核心观点
1. 烟标行业龙头，受益行业结构升级，烟标主业稳定增长
近年来，公司积极顺应烟草行业的变化，持续优化产品结构，加强开拓客户渠道，增强客户粘合度，提高市占率。2021Q1-Q3，公司实现营收36.50亿元（ +21.22% ），净利润8.41亿元（ +22.9% ）。随着“卷烟上水平战略”的实施，优结构、育品牌成为烟草行业的重要工作要求，公司设计服务能力强、印刷工艺水平高，市占率有望继续提升。
2.发力中高端纸质印刷包装，顺应消费升级趋势
1）作为传递品牌价值的重要载体，近年来纸质包装产业逐步向高端化、精品化演进，高端烟酒包装净利率最高，为20%-30%左右。公司在彩盒产品方面持续围绕客户需求调整及优化产品结构，积极拓展新客户，在精品烟酒、3C电子等领域的包装份额进一步提升，2021H1公司彩盒产品实现收入5.09亿元（+21.26%），毛利率为43.71%
2）发力高端膜类产品夯实综合竞争力，子公司中丰田对英诺包装股权收购推进膜产品迭代升级：2021H1，中丰田签署收购青岛英诺剩余70%股权的协议，公司不断推进烟膜产品的迭代升级，推动彩膜、可降解膜类材料项目的实施进度，持续提升产品竞争力。
3.全面布局卡位新型烟草核心供应链，打造增长第二极！
1）雾化供应链：后监管时代，有望受益于产业链上下游集中度提升。随着国内电子烟监管的逐步落地，将对上下游民营企业可参与环节的集中度产生显著影响。公司雾化板块以技术为驱动，近年来收入规模快速提升；公司从烟油、雾化设备、品牌到海外渠道深入布局，未来有望显著受益于雾化市场集中度提升的发展红利。
2）HNB供应链：积极与中烟渠道研发合作，拓展技术与服务品类深度。2018年与云南中烟合作成立合资子公司，研发布局加热不燃烧器具；子公司劲嘉科技则为云南，贵州，广西，上海，河南等中烟客户提供新型烟草烟具的研发、生产等服务。同时拟增资入股长宜科技与佳聚电子，有望受益于加热不燃烧烟弹中香精、新材料及加热器具供应放量；此外通过控股恒天商业，打造烟草行业的海外贸易服务综合平台，形成从烟标产品研发制造到卷烟产品贸易出口的综合服务体系，加强服务深度和合作粘性。
4.投资建议
我们认为，随着监管逐步落地，有资质、生产规范、技术成熟的龙头企业将脱颖而出，新型烟草也有望成为公司新的利润增长点，因此我们上调公司2021-23年的营收为53.6/67.65/87.17 (前值为52.58/64.26/76.94) 亿元，净利润为10.9/14.2/18.5 (前值为10.67/13.0/15.86) 亿元。我们预计传统业务2023年实现净利润约16亿，给予23倍PE；新型烟草业务实现净利润约2.5亿，考虑到公司积极卡位新型烟草供应链环节，给予40倍PE，合计对应目标市值468亿，目标价为31.8元，维持“买入”评级。
风险提示：产业政策风险，新产品市场开拓风险，原材料价格上升风险，业务拓展风险，合作或投资进程不及预期。
文章正文
1.公司概览：烟标行业龙头，业绩稳步上升
公司成立于1996年，2007年12月A股中小板上市（证券简称：劲嘉股份，证券代码：002191），是我国卷烟包装行业龙头。公司主营业务为包装印刷品及包装材料的研发与生产，并提供包含品牌设计的包装整体解决方案。公司目前主要为烟草工业公司和知名消费品企业提供综合包装服务，涉及的包装产品覆盖烟、酒、3C等消费类产品。近年来，公司高质量推进大包装产业发展，在做大做优传统烟草包装的基础上，积极探索开展酒包和其他精品包装，积极培育新型烟草产业。
在传统烟标产品基础上，公司不断拓展产品品类及服务深度。公司在传统烟标、精品烟盒业务的基础上，通过对包装品类的拓展，目前已将包装产品范围扩大中高端烟酒、3C消费电子产品、日化产品等细分品类，并从仅提供印刷包装生产服务延展至覆盖设计、选材、生产、品牌营销等全环节包装服务。同时，公司长期探索与主线业务相关的新型产品，其中涉及包装新型材料，如激光镭射防伪纸膜等；新型烟草板块，公司牵手小米产业链公司、云南中烟等共同探索，打造新型烟草全产业链服务体系；以及增值服务产品，主要为客户提供个性化定制和包装服务延伸，包括数据营销、鉴真溯源等，积累优质客户，提供数字化增值服务。
1.1.发展历程：从专业积累到产业升级的发展之路
专业积累阶段坚持研发，从材料到机器全面提升印刷包装工艺。公司自1997年07月正式投产以来，持续优化工艺与技术。2003年，公司自主知识产权的赛鲁迪凹印机研发成功并投产，该印刷机组为世界首台9色连线凹印机组。2005年，公司子公司开始生产镭射转移膜产品，该材料与彩色印刷结合可实现绚丽外观效果；2006年，公司收购珠海中丰田公司60%股权，向产业链上游延伸布局。不断积累的印刷包装工艺奠定公司坚实的成长基础，公司于2007年12月完成上市。
横向扩张实现跨越发展，以技术创新推进产业升级。上市后，公司通过与中烟工业公司合作，持续增加烟标市场占有率，同时陆续收购了浙江天外绿包（现已转出）、重庆宏声印务、青岛嘉泽、江苏顺泰、江西丰彩丽等公司，在烟标行业内不断扩大覆盖区域及客户范围。2014年后，公司开始积极探索主业烟标业务之外的具有高成长潜力的新领域：大包装方面，公司于2015年开始布局物联网智能包装产业，2017年通过与茅台技开司的战略合作打开白酒包装市场，2021年设立劲嘉智能包装公司，布局西南地区乃至全国的酒类彩盒包装业务；新型烟草方面，2018年联手小米生态链企业，又与云南中烟签署《战略合作框架协议》共同推进相关产品的研发与销售，与其下属子公司共同出资设立合资公司，2021年先后完成收购恒天商业、云烁科技，增资长宜科技、佳聚电子进一步完善新型烟草产业链布局。
目前，公司生产基地覆盖全国，子公司业务多元化。公司总部位于深圳，拥有自建写字楼劲嘉科技大厦，并投资兴建25万平方米的智能生态产业园，下属30多家公司，在华南、华东、华中、西南、东北地区均设有生产基地，业务覆盖范围可至全国，业务类型多样。截至2021H1，公司参控股企业40家，其中半数以上业务与包装印刷相关，包括材料、文化设计、技术研发、生产制造、供应链、智能技术等。
1.2.股权结构稳定，管理风格稳健进取
公司实际控制人为乔鲁予，通过直接及间接合计持有公司30.37%股权，2003年至2006年任本公司董事长，2006年至2010年任本公司董事长、总经理，现任本公司董事长。
发布限制性股权激励计划，彰显公司发展信心。2021年9月公司发布2021年限制性股权激励计划（草案），拟向激励对象授予限制性股票总计3000万股，约占公告时公司股本总额14.65亿股的2.05%，其中首次授予2717.52万股，授予价格为5.37元/股；预留授予282.48万股，占本激励计划拟授予限制性股票总数的9.42%。公司此次激励计划首次授予激励对象总人数共240人，包括公司任职董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术/业务人员等，其中中层管理人员和核心技术/业务人员获授的数量占授予限制性股票总数的77.95%。我们认为，本次激励构筑了公司对人才的持续吸引力，深度绑定公司核心业务人员的利益和积极性，为公司经营目标的实现和业绩稳健增长提供保障。
1.3.整体业绩稳步提升，盈利能力优化进行时
公司积极顺应烟草行业的变化，持续优化产品结构，坚定技术创新发展路径，加强开拓客户渠道，增强客户粘合度，提高市占率，在酒类、3C消费电子产品、日化产品等领域占有率逐步提升，新型烟草领域发展成果逐显成效。公司定位于服务中高端客户，以技术创新为基础、以市场为导向，提供专业的全领域包装印刷解决方案，不断探索和创新营销服务和盈利模式，建立并形成了具有行业覆盖广和纵深长的商业服务模式。
技术创新引领行业，公司成长速度提升。总体来看，公司营收长期处于稳步增长趋势，2017-2020年，公司营收由29.45亿元增长到41.91亿元，CAGR为12.48%。2019年积极开拓新型烟草市场等新兴产业，发展质量稳步提升，公司营收同比增18.22%，较上年增4pct，归母净利润8.77亿元，增速稳定。2020年尽管受疫情影响，存在员工返岗及物流运输受阻等现实困难，公司仍实现营收41.91亿元，同比增长5.08%。公司积极面对包装行业变化，动态调整经营策略，构造彩盒包装和酒类包装市场竞争壁垒保持竞争实力并持续加大在新型烟草领域投资，2021Q1-Q3，公司实现营收36.50亿元，同比增21.22%，归母净利润8.17亿元，同比增23.39%，全年业绩增速有望进一步提升。
受益烟标业务特点，总体盈利能力强且稳定。目前烟标仍为公司第一主营业务，2020年占总营收比例57.23%。烟标业务毛利较高，是公司盈利能力的主力支撑。2017-2019年，公司销售毛利率均保持在40%以上，净利率高于20%，2020年受疫情影响略有下滑，毛利率为34.8%，净利率为20.61%，2021Q1-Q3公司营收持续复苏改善，毛利率为33.57%，净利率为23.04%，盈利能力不断优化提升。
2.受益行业结构升级，烟标主业稳定增长
2.1.烟标行业门槛较高，集中度有望进一步提升
烟标为印刷包装行业中的黄金子行业。相对于我国其他消费品包装，烟草包装因为稳定的订单及现金流、较高的利润空间等特征成为众多印刷包装企业希望分羹的“黄金领域”。根据Wind统计，2004-2020年，我国卷烟产量由18736.4亿支增长至23863.7亿支，CAGR为1.52%。因为烟草制品本身具有成瘾性、高粘性的特征，预计未来烟草产销量仍将保持总体平稳向好的趋势。
行业进入壁垒高，集中度有望进一步提升。相对于传统印刷包装，烟标印刷的工艺要求、技术水平、资本投入需求都较高；同时为确保烟标产品质量，目前我国卷烟生产企业对烟标供应商实行资质认证制度，只有取得“合格供应商资质”的企业才可进入烟标行业，从产品试样到正式成为供应商通常需要2-3年时间，小规模、未生产过烟标的印刷包装企业很难获得烟标订单，因此行业进入壁垒较高。同时为深化调整卷烟产品结构，国家烟草专卖局多次调整卷烟分类标准以促进中高档卷烟产品的生产。随着“卷烟上水平战略”的实施，优结构、育品牌成为烟草行业的重要工作要求。我们认为，烟标印刷行业的市场集中度有望进一步提高，设计服务能力强、印刷工艺水平高、防伪性强、符合节能环保理念的烟标企业有望持续扩大市场份额。
2.2.深耕烟标二十年，“内生+外延”成就行业龙头
公司通过自主创新和外延收购，确立烟标领域龙头地位。公司自1997年成立以来，在技术不断创新、工艺不断进步的基础上，纵向收购产业链上游企业，保证原材料成本优势；同时横向收购同业烟标企业，扩大在烟标领域的规模优势与议价能力。
目前已成为国内包装印刷行业的领军企业，盈利能力优异。2015-2019年公司烟标业务毛利率维持在40%以上。2020年公司实现营业收入41.91亿元，为烟标行业上市公司中第一，其中烟标板块收入为23.99亿元，同比下降13.79%，主要因公司部分区域烟标市场对招标机制和价格进行调整，叠加疫情扰动，烟标业务毛利率为36.97%，营收占比为57.23%。2021H1，公司努力克服不利因素，开拓新市场，多项举措降本增效，持续优化产品结构，取得多款核心规格新产品的中标，烟标业务21H1实现收入12.2亿元，同比增长1.68%，持续复苏向好。
2.3.与卷烟企业长期稳定合作，全国布局与客户深度绑定
公司与卷烟企业长期稳定合作：公司长期与卷烟企业客户保持良好的合作关系，2020年，华东地区贡献的销售额占比大于40%、西南近20%，以及部分华南地区。根据公司2015-2020年报，占销售收入前五的客户保持稳定，其收入贡献维持在年度营销总额的40%以上。
营销网络的广度和深度并进，加大配套服务，与客户深度绑定：公司贴近客户在当地布局生产（安徽安泰、昆明彩印、江苏顺泰、贵州劲嘉等），优化响应速度，提升服务深度。公司目前已与全国多数烟草工业公司建立并保持稳定合作关系，是国内烟标印刷行业的领军企业，在烟标印刷行业占有重要的市场地位。
现金流稳定，收益质量高：受益于烟草公司较好的支付能力和信用体系，公司应收账款周转率处于同业中较高水平且波动小，经营活动产生的现金流量净额/营业利润基本保持在100%左右，收益质量较高；2020年，公司经营活动产生的现金流量净额达10.45亿元，现金流状况较好。烟标业务稳定的现金流可帮助公司平滑下游客户周期业绩波动风险，增强公司抗风险能力。
持续的盈余保证生产效率和创新能力的不断提升：持续且稳定的订单及利润结余保证了公司在生产过程中不断优化生产经营效率及加大研发投入，长期合作关系也助力公司与客户一起协同创新，整合升级。
2.4.设计与印刷工艺行业领先，持续加大研发投入
行业最具影响力的设计团队之一。从消费品角度来看，包装作为沟通生产者和消费者之间的重要媒介，对潜在销售起关键影响和带动作用。尤其近年来各大烟草企业间的品牌竞争日趋激烈，烟标成为突出卷烟品牌、风格和价值的重要载体，烟草企业对于烟标的设计水平、外观手感、防伪性能的要求逐步提高，只有拥有优异研发设计团队的烟标公司才能持续的为卷烟企业的“新品”及“老品升级”提供设计服务。
蓝莓文化为劲嘉为烟标设计设立的独立运营子公司，是中国烟草包装设计界最具影响力的公司之一，其作品屡获世界级大奖，包括世界之星奖、Pentawards、德国iF设计奖、红点设计奖等，足见市场对公司设计的高度认可，这也有助于赋能公司的精品彩盒业务，进一步提升产品和服务价值，增强公司核心竞争力。
持续高研发投入是公司技术领先的重要保障。公司一直秉持“抓技改、求创新、增效益”的发展模式，近年来每年均投入上亿元研发支出，2020年公司研发投入2.03亿，占营收比例为4.84%，同比提升0.44pct，研发人员达538人，研发人员占总员工比例达到10.75%，位于行业前列。同时，较高的研发投入体现在远超同行的专利技术数量，截止2021H1，公司已累计获得专利授权790项，其中发明专利117项。另外，公司通过参股华大北斗，借力华大北斗在芯片研发领域的技术优势，积极探索智能包装，推动包装载体与智能物流、智能零售、智慧商业、产品追踪、包装设计与品牌策划等领域的融合，推动公司向物联网领域进军。
烟标印刷工艺——高精度、高质量、高效率。与传统印刷相比，烟标对产品的外观效果、防伪特性、模切精度、耐磨度、环保水平等都具有极高的要求，烟标印刷难度远高于其他纸质包装印刷。从最初的原材料白卡到最终的烟标成品，需要经过转移、胶印、凹印、丝印、镭射转移、烫金、凹凸、模切等数十道工序反复处理，保证产品的图像色彩、成型、耐磨度等达到客户要求，同时版面位移控制在毫米以内。为实现较高的印刷质量与色彩展现力，烟标印刷一般需要从国外进口能够一次性完成多色印刷（七种颜色以上）的大型设备，造价高昂。劲嘉在2003年率先与意大利赛鲁迪公司合作完成全世界首台复合转移9色连线赛鲁迪凹印机组，大幅提高了成品良率及印刷效果，截至2010年公司已购置8台系列设备，生产能力和技术水平行业领先。同时，由于纸张本身易潮湿、易变性的特征，为保证烟标产品质量稳定，厂商需要对纸张材料、油墨特性、印刷速度、印刷压力、生产环境的温度及湿度都有极高的控制要求。
成本控制及效率提升：1. 原材料端：因纸张为烟标的主要生产原料之一，公司一方面实行集团统一采购控制价格，另一方面加大自供比例，例如由子公司中丰田供应全部所需激光镭射纸膜产品。2. 生产端：因不同卷烟品牌的烟标设计印刷差别较大，为最大化提升设备利用效率同时保证印刷质量的稳定，需要工厂能够在不同产品间实现快速更换和调整。3. 人员端：公司为提升生产效率与员工积极性，鼓励员工对公司现有问题做出“改善提案”，从原材料、设备、印刷、组装、仓储管理等多个方面做出改进和完善，大幅提高了公司的经营效率与竞争力。
2.5. 卷烟结构化调整带来差异化发展机会
卷烟结构化调整为劲嘉带来提升空间：为深化我国卷烟产品结构调整，国家烟草专卖局多次调整卷烟分类标准以促进我国中高档卷烟产品的生产，劲嘉的高标准、高工艺的烟标设计生产技术在下游产业结构性升级中机会明显，中高档烟草包装产品需求所带来的烟标销量增长将显著高于烟草行业的平均增长。
近年来以“细中短爆”为代表的新品类卷烟因口味多样、设计时尚、降焦减害等特征为烟民所喜爱，为传统卷烟市场注入新的增长活力。以细支烟为例，自推出以来每年高速增长， 2018年细支烟销量达到346.27万箱，同比增长44.81%，2014至2018之间的年均增速达到85.95%。公司受益于设计和技术优势，在细支烟烟标领域行业领先，2017年细支烟订单同比增长61.96%，我们预计公司未来仍将受益于卷烟结构化调整所带来的结构红利。
精品烟盒市场需求尚未满足：近年来卷烟品牌发展逐步由计划调配转向市场驱动，倒逼品牌进行升级换代，带动精品烟盒需求逐年提高，并逐步重视包装在品牌建设与营销中的作用和营销，随着大众消费的不断升级，未来精品烟盒需求有望继续提升。
国际烟草品牌订单逐步导入：公司已成为多个国际烟草巨头合格供应商，未来有望导入新型烟草产品包装订单。
卷烟单箱结构提升，烟标有涨价空间：近年来卷烟销量增速承压，单箱结构逐年提高，卷烟价格的上升在一定程度上抵消了卷烟销量下滑所造成的影响，使得卷烟收入及利税依旧保持稳定增长。而烟标作为卷烟成本中的固定比例支出，或将获得卷烟价格上涨所带来的提价机会。根据WHO统计，2016年我国卷烟平均零售价为1.5美金/盒/20支，在187个国家中排名第126位，仍有涨价空间。
精品烟盒价值量高于普通烟标产品：因设计、工艺难度较高，精品烟盒单体价值量要高于烟标，公司2020年烟标平均单价为2.91元/套，我们预计精品烟盒单价约为10元/套以上，对公司产品的单体价值量有明显拉升作用，随着精品烟盒的进一步放量增长，公司包装单品价值量有望进一步提升。
新型烟草：借鉴菲莫国际的定价体系，将有减害效果的IQOS烟弹定位于“中高档”，售价高于一般卷烟品牌。我们认为如果国内新型烟草政策放开，因其减害、新兴、时尚等特征，其定价将高于大部分国内卷烟品牌，烟标议价提升空间可观。
3.发力中高端纸质印刷包装，顺应消费升级趋势
3.1.中国包装产业逐步向高端化、精品化演进
中国包装企业数量众多，低端包装领域竞争激烈。2016-2020年，中国包装行业规模以上企业数量(年主营业务收入2000万元及以上全部工业法人企业)呈稳步上升趋势，2020年达8183家，较2019年增加267家，行业入局者逐渐增多。相对于世界发达国家而言，中国纸质印刷包装行业的产业结构和技术水平仍较为落后。纸质印刷包装行业中，低端包装领域竞争尤为激烈；而在高端领域，拥有高端品牌客户、高精生产技术、高服务质量的优质大型企业相对较少，行业集中度相对于国内低端包装略高，但相较于发达国家包装行业集中度而言仍偏低。
纸质包装产业逐步向高端化、精品化演进。纸质印刷包装行业是下游消费产品的配套行业，根据国家统计局网站数据，2021年上半年，全国居民消费价格指数（CPI）同比上涨0.5%，社会消费品零售总额211,904亿元，同比增长23.0%，按消费类型分，商品零售190,192亿元，同比增长20.6%，其中，烟酒类零售总额2,268亿元，同比增长32.0%，通讯器材类零售总额为3,004亿元，同比增长26.1%，化妆品类零售总额为1,917亿元，同比增长26.6%。随着国家经济的增长，国民生活条件的改善，消费者对消费类电子产品、精品烟酒、高档化妆品的需求也在不断升级，作为展现品质、传递品牌价值的重要载体，纸质包装产业也将逐步向高端化、精品化演进。按利润率划分，高端烟酒包装净利率最高，为20%-30%左右，其次为消费电子、高端礼品包装，净利率在5%-15%。
3.2.持续拓展精品包装市场，通过技术改造提升创新实力
彩盒产品结构持续优化，毛利率稳步提升。彩盒产品方面，公司持续围绕下游市场的实际需求不断调整及优化产品结构，积极拓展新客户，持续发挥在设计、生产及供应链等方面的优势，在精品烟酒、3C电子等领域的包装市场份额得到进一步提升，2021H1公司彩盒产品实现营业收入5.09亿元，比上年同期增长21.26%，毛利率为43.71%，其中精品酒盒营业收入同比增长130.36%。
自动化智能生产促进提产增效，加强创新研发打造差异化竞争优势。公司根据彩盒包装的市场容量及客户需求情况，持续在彩盒包装的设备、技术、人员配备等方面投入资金资源，不断推进彩盒包装生产的自动化进程，大幅提高产能效率，其中遵义智能包装的产能建设、人才队伍组建、业务拓展初见成效，嘉美包装通过技术升级、工艺优化，经营能力和业务能力不断提升。公司通过积累现有烟标生产的设计研发经验、业务拓展经验、生产工艺经验等，积攒各方面的综合优势，结合3C产品、高档化妆品礼盒的工艺、结构的共性特点，为客户提供针对性服务，进一步扩大服务对象，提升盈利能力。同时公司大力推进互联网+、RFID传感技术、物联网、大数据等新技术在烟标产品及彩盒包装产品的深度应用，2021年3月，公司与德国Exceed 以及葡萄牙Sistrade公司就劲嘉集团数字化工厂项目进行战略合作。
3.3.携手茅台、五粮液—开启酒包长期高增长空间
酒包市场格局分散，整合空间大：目前我国酒包的生产商多为各地方酒厂旗下的三产企业或周边小型厂商，整体格局非常分散。但随着近年来酒企对于品牌包装展示、防伪溯源的重视度不断提高，迫切需要工艺领先、技术创新、有优异品牌设计能力的综合性包装厂商来进行酒包的设计与加工。根据前瞻产业研究院统计，2020年我国白酒累计产量达到740.7千万升，实现销售收入5836.39亿元，白酒包装市场发展空间可观。
牵手茅台、五粮液，为国内多个知名酒类品牌提供包装服务。公司与茅台技开司签署战略合作协议，约定茅台技开司及公司将凭借自身资源提升双方参股公司申仁包装的市场竞争力及销售收入，茅台技开司及子公司的包装印刷业务，将优先与申仁包装、公司及子公司合作，公司承诺帮助申仁包装、茅台技开司及子公司实现包装产品技术升级，公司及茅台技开司将免费授权许可给申仁包装使用各自拥有的技术成果及有关的知识产权。截至2021年底，公司直接持有申仁包装35%股权，并且与茅台技开司等股东方不断提升申仁包装的包装配套服务能力，有序分阶段推进申仁包装的生产改扩建项目建设；另一方面，公司与四川宜宾五粮液精美印务有限责任公司设立的合资公司嘉美包装的管理水平和供给能力亦不断增强，在设立后的第一个完整运营年度取得良好经营业绩。公司在酒类包装深入贯彻服务大客户、拓展新晋客户，2020年为茅台、五粮液、国台、洋河、今世缘、江小白等知名品牌提供包装服务。
3.4.开拓新材料业务版图，多层次布局业务空间
发力高端膜类产品夯实产业综合竞争力。公司当前研发、生产的包装高新材料有镭射转移膜/纸、镭射复合膜/纸为主的镭射包装材料及烟膜等。镭射膜生产工艺技术是通过将蒸镀在薄膜模压后的具有彩虹镭射效果的铝层转移或复合到纸张表面而成形成金属化镭射纸张，是一种具有色彩炫丽和防伪之特性的新型防伪包装材料，广泛应用于烟、酒、日化等包装及各种装饰材料上；烟膜是以聚丙烯为主要原料，以一定温度和速度拉伸并经过适当处理或加工制成的，具有高透明度、光泽感、防水等特性，主要应用于烟标的外包装的一种膜类包装材料。公司生产的镭射包装材料率先用于满足公司及下属子公司的烟标产品的原材料需求，同时不断延伸产品应用范围，已拓展了除烟标产品外的众多包装材料市场；卷烟市场是烟膜材料主要的应用领域，卷烟行业的稳健发展带来了烟膜材料的发展机会，我们认为，随着技术水平的持续提升及消费水平的持续提高，公司高端膜类材料将得到更加广泛的应用。
子公司中丰田对英诺包装股权收购推进膜产品迭代升级。包装新材料方面，公司全资子公司中丰田融合多种工艺把镭射纸膜应用于烟、酒等品类的包装，保障集团内部需求的基础上，以技术为导向推动产品结构升级，大力开拓外部市场，募投项目之一“中丰田光电科技改扩建项目”完成建设后，新工艺、新技术的运用和新产品的投产，将有效提高激光镭射防伪纸膜等产品的产能、技术含量和附加值；2021H1，中丰田签署收购青岛英诺剩余70%股权的协议，青岛英诺成为公司的全资子公司后，公司将不断推进烟膜产品的迭代升级，推动彩膜、可降解膜类材料项目的实施进度，持续提升产品竞争力。2021H1，公司镭射包装材料营业收入4.41亿元，同比增长36.19%，营收占比18.04%，毛利率为18.99%。
4.全面布局新型烟草核心供应链，打造第二增长极
4.1.控烟与减害背景下，新型烟草顺势而生
控烟与减害背景下，新型烟草应运而生。欧睿国际数据显示，2020年，新型烟草全球市场规模达到430亿美金，在全球尼古丁消费市场中占比由2013年的0.53%迅速提升至2020年的5.1%，仍处于相对早期和低渗透率阶段，预计到2025年占比将达近10%。
2020年新型烟草市场在疫情影响下继续保持较高增速，HNB与雾化平分秋色。2020年全球新型烟草销售规模达到430亿美元，在全球疫情负面影响背景下，同比增长17%，仍保持相对较高增速。2013-2020年间新型烟草市场持续高速增长，CAGR达到39.6%，我们预计2021年全球新型烟草规模达527亿美元，同比增速约23%。从品类来看，在2017年之前电子烟产品以开放式大烟为主，因IQOS、JUUL的兴起，带动全球加热不燃烧、封闭式小烟品类迅速崛起，2020年加热不燃烧市场约208亿美元（对应渗透率2.4%），雾化电子烟市场约211亿美元（对应渗透率2.5%），欧睿国际预测到2025年HNB、雾化电子烟的市场规模将分别达到553亿（对应渗透率5.1%）、400亿美元（对应渗透率3.7% ）。
新型烟草是在传统烟草基础上的消费升级机遇。在传统卷烟发展逐步滞缓的今天，以高科技、消费升级为媒介所诞生的新型烟草正如火如荼的抢占传统卷烟市场份额，快速上升的销售规模也反应了全球消费者对于新型烟草这一新品类的认知度和接受度逐步上升。过去3-5年，海外各大烟草巨头将主要的研发投入及战略重心转移至新型烟草领域，烟草公司转型意图可见一斑。下图为各大烟草公司在烟草减害背景下的不同新型烟草产品线一览：
4.2.我国对HNB重视程度持续加强，监管逐步落地
近年来，我国对HNB重视程度持续加强，各地中烟公司加速布局。1）四川中烟于2017年底、推出“宽窄•功夫”新型烟草品牌，是我国行业内第一家实现规模生产并出口加热不燃烧卷烟的企业，该产品由中国香精香料旗下的吉瑞惠州代工，目前产品已在韩国上市。2019年8月，公司在中国（深圳）国际电子烟展览会上展出来人工智能概念的KUNG FU PLUS加热器，从多维感官入手进一步提升了抽吸体验；2）云南中烟历时五年，打造了我国第二个走出国门的加热不燃烧卷烟品牌“MC”。通过与其下属企业的子公司华玉科技进行新型烟草的研产销，公司推出了多款HNB产品。在2018年4月IECIE深圳电子烟展上，该品牌产品获得了来自日本、韩国、俄罗斯、马来西亚、乌克兰、北美、尼日利亚等10个国家和地区的意向客户40余家，为其新型烟草产品大批量上市奠定了基础。2019，华玉科技在该展会上又代表云南中烟展示了包括“MC”、“红塔山（HTS）”在内的一系列HNB产品；3）广东中烟是行业内第三家推出加热不燃烧烟草制品的企业，其HNB产品MU+、ING是公司历时五年研发，于2018年7月成功在老挝上市的首套产品；4）湖北中烟旗下新型烟草平台小耦科技于2018年推出MOK加热不燃烧烟草，产品后在国内武汉MOK官方旗舰店和韩国发售。
2021年12月2日，国家烟草专卖局发布《电子烟管理办法（征求意见稿）》，开启公众意见征集阶段。
Ø 1. 电子烟监管靴子基本落地：从11月26日修改专卖法条例，11月30日国标意见稿公布，12月2日发布管理办法，近期监管密集落地显示了国家加速推进雾化电子烟产业规范发展，国内电子烟长期发展空间可期！
Ø 2. 生产端准入门槛大幅提升：生产端（代工、品牌、烟碱企业等）必须经国务院烟草专卖行政主管部门批准，出口型企业也需取得相应许可证。此种监管方式将利好国内合规的代工厂、品牌等企业，“小散乱差”型企业逐步退出市场，未来行业集中度将继续提升！
Ø 3. 销售端参照传统卷烟许可证管理方式，经全国统一的电子烟交易管理平台批发销售。此举将对国内现存的通配、微商、串货、乱价等违规销售行为进一步遏制和打击，有利于正规品牌、产品和渠道的健康发展。
Ø 4. 预计后续电子烟经交易管理平台，对电子烟进行税收征缴。参考海外，目前全球大多数国家仅对雾化设备征收消费税（增值税）；雾化烟弹中的烟油（含尼古丁）主要是根据出售的毫升来征税(从量税)，我们预计我国后续也有可能采取从量+从价复合计税的方式，进而为国家财政收入做出正面贡献。
Ø 5. 限制而非禁止口味：（此前市场一直担忧会禁止口味）在目前国标发布的122种添加剂名单中，包含可可提取物、香荚兰豆酊、梅子提取物、香柠檬油等多种口味型成分，我们认为后期成分白名单将会对现有口味SKU数量有一定缩减，消费者仍可选择许可范围内的调味型产品。
Ø 6. 雾化电子烟纳入监管后，中烟系供应商或可加速布局。之前由于担心合规问题，中烟系供应商龙头仅是尝试性布局。我们认为后续中烟系供应商会发挥渠道优势，加大投入进军雾化电子烟相关产业链，如烟油、雾化代工等。
Ø 综上，我们认为，此次管理办法意见稿的发布初步划定了雾化电子烟的生产、销售和监管方向，监管落地将有效推高行业门槛，集中度提升。
4.3.公司积极卡位新型烟草核心产业链环节，持续夯实研发能力与生产经营
公司新型烟草产品品类、参与供应链环节持续丰富和扩充。公司目前生产的新型烟草制品包括加热不燃烧烟具、电子雾化设备（换弹式、一次性）等，服务品牌涵盖国内外知名新型烟草品牌，同时公司凭借专利和生产研发的经验积累，有序开展新型烟草器具等相关的ODM/OEM服务，以技术为驱动，持续提升产品性能，不断丰富产品品类，新型烟草板块业绩迎来高速增长，2021H1公司新型烟草业务营业收入比上年同期增长290.11%。
与中烟成立合资子公司，通过外延并购不断延长新型烟草产业链布局。2018年10月，公司全资子公司劲嘉科技与云南中烟下属企业天成（太平洋）有限公司全资子公司华玉科技共同出资2000万元设立嘉玉科技有限公司，主要从事云南中烟新型烟草烟具的生产工作，劲嘉科技持有嘉玉科技51%股权；公司子公司劲嘉科技则为云南，贵州，广西，上海，河南等中烟客户提供新型烟草烟具的研发、生产等服务，2021年引入你我科技与员工持股平台，积极培育新型烟草产业发展。近期公司收购云烁科技、拟增资长宜科技发力烟用（含新型烟草）香精香料业务，以及佳聚电子完善HNB产品布局。
4.3.1.雾化供应链：后监管时代，公司有望受益于产业链上下游集中度提升
我们认为，随着国内电子烟监管的逐步落地，将对上下游民营企业可参与环节的集中度产生显著影响，例如根据12月2日发布的《电子烟管理办法（征求意见稿）》中内容所示：生产端（代工、品牌、烟碱企业等）必须经国务院烟草专卖行政主管部门批准，出口型企业也需取得相应许可证。此种监管方式将利好国内合规的代工厂、品牌等企业，“小散乱差”型企业逐步退出市场，未来行业集中度将有望继续提升。
公司雾化板块以技术为驱动，收入规模快速提升。子公司劲嘉科技作为发展新型烟草产业的重要战略平台，为客户提供新型烟草制品及智能健康电子产品的研发、生产、销售及服务；在雾化电子设备方面，公司与米物科技等设立的合资公司因味科技，以自有品牌Foogo推出了一系列的产品，其中GT小钢炮受到消费者的喜爱，在同类产品中返单表现优异。2021年，劲嘉科技以增资及受让方式持有龙舞科技部分股权，在技术、生产、管理、客户及市场等方面与龙舞科技进行优势互补，开展深入合作；引入增资方你我科技及员工持股平台，进一步拓展客户渠道，积极打造专业队伍，为发展新型烟草产业蓄力。公司以技术为驱动，持续提升产品性能、丰富产品品类，通过优化生产、提升产能，有效地提高产品交付能力，通过推动与品牌客户的深度合作，不断提升订单量，截止2021年H1，公司新型烟草业务营业收入比上年同期增长290.11%。
与你我集团强强联合，积极培育雾化供应链发展。2021年1月，你我科技对公司控股子公司劲嘉科技增资人民币400万元，持有劲嘉科技8%股权。你我集团成立于2014年，拥有suorin、idols、YouMe，Vapejoy 、AiRBAr、Vapsi等品牌的雾化烟设备，在全球30多个国家与地区拥有200多项核心专利技术。Suorin作为开放式小烟流行品牌，Airbar作为一次性电子烟品牌，销往美国、英国、俄罗斯、韩国、日本、印度尼西亚等90多个国家及地区。双方在雾化电子烟的技术和产品研发、生产和供应方面强强联合，进行国内外业务和资源协同，拓宽劲嘉科技的产品品类和客户，提升公司整体竞争力及市场份额。
产业基金收购云烁香精，拓展雾化电子烟油布局。2021年11月，公司公告通过产业基金完成对云烁科技的投资收购，云烁科技的主要经营业务为烟用（含新型烟草）香料、香精和雾化电子烟油的技术研发、生产、销售，现有的管理团队具有丰富的行业经营经验，取得多项行业专利。云烁科技为传统卷烟与新型烟草等领域的客户提供技术领先的香精香料应用整体解决方案，已建设天然植提、生物调香、雾化集成开发、整烟设计、靶点创新5个专业实验室，拥有年产量2,500吨的烟油、香精香料的食品级生产车间。
根据《电子烟》强制国标项目征求意见稿，此稿规定了雾化物添加剂临时许可的122种使用物质以及最大使用量，对电子烟添加剂有了明确的规范。其中除香荚兰豆酊、柠檬油、碳酸钙、瓜尔胶4种添加剂外，其余电子烟“雾化物添加剂临时许可使用物质”都出自797名单，有近10年传统卷烟调香技术的云烁团队有望迎来新纪元。目前，云烁科技电子烟烟油调香师团队以122白名单中的单体原料为基础，考虑客户需求、成本、法规、用量等因素，研发和储备了一系列电子烟烟油产品，例如柑橘类、乳品类、茶类、水果类。
4.3.2.HNB供应链：积极与中烟渠道研发合作，拓展技术与服务品类深度
与云南中烟合作成立合资子公司，研发布局加热不燃烧器具。2018年10月，公司全资子公司劲嘉科技与云南中烟下属企业天成（太平洋）有限公司全资子公司华玉科技共同出资2000万元设立嘉玉科技有限公司，主要从事云南中烟新型烟草烟具的生产工作，劲嘉科技持有嘉玉科技51%股权；公司子公司劲嘉科技则为云南，贵州，广西，上海，河南等中烟客户提供新型烟草烟具的研发、生产等服务。
拟增资入股长宜科技，有望受益于加热不燃烧烟弹中香精及新材料供应放量。长宜科技专注于烟用领域的香精香料、功能新材料的生产及技术开发，主要产品为HNB加热卷烟用香精香料、HNB加热卷烟配套新材料，以及提供相关配套材料及技术服务。
HNB用香精用量相较于传统卷烟有望大幅提升：传统卷烟制品由于主要依靠燃烧的方式，提供给吸烟者对产生的烟气进行品吸，使用的香精香料为保润、调香等为目的，所以使用量较小，尽管每一款卷烟的香精香料使用量都有差异，一般来说不超过1%。新型烟草其特点是对烟草进行“加热而非燃烧”，通过设备的特殊加热源对烟弹中的烟草成分进行加热，从而挥发烟草中的尼古丁及香味物质，产生烟气来满足吸烟者的需求。因为低温加热，不需要燃烧过程，所以烟气产生就需要通过添加较多的香精香料、发烟剂、溶剂等，使用量较大，一般来说是传统烟草香精使用量的5-10倍，根据我们测算，若按照远期HNB产品100%的渗透率来计算，我国烟用香精市场规模有望扩容至168亿元以上。
持续中标中烟公司香精香料及新材料供应。根据天眼查数据，长宜科技近年来持续在再造烟叶香精香料、烟用添加剂、纤维线、新型降温材料开发与应用研究等项目中中标，显示了公司在新型材料、辅材应用中的产品力与研发实力。
拟增资入股佳聚电子，进一步完善HNB产品产业链布局。佳聚电子是聚焦于新型烟草加热不燃烧相关品类，集产品研发、生产和销售为一体的综合性企业，现有业务包含加热不燃烧本草烟弹、加热不燃烧创新类烟具以及加热不燃烧本草烟弹自动化生产设备的研发生产等。
佳聚电子拥有完全自主知识产权的本草烟弹全自动灌装生产线，现多渠道销售自有品牌的加热不燃烧本草烟弹，产品销往中国大陆、马来西亚等国家或地区，并为海外品牌客户提供加热不燃烧本草烟弹的ODM/OEM服务，销售地区涵盖日本，马来西亚、印尼等东南亚国家，以及英国、捷克等欧洲国家。佳聚电子的核心团队烟具研发实力雄厚，储备的产品类型丰富，为国内外品牌客户提供设计研发服务和加热不燃烧烟具产品；目前公司自主研发的加热不燃烧本草烟弹自动化生产设备已实现对外销售，并持续提升设备性能及拓宽市场。此次投资布局，帮助公司在加热不燃烧方向的品牌运营、国际化开拓运作、自动化设备及生产等业务进行协同延伸，对公司在新型烟草产业链的布局储备起到正向协同作用，有利于公司在新型烟草领域业务多点开花，提升对下游客户的配套服务能力和综合竞争力。
控股收购恒天商业40%股权，布局烟草贸易服务和市场营销，拟打造烟草行业贸易服务综合平台。2021年11月，公司收购恒天商业40%股权，恒天商业将成为公司的控股子公司，公司将其纳入合并报表范围。恒天商业主要业务包括通过与中烟国际（香港）有限公司等的合作，把中国品牌卷烟出口到泰国、吉尔吉斯斯坦、海参崴等国家或地区的免税渠道；为部分中烟公司提供加热不燃烧产品的海外营销及渠道拓展服务；作为知名雪茄烟机生产商ATD Machinery B.V.（荷兰）大中华区的独家代理，向国内客户推广其雪茄烟机设备及零部件；开展雪茄的国外贸易与国内零售业务；为客户提供烟草相关展会的代参展等服务。根据公司与转让方承诺，该目标公司预计2021-2023年实现的净利润分别不低于600/900/1000万港元，该业绩承诺仅限于原有业务，即扣除转让方、受让方与目标公司合作的雾化电子烟和加热不燃烧新项目盈亏后的业绩。此次公司股权收购，将与恒天商业优势互补，打造烟草行业的贸易服务综合平台，形成烟标产品研发制造到卷烟产品贸易出口的综合服务体系，扩大新型烟草产业的服务范围，发展新型烟草产品的海外营销推广以及渠道服务。
5.盈利预测以及投资建议
核心假设：
1. 公司烟标业务与卷烟产销量及提结构趋势正相关，因此我们假设公司烟标业务继续稳定增长，同时彩盒业务也受益于卷烟品牌升级、3C产品、酒包业务放量而持续高增长，分别给予烟标与彩盒业务2021-2023年9.24%、29.03%的复合年均增速。
2. 公司继续发挥在镭射包装材料的产业链整合优势，子公司中丰田在满足公司自身采购需求的情况下继续向国际市场拓展销路及产量，给予2021-2023年27.6%的复合年均增速。
3. 随着新型烟草产品的监管落地和产业持续发展，公司新型烟草板块业务有望继续获得高于行业的增长，目前归为其他主营业务类别中。
看好公司在新型烟草供应链核心环节的多布局与卡位稀缺性。通过对A股、港股相关同类上市公司PE的对比，我们发现烟草供应链公司（集友股份、中烟香港、华宝国际、思摩尔国际）的2023E的估值区间在17.6-27.6X；我们认为，劲嘉股份作为传统烟草供应链龙头企业之一，在国内监管逐步明朗的背景下，积极在新型烟草双赛道、多环节进行重点布局和卡位，在目前上市标的中均具有稀缺性和龙头溢价，其估值水平应高于同业其他标的。
我们认为，在全球新型烟草发展的趋势下，国内监管也逐步明朗化，公司作为烟草供应链龙头企业之一，积极卡位新型烟草，竞争优势凸显，公司新型烟草相关的业务如代工、品牌、雾化烟烟油、烟用香精香料等业务有望迎来放量增长。
我们认为，随着国内监管的逐步落地，有资质、生产规范、技术成熟的龙头企业将脱颖而出，新型烟草也有望成为公司新的利润增长点，因此我们上调公司2021-23年的营收为53.6/67.65/87.17 (前值为52.58/64.26/76.94) 亿元，净利润为10.9/14.2/18.5 (前值为10.67/13.0/15.86) 亿元。我们采取分部估值：我们预计传统业务2023年预计实现净利润约16亿，传统业务给予23倍PE估值；新型烟草相关业务实现净利润约2.5亿，由于新型烟草国内外渗透率均较低，考虑到公司积极卡位新型烟草供应链环节，新型烟草业务增速较快，我们预计2020-2023年新型烟草业务年均增长在100%以上，给予2023年40倍PE，对应目标市值468亿，目标价为31.8元，维持“买入”评级。
6.风险提示
1. 产业政策风险：公司的主营烟标业务依赖于烟草行业，国家对烟草行业税收的提高和禁烟场所的扩大，有可能影响到香烟的销量，进而影响到烟标的销量和价格。国内的新型烟草行业尚未出台明确的相关标准及监管体制，公司未获得烟草专卖品的生产、销售、进出口许可证。
2. 新产品市场开拓风险：公司在进行新产品转型过程中，将面对新产品市场的激烈竞争，市场开拓能否成功具有一定的风险。
3. 原材料价格上升风险：由于全球的经济波动和人民币汇率的变化，原材料价格有可能上升，同时由于烟草行业的新的竞争格局和烟标行业全国公开招标和对标的推行，将对烟标价格产生压力，影响公司的毛利率水平。
4. 业务拓展风险：公司拓展新型烟草等新型产业，未来可能受到行业政策、发展趋势、市场竞争等多方面因素的影响，公司面临业务拓展风险。
5. 合作或投资进程不及预期：若公司后续合作或投资进程不及预期，将对公司业绩造成影响。
