电子烟是个坡长雪厚的产业，核心逻辑在于行业渗透率低，技术升级持续推动行业高增长。原来唯一的弊端是监管政策不明确，最近多项政策出台，监管规范后，未来这个行业应该会有大机会。
行业高增长低渗透
烟草制品主要包括卷烟、电子烟和其他(如烟斗、雪茄等)，电子烟只是其中一项。如果没有政策干预，电子烟行业的核心逻辑应该是高增长+低渗透率+技术升级。
从规模上看，全球烟草制品的市场规模由2014年的7157亿美元增加至2019年的8654亿美元(CAGR为3.9%)。根据弗若斯特沙利文预测，2024年全球烟草市场或将达到12020亿美元，年复合增长率为6.8%。其中，电子烟将成为未来快速增长的细分市场，2014年全球卷烟占据整个烟草市场的91.2%，这一份额在2019年下降至88.2%，预计到2024年全球卷烟份额将下降至82%，而电子烟全球市场份额则达到9.3%。2019年全球电子烟市场规模已达367亿美元，预计到2024年电子烟市场规模达到1115亿美元，年复合增速维持24%以上。相比而言，电子烟行业的增速遥遥领先卷烟和其他制品。
图1:各类烟草制品增速
数据来源：弗若斯特沙利文、安信证券
从渗透率来看，我国烟民有3.3亿人，占全球总数约三分之一，但电子烟消费者现在大概在300万左右，渗透率还不到1%，美国是13%，英国是4.2%，对比来看，国内电子烟渗透率非常低。而我国又是电子烟供给最大的国家，全球90%的电子烟产自国内，如果政策放开，国内电子烟不用考虑空间的问题，目前每年国内烟草利税金额1.2万亿以上，就算是行业不增长，考虑10%的渗透率，每年也有1200亿以上的规模，空间足够了。
电子雾化目前占主导
从技术上看，电子烟分为两种：一种叫HNB，就是大家常听到的加热不燃烧，吸的还是尼古丁，只是含量低一些，且没有燃烧过程，有害物质释放量会大幅减少；另一种是电子雾化，就是吸含有尼古丁的蒸汽，用的耗材是尼古丁盐，但本质上它不是烟草制品。另外，雾化烟会加入带有各种口味的甘油，老烟民不太喜欢，反而国内年轻烟民更容易接受，其一是口味多样，其二，产品看起来还很新潮。
两种技术目前发展状态不同：由于欧美国家推行蒸汽烟比较早，过去电子雾化处于高速发展阶段，2014年-2019年复合增速超过20%，全球最大的电子雾化市场在美国，每年数百亿的销售额。电子雾化是新型烟草的优质替代品，目前中国雾化电子烟主要还是出口，规模非常庞大，出口规模1383亿元，要知道光伏今年预期出口规模也才1500亿元。基于庞大的人口基数，未来中国完全有潜力类似美国那样，成为雾化电子烟较好的培育市场，
不同于以雾化烟液为主的电子雾化设备，HNB因为含有尼古丁，更接近真烟，当然这也意味着强监管，所以HNB的规模目前远没有电子雾化大，区域发展很不均衡，比如最大的HNB市场不是美国，而是承认HNB合法的日本。不过随着各国监管政策明确，HNB是市场和主流机构未来最看好的方向。
HNB或是未来主流
11月中旬开始，国内电子烟的系列政策开始变得明朗，先是烟草专卖条例中将中烟列入监管范畴，再到11月底国标监管公开意见，最后是12月2日国家烟草专卖局发布的《电子烟管理办法(征求意见稿)》，这些政策对电子烟产品标准和监管细则都做了详细规定，同时也给了电子烟合法地位。
那么，国内政策明确后，电子烟将往哪个方向走？从国标规定来看，首先，新国标明确了要使用烟草中提取的烟碱，不能用合成烟碱，而烟碱提取原料目前是受到烟草局管控的，行业未来的供应会受限制，同时也显示出，若电子烟未来走HNB路线，其命脉仍然掌握在烟草局手中。
其次，政策规定了烟碱的浓度，即不应高于20mg/g，这与欧盟烟草制品指令的标准接近，低于目前国内主流产品烟碱水平。参考欧洲电子烟市场的良好发展，预计对于国内电子烟普及的影响有限。
另外，国标还对雾化物添加剂临时许可物质进行限制，白名单中的添加剂是112种，政策的目的是减少产品风味对未成年形成诱导性，减少危害物质添加。整体看下来，政策的导向较为明显：预计未来国内会是HNB为主，电子雾化为辅的技术格局。
从投资角度看，电子雾化的产业链基本上划分为上游原材料供应商、中游的制造商和下游的渠道商三个环节，其中上游原材料环节是国内厂商的聚集地，它的黑科技核心在于雾化器，目前雾化器的技术主流是棉花以及陶瓷两种解决方案，思摩尔国际的陶瓷雾化器具有较高技术壁垒。
相对于电子雾化，HNB技术门槛要高一些，因为它无法简单的采用传统烟草为原材料，需要生产商深谙烟草制造工艺研制出烟弹，并匹配机器的加热曲率。它的技术核心不仅仅是加热环节，更重要的是烟弹。因此，我们可以看到布局HNB的品牌全部都是传统烟草巨头，包括菲莫国际、日本烟草和英美烟草。
日本明确HNB合法地位后，渗透率飙升至23%，国内如果能放开，届时渗透率速度可能会超乎想象。传统烟草巨头在HNB方面具有资金和资源的双重优势，民企难以企及。更何况，现在政策明确了烟碱的来源，该细分领域的进入壁垒加高，HNB未来应该是巨头的盛宴，能绑定巨头的企业或许能分一杯羹。
图2：电子雾化及HNB主要概念股一览
图片来源：光大证券
