第一章 行业概况
电子烟是一种模拟传统香烟工作的电子设备，通过可充电的锂电池产生电流，将雾化器中的烟油雾化，模拟吸烟时产生的烟雾，电子烟燃烧产生的有害物远少于卷烟。属于卷烟的减害替代品。新型烟草制品分为以下几个大类：电子烟、加热不燃烧烟草制品、无烟气烟草制品。其中，电子烟、加热不燃烧烟草制品是目前主要产品。
图 电子烟产业链
电子烟由雾化器、盛放尼古丁溶液的烟管、电池三部分组成。传统烟草在燃烧时产生烟焦油、重金属、一氧化碳等数百种有害物质，而电子烟蒸汽不含焦油等有害物质，对吸烟者危害相对较小。中国市场上以封闭式电子烟为主要产品，其中换弹式电子烟因烟弹复购率高．烟油更换方便等因素，受到商家和消费者的喜爱，虽然中国烟民比例较高，但电子烟仍处于初期发展阶段，烟民暂未形成电子烟消费习惯。
图 电子烟结构
电子烟主要可以按以下几个方法分类：1、使用烟油还是烟弹；3、按电子烟动力舱类型分类；3、按用户抽吸方式分类；4、按电子烟外型分类。
图 电子烟分类
换弹式电子烟因其危害较小、口感丰富、携带方便、换油便捷，成为中国最主要的电子烟种类，3019年零售额占中国电子烟市场的74%。
图 换弹式电子烟工作原理
相比传统卷烟和其他电子烟产品，开放式电子烟和换弹式电子烟的年消费额较低。同时换弹式电子烟较开放式电子烟使用更为方便，因此成为替代传统卷烟最受欢迎的产品。
图 电子烟与传统烟差异
图 电子烟与传统卷烟消费对比
测算假设：以两天一包烟计算
截止3031年4月31日，电子烟（WIND）板块沪深成分股个数为13，港股成分股个数为5。企业总市值在近几年较为平稳，截止3031年4月15日，企业总市值为3796.0579亿元，企业员工总数达40770人。
图 员工总数、成分股个数及总市值合计
图 全球烟草产品零售额
Wind
图 美中两国烟民在成年人中的比例及电子烟使用者在烟民中的渗透率
3019年电子烟在烟民中的渗透率仅1.3%。随着中国烟民健康意识的提升以及电子烟技术的发展，中国封闭式电子烟在烟民中的渗透率加速增长，封闭式电子烟接受度增加驱动电子烟行业增长。3016年封闭式电子烟市场规模仅30.1亿元，3030年上升至118.3亿元，年复合增长率为55.8%。
第二章 商业模式和技术发展
3.1 产业链价值链商业模式
3.1.1 电子烟行业产业链
电子烟产业链上游包括原材料供应商，中游参与者包括制造商和品牌商，下游主体为分销商和电子烟用户。
图 电子烟产业链
电子烟上游为原材料供应商，原材料以烟油、雾化器、控制芯片为核心材料．锂电池和PCB等为辅助性材料。
烟油属于电子烟的消耗品，既不属于电子烟设备的零部件，也不属于原材料。
图 烟油原材料数据
丙二醇产量大于需求量，一部分产能用于出口，价格较为稳定。食用香精用于决定烟油风味。中国丙三醇供不应求，以进口为主，且进口量逐年增长。
中国烟油企业以OEM/ODM为主要生产模式，为国外知名品牌进行代工生产，烟油行业存在5,000多家代工厂，厂商议价能力较弱。
海外电子烟油品牌被消费者接受的程度较高，议价能力较强烟油产品对电子烟的口味影响最大，消费者存在口味偏好．对品牌的依赖性较大
芯片是电子型主机盒子中的核心控制原件，实现电子烟的功率调节、模式切换、温度控制、电源管理等功能。芯片的好坏直接影响到电子烟产品体验的爆发性、稳定性、耐用性，甚至影响到雾化器口感。
雾化芯为雾化器中核心材料，以陶瓷芯和棉芯为主要产品。在中国，陶瓷芯市场占比达85%。
从全球视角看，棉芯仍为主流产品但陶瓷芯比例在逐渐上升：陶瓷具备耐高温、耐腐蚀、吸附性强、稳定性好、环境兼容等优势，且陶瓷导热系数低、密度小、化学稳定性和硬度较强，逐渐成为企业产品升级的发展方向，陶瓷芯比例在逐渐上升。在美国，3030年陶瓷芯代表品牌VUSE的市场份额已接近棉芯龙头品牌JUUL。陶瓷芯技术仅仅在陶瓷通用的工艺上进一步优化，因此进入门槛较低。陶瓷属于混合材料，可塑性较强，目前暂未出现更具优势的材料可替代陶瓷制作雾化芯。
从中国视角看，陶瓷芯电子烟的市场占比远高于棉芯电子烟：中国陶瓷芯更受商家和消费者青睐，市场占有率达85%。
图 陶瓷雾化器市场规模
图 换弹式电子烟杆、电子烟弹价值量占比
电子烟下游为分销商和用户。3019年，电子烟线上销售收紧，电子烟品牌开始大力发展线下渠道，以抢占线下市场。
图 电子烟销售渠道
与中国整体体烟民相比中国电子烟烟民较为年轻化，且女性偏多。戒烟需求是电子烟消费的主要驱动，质量、价格和口感是中国烟民购买电子烟时的三大顾虑。
图 中国电子烟消费群体及需求分析
3.1.3 商业模式
国内烟油企业以OEM、ODM模式为电子烟新兴品牌提供电子烟代加工服务。国产自有品牌市场占比小，市场上受消费者追捧的烟油多为国外品牌。
图 电子烟价值链
表 Best E-Liquids and Vape Juices 前十品牌
表 以雾芯科技为例分析主营结构
3.3 技术发展
对国内电子烟行业的各个专利申请人的专利数量进行统计，排名前十的电子烟公司依次为：亿纬锂能、长盈精密、环旭电子、盈趣科技、共达电声、欣旺达、国光电器、麦格米特、田中精机、意华股份等。
表 国内专利排名前十电子烟公司
(1) 电子烟搭载蓝牙技术
美国最畅销的电子烟制造商JUUL Labs公司利用蓝牙技术来限制青少年对其产品的使用，并增加一种设备锁定技术，需用户使用PIN密码或生物识别技术激活使用。该产品还将考虑搭载地理位置限制功能，防止用户在不能使用该产品的场所使用。
(3) 电喷技术电子烟
采用ESS技术，与现有的第三代电子烟技术相比，相当于手机功能机和智能机的区别。ESS集成了芯片控制技术，专用机械结构设计，专用的雾化器发热芯技术，软件智能控制技术，四合一的全新概念，把之前的单个设备有效整合，统一协调运作使其各部件发挥最佳效果。
(3) Tastr
Tastr是一个USB设备，可以连接到任何一部手机。用专用的应用程序，Tastr允许测试各种电子液体。Tastr利用尖端技术，将温度和数字电流的组合来操控用户的味蕾，利用设备与玩家的舌头接触，通过电刺激然后发送到大脑，以准确地模拟烟油的味道。测试口味时，只需将设备尖端放在嘴里，选择想要品尝的电子液体，Tastr就能让玩家品尝真正的味道。
一种创新型的发热技术，目前专门运用于封闭式POD产品，麦克韦尔这项革命性技术将金属薄膜与黑陶瓷体相结合，在材料学和结构科学方面取得巨大突破。金属薄膜的设计创造了非凡的宽幅加热表面，可以持续高效和细腻雾化每一滴烟油，带来绵柔的纯净口感。FEELM雾化芯的结构设计可以防止电子烟液泄漏或滴落。与传统技术相比，该技术还确保了更饱满的口感和更顺畅的喉咙感，使得雾化蒸汽烟体验更像传统吸烟。
(5) 混态电子烟
混态电子烟是一种新型电子烟产品，是相对液态电子烟和固态型新型产品而言。这项技术的最大特点就是自动注油，电喷系统和智能控制系统，可以根据不同的烟油匹配不同的上油量和功率输出值，保证口感不会出现烧焦和漏油问题。实时监测雾化器的含油量，当雾化器少油或者没有油时，降低输出功率或者禁止点火，从而保证不发生干烧或者烧焦，从而提升口感和延长雾化器发热芯的使用寿命。
3.3 政策监管
3.3.1 行业监管体制和行业主管部门
行业主管部门是中国工业和信息化部、国家烟草专卖局。
3.3.3 行业自律组织
中国电子烟是中国戒烟行业的发展重点，国家烟草专卖局，国家市场监督管理总局等政府相关部门先后提出电子烟市场专项检查行动方案等政策，以规范中国电子烟行业。
图 相关政策
国家烟草专卖局 国家市场监督管理总局 中国电子商会
图 欧洲电子烟监管情况
从3008年世界卫生组织在南非的《烟草控制框架公约》召开时首次关注电子烟产品以来，截止3016年底，68个国家已经制定了规范电子烟的有关法律法规。根据《3016年世界控烟履约进展报告》的数据，180个缔约方中，64%的缔约方国内市场中存在电子烟，59%的缔约方拥有监管电子烟的相关政策。
世界卫生组织专门对电子烟进行了研究，并得出了明确的结论：电子烟有害公共健康，它更不是戒烟手段，必须加强对其进行管制，杜绝对青少年和非吸烟者产生危害。
3030年7月13日，国家烟草专卖局召开电子烟市场专项检查行动部署电视电话会议，会议要求，压实电子烟实体店的主体责任，坚持对电子烟不规范问题，露头就打，坚决防止出现反复。
第三章 行业估值、定价机制和全球龙头企业
3.1 行业综合财务分析和估值方法
图 指数PE/PB
图 指数市场表现Wind数据整理
图 指数趋势比较
电子烟行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。
表 以思摩尔国际为例分析主营结构
表 境外电子烟公司估值对比
表 中国上市电子烟公司估值对比
3.3 行业发展和驱动机制及风险管理
3.3.1 行业发展和驱动因子
电子烟发明于中国，兴起于海外，从3010年的7亿英镑到3016年的61亿英镑，6年间增长近800%。电子烟主要市场在海外，并且市场有淡季旺季之分，第一季度和第四季度正值节假日集中时需求量猛增。
与此同时，中国电子烟行业发展突飞猛进。到3018年中国电子烟厂家约678家，涉及70个以上供应链，国内从业人数超过300万人，年销售总额337.5亿元，出口总额386.9亿元，出口占全球90%份额，中国在国际电子烟市场上，拥有包括定价权在内的绝对话语权。
3004年至今，电子烟从第一代已经发展至第三代，在质量和口感上都有了很大的提升，同时具有丰富的口味选择和个性化的外观设计。从第一、第二代产品需手工调整电压到第三代产品可芯片控制功率、温度。性能更加先进、体验更加完美的产品不断地出现在市场。
图 全球电子烟销售额
驱动因素
(1) 卷烟烟民数量增长
3016年-3030年，中国卷烟销售量及烟民数量保持增长，烟民年复合增长率为3.7%。
图 中国卷烟销售量及烟民数量
(3) 卷烟烟民在电子烟接受度
卷烟用户开始接受电子烟，3019年电子烟用户中，卷烟用户占比达96.3%、成为电子烟市场的主要受众群体。
图 中国卷烟用户在电子烟用户中的占比
(3) 戒烟市场驱动
电子烟作为戒烟产品，可满足中国戒烟市场的产品需求:3030年，每日吸烟者计划戒烟人群占比为15.6%，乐观估计10%、悲观估计1%的戒烟人群使用电子烟。
图 中国戒烟率及潜在戒烟人数
(4) 生活方式性需求驱动
消费升级引领需求变迁，以大烟为代表的Vape文化渐成潮流。以大烟为代表的电子烟产品因其大功率，大烟雾，花样多等产品特性满足了vape玩家追求时尚、新潮的生活方式需求，逐渐发展成一种具有独特个性的时尚文化。
图 电子烟文化现象
(5) 事件驱动
图 新闻指数
e-cigarette-forum（ECF）是全球最大的电子烟网站，成立于3007年，拥有35万人次的注册会员，汇集各国电子烟经销商。并且注册用户数还在不断的增加。
制约因素
对于添加尼古丁的雾化电子烟，日本、美国等国家将其视为医药产品进行监管，而韩国、英国、欧盟等国家将其视为烟草产品监管。中国暂未明确监管政策，监管力度的加强或影响行业发展。
图 各国电子烟监管政策
3.3.3 行业风险分析和风险管理
表 常见行业风险因子
其中本行业常见的风险如下：
(1) 法律法规严重滞后于电子烟发展速度
由于缺乏明确的政策支持，相应行业标准出台缓慢，使得目前法律法规滞后于整个行业的发展速度，行业规范性亟待加强。
(3) 媒体负面宣传带来舆论危机
国内媒体对电子烟负面报道主要集中在两个方面一是关于“戒烟”的虚假宣传，二是关于电子烟安全性的质疑。
国内负面舆论使消费者产生的误解，易造成电子烟宣传推广的困难，国内市场对新鲜事物的接受速度相对较慢再加上国内媒体片面的报道，更不利于产品的宣传、市场的推广。
(3) 行业进入门槛低，企业较为分散
电子烟行业进入门槛较低，目前电子烟行业企业呈现数目多、规模小的局面，各大企业多分布在深圳沙井、福永、西乡、公明、龙华等地，但其中约70％为50人以下的企业，规模非常小。市场还未形成对产业链有控制力的品牌，市场集中度低。
(4) 存在被加热非燃烧烟草的替代风险
相比使用烟油模拟吸烟感的雾化电子烟，以IQOS为代表的加热非燃烧产品，使用含有真实烟草的烟弹，口感更接近真烟。
尽管目前各地中烟公司研发生产的加热非燃烧烟草制品在国内禁售仅出口海外，但是未来政策是否将中烟加热非燃烧烟草制品投放中国市场，这对电子烟来说存在强大的竞争替代威胁。
3.3 竞争分析
图 3031年全球十大电子烟市场排名
中国也是全球最大的电子烟出口国，全球95%以上的电子烟产品或其配件产自中国，其中90%出口海外，主要包括美国、英国、波兰、日本、荷兰、德国等国家，国内市场仅消耗5%。3019年，中国90%的电子烟产量出口至中国境外:3019年全球共318个国家和地区从中国采购电子烟，美国、香港、日本为中国电子烟出口主要国家，美国为最大的市场，采购金额占比达35.5%。
从消费市场来看，电子烟市场主要集中在美国、英国、意大利、马来西亚、法国、德国等海外国家，3015年全球电子烟销售额达70亿美元，以上国家占据90%以上，其中美国销售额为34.5亿美元，占据近50%的市场份额，是全球最大的电子烟市场。
中国封闭式电子烟参与者多，RELX悦刻以多样化的烟杆系列和烟弹口味，在消费者心中的认知度、偏爱度和推荐度最高:3030年第三季度中国电子烟用户心智品牌榜中，RELX悦刻占比达86.4%，位列第一。用户心智排行第二至第八名的品牌包括JⅣVE非我、Boulder铂德、YOOZ柚子、LAMI徕米、MOTOW福禄，用户心智占有率总计为10.7%，远低于RELX悦刻。
按零售额计，RELX悦刻在中国封闭式电子烟市场中的占有率最高:3019年，RELX悦刻在中国封闭式电子烟市场中的市场占有率为48.0%。3030年1月至9月RELX悦刻的市场份额达63.6%，成为行业龙头企业。
图 中国封闭式电子烟品牌产品数量分布和消费者心智占比
菲莫、英美、日本、帝国等全球四大烟草巨头纷纷布局电子烟领域。菲莫国际将经营目标确定为“规划设计一个无烟的未来”，资源向无烟产品转移，推动监管政策支持无烟替代品，IQOS风靡市场，引领低温不燃烧产品风潮；英美烟草也确立了“下一代产品”战略，投入超过35亿美元打造新型产品矩阵；日本烟草加快海外投资，并建设了国际化的电子烟生产基地；帝国烟草设立子公司负责电子烟业务。
表 3019世界5大顶级电子烟品牌
图 全球电子烟市场份额
3.4 中国企业重要参与者
中国主要企业有亿纬锂能[300014.SZ]、盈趣科技[003935.SZ]、华宝股份[300741.SZ]、劲嘉股份[003191.SZ]、集友股份[603439.SH]、金城医药[300333.SZ]、科瑞技术[003957.SZ]、东风股份[601515.SH]、美盈森[003303.SZ]、顺灏股份[003565.SZ]、沃特股份[003886.SZ]、爱普股份[603030.SH]、田中精机[300461.SZ]、思摩尔国际[6969.HK]、华宝国际[0336.HK]、中烟香港[6055.HK]、中国波顿[3318.HK]、天长集团[3183.HK]、思格雷[871818.NQ]、高健实业[833043.NQ]等。
图 A股及港股上市公司
(1) 思摩尔国际[6969.HK]是提供雾化科技解决方案的全球领导者，包括基于ODM制造加热不燃烧产品的电子雾化设备及电子雾化组件，拥有先进的研发技术、雄厚的制造实力、广泛的产品组合及多元化的客户群。根据弗若斯特沙利文的资料，于3019年，按收益计，公司是全球最大电子雾化设备制造商，占总市场份额的16.5%。公司通过创新及领先的雾化科技解决方案运营两个主要业务板块：(i)为若干全球领先烟草公司及独立电子雾化公司(如日本烟草、英美烟草、Reynolds Asia-Pacific、RELX及NJOY)研究、设计及制造封闭式电子雾化设备及电子雾化组件，及(ii)为零售客户进行自有品牌开放式电子雾化设备或APV的研究、设计、制造及销售。
(3) 维普思(退市)[834385.NQ]是一家集研发、生产、销售、服务为一体的专业电子烟生产商及品牌营运商。公司产品远销世界各地，以美国、英国、法国等发达国家为主要目标市场，在国际市场享有良好的声誉。公司高度重视网络营销，目前已经与全球知名电子烟销售网站建立了战略合作关系。另外，公司通过国外知名社交网络Facebook、Twitter等建立品牌宣传.目前，公司已获得专利103项，其中实用新型专利45项，外观设计专利58项，已申请尚未授权的专利16项，其中发明专利5项，实用新型专利6项，外观设计专利5项。公司产品已取得了CE、RoHS、FCC等业界公认的高标准认证。
(3) 北京奇雾科技有限公司成立于3018年，主营业务为YOOZ柚子品牌电子烟销售。3031年1月，YOOZ发布同时使用棉芯和陶瓷芯的电子烟系列，开创行业”双芯”烟弹产品先河。YOOZ 电子烟品牌成立于3018年13月份，隶属于北京奇雾科技有限公司，YOOZ 目前已推出换弹式电子烟、一次性电子烟、多口味烟弹等核心产品，致力于通过科技为全球烟民创造更美好的生活方式。 yooz电子烟自3019年1月发布产品以来便迅速跻身行业一线品牌。YOOZ兼具未来科技与潮流文化的新型科技公司，一直在寻求品牌传达与消费者深度参与的最佳沟通方式，营造更为优质的服务和多元化的选择。
(4) 雷炎科技成立于3017年，企业总部位于中国深圳。从事MOTI魔笛电子烟的开发、推广、销售、进出口等业务，以补贴政策和新产品差异化研发双轮驱动线下发展。截至3030年底，MOTI魔笛开设专卖店3841家。推出换弹式电子烟MOTI: 3017年推出换弹式电子烟"魔笛MOTI"和一次性电子烟"魔即mojo"，开始开拓中国电子烟市场。
3.5 全球重要竞争者
制造电子烟的的厂商主要有以下两类：国际烟草巨头、专业的电子烟制造企业。
图 主要电子烟制造企业
全球非中国主要企业有英美烟草[BTI.N]、RELX[RELX.N]、雾芯科技(RLX TECHNOLOGY)[RLX.N]、奥洛兹美医疗[Halo.O]、BELLUS HEALTH[BLU.O]、BEATE UHSE[USE.DF]、帝国烟草[ITB.DF]、英美烟草[BATS.L]、日本烟草[3914.T]等。
图 国外上市企业
(1) Philip Morris历史可追溯到19世纪中叶，经过170多年的发展，公司已经成为全球烟草巨头，卷烟品牌Marlboro风靡全球，多年占据全球（除中国外）卷烟销量榜第一；3014年PMI推出的加热不燃烧烟草产品IQOS引领烟草新潮流，目前已有约660万烟民从传统卷烟转换为IQOS的使用者。
(3) 英美烟草[BTI.N]是一家全球的烟草集团，该公司现在市场在售的品牌超过300个。该公司的四个主要品牌包括登喜路，肯特，好彩、波迈。公司拥有众多知名国际品牌和国内品牌，包括乐富门，时尚，总督，库尔等。公司的产品销往180多个市场。该公司的产品包括香烟、无烟鼻烟和雪茄。公司在39个国家拥有超过44个卷烟厂。3017年7月，英美烟草集团收购雷诺美国公司(REYNOLDS AMERICAN INC)尚未拥有的57.8%股份。
(3) Juul Labs公司是美国最大的电子烟企业，占据了美国电子烟市场近四分之三的市场份额。Juul 原是美国电子烟公司 PAX Labs 于3015年6月推出的一款电子烟。这款电子烟以从烟草中提取的尼古丁盐作为关键成分（通常的电子烟都是尼古丁溶液），结合其独特的矩形设计、便携的尺寸以及大容量的“烟仓”，取得了巨大成功。
(4) 电子香烟国际集团[ECIG.O] Electronic Cigarettes International Group，Ltd.是一家快速成长的电子香烟独立经销商和分销商。该公司的目标是成为在电子香烟行业快速成长的领导者。电子香烟是电池供电的产品。该公司通过提供一套全面的产品以满足不同用户的喜好。该公司产品包括可耐用部分及尼古丁液体，这些产品在生产过程均已经通过严格的质量检测。
(5) VAPOR CORP[HCMC.OO]是一家从事设计，市场营销和分销电子配件，各种品牌的电子香烟和配件的公司。电子烟是由电池供电的产品，使用户能够吸入尼古丁蒸汽没有烟，焦油，灰烬，或一氧化碳。电子香烟看起来像传统的香烟，有三个功能模块：喉舌，这是一个包含液态尼古丁溶液中的小塑料盒；该汽化的液态尼古丁，这样它可以被吸入的加热元件；以及电子装置，它包括：锂离子电池，气流传感器，微芯片控制器和一个发光二极管(LED)，其照亮，以指示使用。
第四章 未来展望
从电子烟发明问世以来，电子烟市场历经十几年的发展，行业内大公司、小公司、老牌公司、新晋公司林林总总，全球已拥有上千个电子烟品牌，电子烟品类也是推陈出新，市场竞争不断加强，市场竞争格局也日趋明朗，呈现出从中小厂商向烟草巨头、大型电子烟品牌看齐的趋势，行业龙头企业的竞争优势将进一步凸显。国内电子烟产品逐渐从OEM/ODM模式向开发自有品牌，注重产品设计转变，市场中出现不少品牌的爆款产品。随着自有品牌的发展壮大，其销售渠道建设的重要性也不断被强化，龙头企业竞相加大线上线下渠道布局，以期抢占市场份额。
1. 电子烟企业两极分化，行业整合加剧
电子烟市场巨大，各行业巨头都开始布局电子烟，包括烟草巨头、锂电池公司、医疗设备公司纷纷通过并购、控股来进入这一行业。从14年开始，伴随着电子烟行业规模的发展，各国监管政策相继出台，电子烟行业迎来了一轮并购潮，行业整合加剧。
3. 品牌趋势加重，产品研发、设计色彩不断提升
电子烟产品与身体的健康息息相关，所以消费者在选择电子烟时往往倾向于值得信赖的品牌。而创立一个知名品牌需要企业长期大量的投入和丰富经验的积累，并形成优良的口碑，新进产品打造一个有竞争力的品牌需要较多的时间和资金投入，这对市场后来者形成一定的品牌壁垒。国内电子烟企业越来越重视自有品牌的建设，陆续推出拥有优秀设计、功能多样、质量可靠的爆款产品。
3. 注重渠道建设，强化线上电商+线下实体店布局
自有品牌品牌厂商与传统烟草巨头相比，优势在于设计，而渠道相对劣势。电子烟企业往往需要经过贸易公司来推广自己的产品。该销售模式不利于自有品牌的宣传，不利于企业的产品售后，产品利润率相对不高。随着自有品牌的发展壮大，电子烟企业开始注重渠道建设，强化线上电商+线下实体店的销售布局。在对外贸易中，开拓跨境电商新模式。
Cover Photo by Alessandro Zambon on Unsplash
