题。思摩尔早已在HNB的技术路线上深耕多年，一旦国内市场放开，也将为其带来可观的增量空间。
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电子烟只是雾化世界的一部分
电子烟只是雾化技术应用的一个领域，未来“雾化万物”才是行业更大的想象空间。
几个月前，陈薇院士团队已经宣布，非注射无痛的雾化吸入式新冠疫苗已获药监局批准。
思摩尔也在2021年5月底宣布，其与美国上市公司AIM续签为期两年的材料转让和研究协议，探索治疗新冠及其他呼吸道病毒性疾病的潜在吸入解决方案。
雾化的探索不止迎战新冠。截止目前，思摩尔的雾化技术研究已经雾化医疗、雾化健康、雾化美容等多个领域。正如其使命和愿景所表达的：“雾化让生活更美好”，也就说打一开始，思摩尔就将自身定位于一家雾化科技公司。
思摩尔管理层曾对外表示，未来将会持续拓展雾化科技的应用边界。“万物皆可雾化”才是企业追求的未来。
据接近思摩尔人士透露，思摩尔这方面的一些成果，年内有望陆续释放。
凭借强大的创新能力，伴随雾化技术在其他新领域的应用落地及扩开，思摩尔的估值空间也将随之进一步被打开。据业内分析人士认为，雾化尼古丁的应用仅仅是雾化这个万亿级产业机会的开始,这个赛道未来也将会诞生多只Teb bagger。
