摘要
长江新型烟草指数
1963年，赫伯特•吉尔伯特发明了一种“非烟草香烟”，这种“无烟”、“不含尼古丁”、“有香味”的新型香烟在传统烟草盛行的年代为后时代风靡全球的Vape文化埋下伏笔。时至今日，电子烟作为传统烟草的替代品，以创新电子消费品的形式切入市场，完成了烟草行业从“烟”到“雾”的转型，发展趋势不可小觑。为了进一步探索电子烟产业的投资价值，长江研究推出新型烟草指数，以2018年1月31日作为基期，精选全球范围内电子烟产业链上优质的上市公司，拨开电子烟行业的云雾，把脉发展动向。
长江新型烟草指数的表现
长江新型烟草指数整体相对基准的超额收益表现较为突出，指数自基期至2021年8月27日累计年化收益率为34.94%，相对于市场基准表现出明显的超额收益（沪深300和恒生综指同区间收益率分别为5.44%和-1.70%）。从风险收益角度来看，长江新型烟草指数虽拥有相对较高的波动率和最大回撤水平，但其夏普比率始终优于基准指数。
成分股选择逻辑及相关走势
长江新型烟草指数在成分股选择上，以电子烟产业链为核心，分别在上、中、下游优选具有良好基本面和成长潜力的公司纳入指数，截至目前成分股数量达15个。具体来看，电子烟板块与电子制造、化学制品、包装印刷等多个领域联动紧密。考虑行业受政策影响相对较大，行业出现大幅上涨和下跌普遍因为政策发布或存在政策发布预期；不过考虑产品具有减害和便携属性，伴随产品渗透率提升的红利，指数中枢走势或能稳步上行。
板块投资价值展望
新型烟草新时代来临，重点看好产业链龙头投资机会。雾化型电子烟：雾化型电子烟凭借时尚的外型和易于接受的口感，在全球处于快速扩张势头，随着法规/税收体系完善以及消费习惯培养，行业或延续快速成长势头。加热不燃烧型电子烟：一方面，受益于IQOS在全球快速扩张，盈趣科技作为IQOS烟具塑胶件核心供应商，业务增长有望提速；另一方面，在国内HNB放开预期下，关注HNB产业链投资机会：1）薄片，单包HNB烟草薄片的用量是传统烟草的3-5倍；2）烟用香精，单包HNB香精的用量是传统烟草的8倍以上；3）烟具，伴随HNB而产生的新品类，或带来百亿级别烟具市场。
长江新型烟草指数：从“烟”到“雾”
1963年，赫伯特•吉尔伯特发明了一种“非烟草香烟”，这种“无烟”、“不含尼古丁”、“有香味”的新型香烟在传统烟草盛行的年代宛如涟漪，虽未掀起波澜，却为后时代风靡全球的Vape文化埋下伏笔。时至今日，电子烟作为传统烟草的替代品，以创新电子消费品的形式切入市场，完成了烟草行业从“烟”到“雾”的转型，发展趋势不可小觑。据艾媒咨询统计，2020年中国电子烟行业规模达83.8亿元，且行业在2021年有望突破百亿规模。
伴随着行业的高速发展，关于电子烟的争议也从未停歇。标榜“环保”、“健康无害”的电子烟近年来频频卷入“诱导未成年人吸烟”、“劣质烟油引发健康危害”等争议话题中，不少企业也因此陨落在发展长河中。然而，行业的洗礼并不意味着电子烟行业的消亡，相反，这是行业整治乱象、健康发展的开端。
面对趋严的监管、争议性的评论以及居民消费习惯的变迁，烟雾弥漫的电子烟行业在未来该何去何从？为了进一步探索电子烟产业的投资价值，长江研究推出新型烟草指数，聚焦国内市场，精选全球范围内电子烟产业链上优质的上市公司，拨开电子烟行业的云雾，把脉发展动向。
/ 指数构建 /
【指数基期】
2018年1月31日
【成分股】
选择电子烟产业链上聚焦中国市场的优质A股、H股及美股上市公司作为指数成分股
【加权方式】
以流通市值加权的方式进行计算
【基日及基点】
长江数字货币指数以2018年1月31日为基日，1000为基点。
【指数计算】
其中：
实时指数：每交易日实时计算的指数；
上一交易日收盘指数：上一交易日指数的收盘点数；
成分股实时成交价：成分股当日无成交，取上一交易日收盘价，成分股暂停交易，取最近的成交价；
成分股前收盘价：如果成分股当日出现除权除息的价格调整，以交易所公布的调整后的前收盘价为准；
成分股权数：成分股当日的自由流通股本。
/ 指数表现 /
电子烟在中国市场的异军突起并不是偶然。作为拥有全球近三分之一烟民的烟草大国，中国在电子烟行业的演变中承担着不可或缺的角色，既掌控各项电子烟制造的发明专利，也拥有全球最具潜力的市场之一。2018年以来，引领潮流的电子烟开始在年轻人和广大烟民群体中风靡，且在资本和消费环境的推动下成为了新的“风口”，新品牌创立和成功融资的消息络绎不绝。同时，电子烟相关标准和法律法规也开始逐渐健全，推动着行业有秩可持续发展。
长江新型烟草指数将基期设定为2018年，同年1月，电子烟国家标准获得正式立项，为电子烟行业的健康发展奠定了基础。从走势上看，前期，面对激烈的行业竞争，长江新型烟草指数相对基准略有下降，但总体较为稳定。随后，从2018年Q3开始，随着资本的涌入以及业内传统烟草巨头并购整合的加持，电子烟行业格局逐渐明朗，指数开始走强，并于2020年的5月和2020年的10月各迎来了一波为期3个月左右的强势拉升，与基准拉开较大差距。
图：长江新型烟草指数净值走势
资料来源：Wind，长江证券研究所 注：数据截至2021年8月27日
值得注意的是，电子烟板块此番行情在2021年1月达到峰值后便急转直下，行业迅速降温回调，并在2021年1月至2021年3月期间出现大幅回落。当前，长江新型烟草指数处于小幅震荡中，点位基本稳定在3000点左右。
以沪深300和恒生综指作为比较基准，从指数基期起至今，长江新型烟草指数的风险收益表现如下：
表：长江新型烟草指数风险收益指标表现突出
资料来源：Wind，长江证券研究所 注：数据截至2021年8月27日
与基准指数（沪深300和恒生综指）相比，长江新型烟草指数整体收益表现较为突出，指数基期至2021年8月27日累计年化收益率为34.94%，相对于市场基准超额收益逾29%（沪深300和恒生综指同区间收益率分别为5.44%和-1.70%）。从风险收益角度来看，长江新型烟草指数虽有相对较高的波动率和最大回撤水平，但其夏普比率始终优于基准指数，良好的绩效表现从一定程度上体现出电子烟板块的投资性价比，值得进一步关注。
放眼国际，以聚焦国际烟草巨头的MSCI新兴市场烟草指数和全球烟草指数作为新的比较基准，长江新型烟草指数的风险收益表现如下：
表：长江新型烟草指数风险风险收益表现对标国际烟草指数
资料来源：Wind，长江证券研究所 注：数据截至2021年8月27日
随着居民对健康和环保的重视，被喻为健康“杀手”的传统烟草销量持续萎缩，新型烟草和禁烟令的推行也对行业造成较大冲击。英美烟草、日本烟草等传统烟草企业纷纷开始转型之旅，进入新型烟草的赛道。但根据《烟草转型指数》2020报告显示，大多数传统烟企减少烟草危害的措施迟迟未得到落实，实质性进展存疑[1]。从收益表现来看，长江新型烟草指数年化区间收益率明显优于聚焦传统烟企的MSCI全球烟草指数和新兴市场烟草指数，超额收益在2020年达到峰值，逾90%。
新型烟草的问世是烟草行业发展的必然趋势，也是消费升级背景下产品的必要创新。从板块价值来看，新型烟草行业整体成长空间较大，且在中国市场有较大潜力，但现阶段由于行业仍处于“出清”阶段，板块受市场情绪等因素扰动，在行情结束后往往容易表现出较大的调整。展望未来，受益于行业监管的完善、渗透率的提升以及电子烟的技术迭代，电子烟的行业格局有望进一步优化，行业发展方向也将更加清晰。面对行业的起落与变化，长江新型烟草指数可以较好的追踪行业走势，捕捉“事件驱动型行情”，帮助投资者结合基本面进行相应预判。
[1] 该项研究由欧睿国际咨询顾问在获得Foundation for a Smoke-Free World的资助后开展
从成分股看电子烟概念
新秀未茁，磨炼可成
长江新型烟草指数在成分股选择上，以电子烟产业链为核心，分别在上、中、下游优选具有良好基本面和成长潜力的公司纳入指数，截至目前成分股数量达15个。
上游主要为零部件供应商，主要零部件包括烟油、控制芯片、雾化器、电池、塑胶及金属等，是构成电子烟的核心要素。该环节纳入指数的上市公司有盈趣科技、亿纬锂能、华宝股份等。其中，盈趣科技于2018年收购斯科尔迈入电子烟领域，主要提供电子烟所需的精密塑胶部件，复杂度要求较高；亿纬锂能是电子烟核心部件电芯的主要生产企业，与海内外知名企业均有合作；华宝股份则聚焦香精香料行业，主要生产加热不燃烧烟草（HNB）烟草薄片和低温香精，这三家公司均是电子烟上游具有代表性的公司。
中游主要是电子烟的设计制造，主要负责产品的研发和制造，目前大部分电子烟生产商采用OEM、ODM的商业模式，代表公司有劲嘉股份等。劲嘉股份作为中国卷烟包装领军企业，于2014年布局电子烟业务，主要提供包装设计和打样业务，同时也是新型烟草制品的综合制造商和综合服务商，负责产品设计、专利研发和生产。
电子烟行业产业链下游包括品牌商、经销商等，主要负责产品推广、铺货，代表性公司有耳熟能详的思摩尔国际和雾芯科技等，两者均是近期上市的电子烟制造商，但同时已在国内市场具有一定知名度，形成了自己的销售模式和品牌效应。
图：电子烟产业链
资料来源：前瞻产业研究院，亿商网，长江证券研究所
具体来看，电子烟板块与电子制造、化学制品、包装印刷等多个子行业密切联动。长江新型烟草指数成分股中，既有新秀玩家的身影，也不乏原先在香精、芯片、电池等细分领域深耕多年的成熟公司。虽然这些公司布局电子烟领域的时间并不长，但凭借其技术优势和研发实力，已在行业形成一定影响力，未来有望在推动精细化运营的同时进一步拓展相关电子烟业务和合作。随着新老玩家的相继加入，电子烟产业链和产品矩阵将更加完善。同时，这种接踵入局的现象在一定程度上也体现了电子烟板块的热度和发展潜力。作为行情表征工具，长江新型烟草指数会持续跟踪行业动态，及时纳入和调整成分股，以确保指数的及时性和准确性。
行业沉浮，两条技术路径各自突围
蒸汽型电子烟和加热不燃烧烟草都已历经多年发展改进。蒸汽型电子烟的历史最早可以追溯到美国人Gilbert于1963年发明的一款“无烟非烟草香烟”，后由中国药剂师韩力于2004年成功进行了商业化；第一款HNB烟草是由美国RJ Reynolds烟草公司于1988年推出的Premier，之后菲莫国际（PMI）也陆续推出了Accord、Heatbar等产品，但都没有获得市场认可，直到2014年菲莫国际推出了第四代产品IQOS，才使HNB烟草逐渐推广开来。
图：蒸汽型电子烟与加热不燃烧烟草发展历程
资料来源：前瞻产业研究院，亿商网，长江证券研究所
/ 雾化电子烟 /
全球市场快速成长，监管完善加速行业整合
多因素共振，雾化电子烟市场实现超过20%的快速增长。根据弗若斯特沙利文数据，2019年电子烟市场规模达367亿美元，近5年CAGR达24%；其中封闭式电子雾化设备是当前发展的主流：2019年封闭式电子雾化设备市场为220亿美元，占电子烟总市场的约59.3%，预计2024年将增至71.4%，CAGR达30%。分地域看，欧美为电子烟主要消费市场。2019年美国/欧盟及英国/中国电子烟市场份额分别为57.1%/19.4%/6.7%，预计2024年该市场份额占比将达到57.6%、18.2%、7.0%。
图：按收益（零售价格）划分的全球电子烟市场规模构成
资料来源：思摩尔招股说明书，弗若斯特沙利文，长江证券研究所
图：美国是电子烟主要消费市场
资料来源：思摩尔招股说明书，弗若斯特沙利文，长江证券研究所
电子雾化设备制造市场快速发展，思摩尔占比16.5%。全球电子雾化设备制造市场呈高速增长态势，2014-2019年按出厂价划分的市场规模CAGR为29.7%，预计2019-2024年CAGR将高达27.7%。分品类来看，封闭式/开放式/特殊用途电子雾化设备市场将维持高增长：预计2019到
2024年CAGR分别为33.0%、19.9%、23.5%，其中特殊用途电子烟主要是CBD/THC类产品；现阶段思摩尔在电子雾化设备制造市场占据第一大份额达16.5%，比2018年占比10.1%提升6.4%，行业CR5为30.5%。
图：封闭式电子雾化设备和开放式电子雾化设备及主流品牌
资料来源：思摩尔招股说明书，弗若斯特沙利文，长江证券研究所
图：预测全球电子雾化设备市场规模仍将快速增长
资料来源：思摩尔招股说明书，弗若斯特沙利文，长江证券研究所
图：思摩尔占全球电子雾化设备市场份额为16.5%
资料来源：思摩尔招股说明书，弗若斯特沙利文，长江证券研究所
产品体验升级，带动需求快速增长
尼古丁盐更易吸收，是雾化电子烟大众化关键。电子烟让人产生复购的关键物质是尼古丁，在电子烟发展早期，主要采用“游离碱尼古丁”，小分子的游离式尼古丁进入肺泡后直接进入人体代谢系统，吸收率低；2015年JUUL旗下的Pax实验室成功研制尼古丁盐，让尼古丁以大分子形式进入体内，可以快速被人体吸收，大幅提升使用效果；同时，正因为尼古丁的高效吸收可降低对烟具功率需求，推动行业从大烟时代向小烟时代过渡，是电子烟从小众市场走向大众消费的关键。
表：尼古丁液与尼古丁盐的区别
资料来源：和诺生物官网，长江证券研究所
雾化系统持续优化，提升使用体验。电子烟的雾化装置是其核心元部件，雾化材料和防漏油设计是关乎雾化效果和使用体验的关键：
(1) 雾化材料进步，提升烟雾还原度。雾化器一般由电阻加热丝和雾化芯组成，雾化芯是烟油挥发的场所，电子烟通过电池电流使缠在雾化芯上的电阻发热，利用雾化芯较强的导热性，使烟油在达到某一温度时挥发形成烟气。目前主流雾化元件分别是棉芯和陶瓷芯。早期雾化芯以棉芯为主，虽然棉芯可以更好地还原香烟口感，但易出现糊芯、干烧、烟雾忽大忽小等问题；相比之下陶瓷芯导热更快，雾化更均匀、口感更细腻，更符合国人消费体验。考虑目前电子烟雾化装置在安全性、生产稳定性等方面仍有不足，我们判断，伴随新技术和新材料的应用，电子烟使用体验或持续提升。
(2) 烟道设计优化正逐步解除电子烟漏油痛点。漏油问题也是电子烟烟道设计领域难点，根据烟众测发布的《电子烟电商平台消费者产品不满意度报告》（备注：烟众测是国内权威的电子烟测评网站），对京东、阿里电子烟评论分析提到24.25%的消费者对漏油不满意，是所有差评之首。对此，目前各品牌加速改进烟具设计，提出漏油解决方案，漏油痛点有望逐步解决。
表：部分电子烟品牌漏油改进措施
资料来源：中国香烟网，长江证券研究所
丰富的烟弹口味，提升新烟民接受度。不同于传统烟草和HNB产品，蒸汽型电子烟口味更丰富，以悦刻为例，第四代悦刻拥有9种口味，主要是水果或其他甜品口味；相比而言，传统产品和HNB产品仍主打近烟草口味。电子烟产品通过日常食品口味入手，可有效提升新用户接受度，根据线上销售数据，非烟草口味的烟弹销售更受欢迎。
表：部分电子烟口味统计
资料来源：悦刻、福禄官网 Heet官网，长江证券研究所 备注：数据统计 至 2020年 7月
掌握技术优势
制造商环节具备产业链中较强话语权
产业链分工明确，目前电子烟价值集中于渠道经销环节。我们将产业链价值进行拆分，发现目前电子烟价值集中于渠道经销环节，主因电子烟作为新兴产品，动销率较低，品牌商更多通过大幅加价，来提升经销商和终端门店铺货积极性；从产业链角色看，决定产品品质并主导行业发展方向的主要是电子烟代工厂和品牌商。
图：电子烟产业链价值量拆分
资料来源：Wind，长江证券研究所 备注：基于电子烟单一品牌各环节成本及加价进行拆分
烟油：电子烟品质的关键。在电子烟的研发生产过程中，通常在烟具完成后，再去调配烟油，烟油难度主要在于调香师资源和尼古丁获取。一方面：调香师水平决定烟油使用体验。如基液调配上，甘油比例过高会导致其在雾化器中流通性非常差，并造成糊芯（雾化速度大于导油速度，出现雾化器干烧并产生糊味）；含量不同会导致击喉感产生差异；香精配比上，雾化后的吸食效果显著区别于食品，需要专门的烟用调香师。以芒果口味为例，如何在数百种不同芒果味香精中，通过合适的比例以调配出最佳味觉体验，取决于调香师的经验；另一方面：供应链能力带来产品的稳定供应。供应链能力主要体现在尼古丁和高品质香原料获取上。目前全球烟油市场相对分散，行业内存在大量中小烟油企业，电子烟品牌商大多和烟油厂商以联合研发为主，考虑到好的烟油可以带来更优的使用体验（如Juul烟油口感优于竞品），预计未来品牌方会加大在烟油领域布局。
图：影响烟民购买电子烟行为的主要是口感
资料来源：艾媒咨询，长江证券研究所
表：国内烟油商梳理
资料来源：各公司官网，长江证券研究所
电子烟代工厂：产业链技术研发的中流砥柱。目前国内大部分电子烟生产商采用ODM、OEM模式， ODM模式为主流，即生产商接受委托商的委托，承接代工生产任务，具体来说，电子烟生产商自主研发和生产电子烟产品和产品配件，并贴上委托商的品牌商标。ODM模式成主导的主要原因是下游品牌商成立时间较短，在市场爆发式增长背景下，主要精力在于渠道扩张和品牌打造，但自身不具备生产研发实力，即使部分头部品牌有技术团队，但在实际工业量产中，亦需要依赖制造商的设计、研发体系，故制造商是产业链研发与生产的主体，且从体量上亦远高于品牌商（如2018年，麦克韦尔收入体量是悦刻的30倍），在行业中具有较强话语权。电子烟品牌商目前还处于前期成长阶段，亟需稳定的产能和现金支持，相比而言，电子烟制造商在产业链中具有较强话语权，拥有技术和充足的资金；从中长期来看，伴随制造端进入者逐步增加、下游电子烟品牌逐步走出，产业链利润或逐步从制造商转为品牌方；我们判断，头部的制造类公司凭借生产和技术优势能实现和优秀品牌商深度绑定，继续享受后品牌时代的成长红利。
表：制造商梳理
资料来源：麦克韦尔公告，长江证券研究所
品牌：政策收紧下头部品牌加速走出。品牌商作为电子烟终端营销和分发主体，需具备完善的渠道布局和优秀的营销团队，以加速全球扩张。目前在全球政策持续收紧的背景下，背靠传统烟草资源或有丰富营销积累的团队逐步走出；如美国和中国在年初均推出更为严格的电子烟管控政策，头部品牌呈现加速整合趋势。目前国内RELX占比超过60%，美国地区则以Juul、NJOY为行业龙头。
表：电子烟品牌商梳理
全球监管步入正轨
推动行业整合加速
欧洲对电子烟有明确的管控政策。欧盟成员国依据TPD（烟草制品草案修正案）对烟草行业进行监管，TPD于2016年生效，并要求纳入本国法律体系，该修正案要求对蒸汽型电子烟进行严格监控，将电子烟液尼古丁含量上限定为20mg/ml（即尼古丁含量要低于2%），并在包装等方面进行限制。
表：TPD对蒸汽电子烟的监管政策
资料来源：《Tobacco Products Directive》，长江证券研究所
美国对电子烟管控收紧过程中，Juul逐步崛起。2008-2010年，FDA曾申请将电子烟作为烟草制品或医药药物进行监管，但是被联邦法院驳回，在此之后美国电子烟进入一段监管空白期，烟草巨头纷纷开始布局电子烟业务。2016年美国FDA新规将电子烟纳入烟草制品进行监管，并在2017年出台新规，要求2017年2月后上市的蒸汽烟必须进行PMTA（烟草产品市场准入申请）认证，否则禁止上市；2017年前上市的电子烟虽可销售，但必须在2020年9月前进行PMTA申请；截至目前，尚无一家蒸汽型电子烟公司通过认证。2020年1月2日，美国FDA发布公告，禁止销售除了烟草和薄荷醇口味之外的封闭式电子烟烟弹，针对电子烟商店出售的开放式电子烟产品不受口味限制。受此影响，大量中小品牌逐步退出市场，行业龙头如Juul等品牌亦进行运营模式改革，如支持提高购烟者年龄至21岁，降低电子烟的口味选择等，行业正进入良性增长区间。
图：美国电子烟政策持续收紧
资料来源：FDA官网，长江证券研究所
图：PMTA流程
资料来源：FDA官网，长江证券研究所
欧美以外电子烟市场，累计份额占全球比重不足20%，目前当地管控政策仍处于探索期，从整体趋势上看，主要分为：
(1) 前期无专门电子烟标准的国家正逐步加强管控：目前大部分国家对电子烟仍按照普通消费品管理，缺乏专门管理标准（如中国、俄罗斯等），对于电子烟监管由谁来主导、行业标准如何界定、行业如何征税等问题尚无界定。值得关注的是：目前这些国家正逐步加强管控，以中国为例，目前《电子烟》、《电子烟液烟碱、丙二醇和丙三醇的测定气相色谱法》的国标正在研讨中。
(2) 禁止电子烟国家正在有条件放开：目前部分国家（如日本、新加坡等）禁止电子烟销售和使用，电子烟相比传统烟是减害类产品，直接禁止或与烟草减害化发展大趋势相违背，目前伴随政府和消费者认知逐步提升，部分国家和区域（如阿联酋等）在强化产业监管的背景下或逐步放开电子烟市场。
/ HNB /
减害&税收双重兼顾，全球快速增长
解决控烟保税矛盾
吸烟有害身体健康已经是全球共识。20世纪50年代以来烟草对人体的危害逐渐被揭露出来，具体而言，烟草点燃后产生的烟雾中含有尼古丁、煤焦油、一氧化碳、甲醛等有害物质刺激性化合物，且二手烟在成分上与吸烟者吸入的烟雾基本没有差别，亦对健康造成负面影响。
多方压力下，各国纷纷出台禁烟法规。世界卫生组织《烟草控制框架公约》（FCTC）是世界上第一个旨在限制全球烟草和烟草制品的公约，缔约国家需依照公约履行职责，采取综合措施控制烟草制品在本国的流行。2003年公约通过以来，各国积极履约，不断推进，全球控烟运动得以迅速发展。目前缔约方已达到181个，覆盖全球90%以上的人口，至少实施了一项最高水平的烟草控制措施的国家/所覆盖的人口从2008年的54个/17亿人增长至2016年的121个/47亿人。
表：欧洲部分国家禁烟政策
资料来源：中国禁烟网，人民网，搜狐网，长江证券研究所
内外部双重压力下，国家控烟进程加快。中国亦是《烟草控制框架公约》签订国，2006年初《烟草控制框架公约》即在我国生效，但“十一五”期间烟民总数维持不变；在控烟人士争取下，“十二五”规划（2011-2015年）首提“全面推行公共场所禁烟”，由原卫生部牵头实施。但至2014年，中国仍为“金砖五国”中唯一尚未进行“无烟立法”的国家（俄罗斯、巴西分别于2013、2014年签署全国性禁烟法令）。此外，世卫组织于2014年世界无烟日当天建言中国政府将烟草税提高至卷烟零售价格的70%。由此我国2014年起控烟进度加速，当年11月原国家卫计委起草《公共场所控制吸烟条例》(送审稿)，向社会公开征求意见；2015年6月北京出台条例全面禁止室内公共场所吸烟；同年5月10日起提高烟草批发环节消费税税率。卷烟批发环节从价税率由5%提升至11%，烟税占零售价格的比例由49%提升至56%。受此影响，我国卷烟产销量自2014年起总体呈下降态势，烟草利税收入及占国家财政收入比例也由2015年7.51%下降至2017年6.46%。
表：近年来烟草消费税税率调整
资料来源：国家税务总局，长江证券研究所
表：中国禁烟政策
资料来源：卫生部，工信部等，长江证券研究所
由于蒸汽型电子烟的两大市场美国和欧洲，一直没有统一的针对蒸汽电子烟的税收政策，难以具体分析，且日本HNB烟草占整体烟草市场份额较高，烟草市场结构变化明显，故以日本为例分析新型烟草对税收的影响。
日本是全球最大的HNB烟草市场。作为菲莫国际旗下HNB烟草的代表性产品，IQOS自2014年进入日本市场以来迅速发展，截至2018Q2，其在日本烟草市场的市场份额已达到15.5%。通过从量和价的角度复盘日本烟草市场，我们发现，新型烟草在快速发展的背景下，虽然会挤压传统卷烟市场，但就税收总量以及卷烟总销售量（HNB烟弹+传统卷烟）并未下滑，看好新型卷烟可以有效解决控烟和税利的矛盾。
IQOS虽会挤占传统卷烟市场，但不大幅影响烟草总体销量。近年来日本HNB烟草迅速发展，不断挤压传统卷烟的市场空间，2017年传统卷烟/IQOS烟弹销量1455/362亿支，同比变化-13.39%/389.94%，但二者销量总和近年来基本保持稳定，约为1800亿支水平，如进一步计入glo、PloomTech的烟弹销量，烟草总体销量仍将上升。
图：日本卷烟和IQOS加热棒销量（亿支）
资料来源：日本烟草协会，PMI年报，长江证券研究所
图：日本卷烟销量和销售额增速变化
资料来源：Wind，长江证券研究所 注：数据截至2021年8月27日
HNB推广并未影响日本烟草税收。目前包括IQOS在内的HNB烟草在日本的烟草市场份额已达到20%左右，但近年来日本烟草税收仍基本稳定在2.1万亿日元的水平，可见虽然烟草产品内部结构变化较为剧烈，但烟草行业整体税收收入并未受到大幅影响，这主要是因为HNB烟草使用烟叶作为烟弹，在日本同样需缴纳烟草税。目前日本传统卷烟每盒均价440日元，税率约63%，而IQOS/glo/PloomTech的烟弹每盒均价460/420/460日元，单价略高于传统卷烟，就税率来看，三类烟弹烟草税分别为49%/36%/15%。
图：日本传统烟草和HNB烟草税负比较（日元/盒）
资料来源：日本国民议会审议记录，长江证券研究所
图：日本烟草税收入变化情况
资料来源：日本烟草，长江证券研究所
口感良好价格亲民
HNB烟草更受消费者青睐
HNB烟草接受度更高，发展速度远快于蒸汽电子烟。据Euromonitor International数据，蒸汽型电子烟2006-2007年进入欧美市场，经过多年发展，在美国/欧洲烟草市场占比仍仅为3.72%/2.41%，发展较为缓慢；而HNB烟草虽推出时间较晚，但发展十分迅速，IQOS于2014年底推出市场，在欧洲地区出货量2015-2017年CAGR达787%，同期在日本地区的市场份额由不足1%增长至15%以上。
截至2017年12月，日本68%的IQOS购买者完全转向使用HNB烟草，此外，瑞士和意大利的iQOS客户转化率也分别达到68%和70%。在高转化率背后，反映的是HNB在减害的同时，对使用口感进行最大程度保留，且HNB价格定位较为亲民。
图：海外烟民对IQOS接受程度（转化率）
资料来源：PMI Science，长江证券研究所
基本消除焦油，比传统烟草危害更低。传统烟草之所以危害健康，主要由于有机质不完全燃烧产生的焦油（含苯等多环芳香烃）具有致癌作用，加热温度越高，产生的焦油越多。加热不燃烧烟草以低温加热方式代替燃烧，且加热阈值仅350℃（与蒸汽电子烟接近，而传统烟草最高达980—1050℃），因此可基本消除焦油，降低了对人体危害。
表：HNB与传统烟草部分排放物含量比较
资料来源：JAMA Internal Medicine，长江证券研究所
不改烟草本质，口感与传统烟草更相近。烟草中对吸食口感起决定作用的是尼古丁中的烟碱型乙酰胆碱受体（nAChRs），该物质可介入神经系统产生愉悦感，尼古丁通常吸附在焦油等固态物质上，在体内停留的时间长。正如前文所提，雾化电子烟与传统烟草口感差异较大，而加热不燃烧烟草所加热的仍为特殊处理后的烟叶，进入人体的尼古丁成分等成分与传统烟草更接近，吸食口感亦更为相似。
价格基本与传统烟草持平，利于烟民接受。目前日本传统卷烟每盒均价440日元（4美元左右），税率约63%；IQOS/glo/PloomTech的烟弹每盒均价460/420/460日元，与传统卷烟接近。另外与其他所进入国家当地的万宝路价格相比，IQOS价位亦基本持平甚至更低，利于大众烟民接受。
表：部分IQOS进入国当地万宝路价格（美元）
资料来源：Numbeo，长江证券研究所
图：世界各国万宝路香烟价格水平（美元）
资料来源：Numbeo，长江证券研究所
各区域渗透率持续提升，IQOS业务延续快速增长趋势。2021单Q2伴随IQOS在全球快速扩张，公司减害类产品实现快速增长：减害类烟支销量同增30%至244亿支，占公司烟支总销量的13.5%；销售额同增41.72%至22.76亿美元，占公司总收入的30%。其中烟具收入约1亿美元，占减害类产品收入比重降至4%，主因产品稳定性提升带来更长更换周期，同时公司为后续推出新一代IQOS ILUMA而降低老产品销售价格。分区域看，亚洲和欧洲依然是IQOS核心区域，其中东亚及澳大利亚/欧盟/东欧地区收入同增13%/86%/30%，占菲莫减害类产品收入比重为40%/43%/15%。截至6月底，IQOS用户数达2010万人，同增31%。2021上半年IQOS新进入4个新兴市场。就核心销售区域看：日本/俄罗斯/欧盟的IQOS市占率分别为21.0%/7.3%/5.5%，同比增长2.3/1.3/1.6pct。
图：PMI新型烟草收入
资料来源：PMI公司公告，长江证券研究所
图：PMI新型烟草出货量
资料来源：PMI公司公告，长江证券研究所
图：IQOS用户数量稳步增长
资料来源：PMI公司公告，长江证券研究所
图：IQOS用户转化率维持较高水平
资料来源：PMI公司公告，长江证券研究所
图：IQOS产品在日本市占率
资料来源：PMI公司公告，长江证券研究所
图：IQOS产品在俄罗斯市占率
资料来源：PMI公司公告，长江证券研究所
经营规范化，迎接新型烟草新时代
雾化型电子烟市场政策收紧，代工厂受影响有限。3月22号中烟发布征求意见稿，计划将电子烟等新型烟草参照烟草专卖法进行管理；后续伴随细则的逐步出台，预计国内电子烟管控将持续收紧，但该影响更对面向国内激进开店的品牌商而言，对于以海外市场为主，且具备强生产研发实力的电子烟代工厂而言受影响相对有限（或主要来自国内订单增速放缓）；从中长期看，雾化型电子烟在全球渗透率依然相对较低，考虑其相比传统烟草具备明显减害属性，伴随消费者教育逐步完成，预计雾化型电子烟渗透率仍将稳定增长；同时，行业前期因政策归管欠缺，产品良莠不齐，后续各国将加大管控，如美国加紧基于PMTA认证的电子烟管控，虽会对行业增长斜率产生一定扰动，但将加速市场份额向生产经营规范的行业龙头集中，尤其是具备强渠道和政商关系的传统烟草企业推出的电子烟品牌（如英美烟草下属的VUSE等），销售有望快速增长。
伴随技术和市场倒逼，国内HNB市场放开在即。2018年7月烟草总局印发的改革要点通知中，明确深化新型烟草创新改革，推进新型烟草制品定型化、产业化、品牌化发展，推进政策法规研究；2019年10月，云南省政府更发文，明确表示支持发展新型烟草制品，将云南烟草工业打造成为新型烟草制品领域的国际市场开拓者；值得注意的是：2019年因疫情影响，HNB推进速度相对较为缓慢，从未来看，国内HNB市场或逐步合法化，主因：1）伴随近年来中烟加大研发投入，国内HNB技术正趋于成熟；2）从海外市场发展经验看，HNB不会对当地税收产生冲击，甚至会产生正向共享；3）伴随IQOS在全球成功扩张，后续中烟有望加速HNB国内合法化，并借助中烟相关平台，使用HNB新产品参与全球市场竞争。
图：四川中烟正式发布“功夫2.0”加热不燃烧卷烟器具
资料来源：凤凰网，长江证券研究所
表：国内新型烟草产品密集发布
资料来源：搜狐网，中国香烟网，凤凰网，长江证券研究所，长江证券研究所
总结：新型烟草新时代来临，重点看好产业链龙头投资机会。雾化型电子烟：雾化型电子烟凭借时尚的外型和易于接受的口感，在全球处于快速扩张势头，随着法规/税收体系完善以及消费习惯培养，行业或延续快速成长势头。行业代工龙头思摩尔作为电子烟行业技术引领者，旗下“FEELM”雾化芯具有较强产品竞争力，目前深度绑定全球优秀电子烟品牌，将伴随下游客户市场整合来提升份额。加热不燃烧型电子烟：一方面，受益于IQOS在全球快速扩张，盈趣科技作为IQOS烟具塑胶件核心供应商，业务增长有望提速；另一方面，在国内HNB放开预期下，关注HNB产业链投资机会：1）薄片，单包HNB烟草薄片的用量是传统烟草的3-5倍；2）烟用香精，单包HNB香精的用量是传统烟草的8倍以上；3）烟具，伴随HNB而产生的新品类，或带来百亿级别烟具市场。
