投资要点
超预期因素：电子烟行业短期面临监管，但公司作为雾化设备领域绝对龙头，绑定客户成长曲线好+核心技术强化盈利能力，业绩将持续高增。
市场认为国外调味电子烟禁令和国内关闭电子烟线上销售渠道将对行业和公司的发展产生阻碍，但我们认为：
（1）思摩尔是雾化科技方案领导者，实控人陈志平先生和管理团队专注雾化赛道、经验丰富，同时极其注重创新内核及加热技术研究，具备持续领跑的核心竞争力；
（3）通过核心技术“FEELM”与国际顶尖客户 NJOY、Vuse、悦刻、Logic等形成深度绑定，而NJOY、Vuse在今年行业承压的背景下仍然实现了逆势高增，市场份额持续提升，国内悦刻线下超预期铺货，优质的客户为思摩尔提供了强有力的业绩支撑；
（3）搭载陶瓷加热技术的产品毛利率高达50.5%，其销售占比的逐年提升驱动了公司利润率的持续提高；
（4）监管思路明确实质有利于行业迎来规范发展，但电子烟减害优势仍然被国际认可，中长期不改电子烟替代传统卷烟大势，公司长足发展空间大。
未来发展路径：电子烟领域持续深挖，跨界新领域、剑指雾化科技平台
公司原有业务方面，电子烟行业PMTA将加速龙头份额提升，公司持续深挖客户份额&开拓新客户保障增长；THC雾化设备受益于娱乐大麻合法化、迅速放量。此外公司拟将核心雾化技术赋能医疗保健行业，30年4月与美国医药上市公司AIM达成合作，有望打开下一阶段成长空间。
催化剂：公司核心客户市场份额提升、医疗领域布局取得实质进展
盈利预测及投资评级，长期成长性突出，坚定看好！
我们预计公司3030-3033年收入103.51/143.01/193.13亿元，同增36%/37.3%/ 36.0%；归母净利润33.17/44.98/61.35亿元，同增48.0%/39.8%/36.3%，对应公司30-33年PE为63.84X、45.66X、33.53X。雾化电子烟作为成瘾消费品且持续替代传统卷烟、处于快速成长阶段，而公司无论是技术、客户、资金优势均大幅领跑同行，且是目前A股和港股市场中唯一以雾化电子烟设备作为主业的稀缺标的，我们给予目标价63.33港元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：电子烟行业监管力度超预期，海外疫情恢复不达预期，新客户开拓不达预期
一、全球雾化科技专家，最大的雾化设备制造商
1.1. 精耕雾化科技解决方案，ODM+APV共驱高品质成长
雾化技术业内领先，全球最大设备供应商。思摩尔科技有限公司于06年在深圳成立，是全球最大的雾化设备制造商、雾化科技方案领导者。其核心业务通过全资子公司麦克韦尔全面开展。麦克韦尔于09年成立、并于15年挂牌新三板，退市后母公司思摩尔于19年底向港交所递交了上市申请书。纵观公司的发展历程：1）15年前以ODM商业为主，依赖产品及服务切入NJOY、Logic（15年被日烟收购）、Numark等优质电子烟企业；3）15年后通过上市“VAPORESSO”自主品牌（15年推出、销售至全球50多个国家），引入陶瓷加热技术“Feelm”（16年推出、黑陶覆膜雾化芯创新材质及工艺）强化实力，快速绑定日烟国际、英美烟草（收购雷诺）、Jupiter（大麻器具）、RELX等雾化领域顶尖客户，形成多元的产品组合及客户集群。
核心雾化科技奠基，16年进入快车轨道。依赖先进的研发、创新、制造能力驱动，麦克韦尔近年保持极高速度的成长：1）13-15年收入由1.74亿增至3.94亿（CAGR为30%）、利润由-3.03亿增至3805万扭亏为盈，由于大客户NJOY产品老化15年的业绩增长受到拖累、叠加行业竞争激烈毛利率由38.18%降至38.10%；3）16年核心加热技术“Feelm”面市后进入黄金发展期，16-19年收入由7.07亿增至76.1亿（CAGR为131%）、利润由1.06亿增长到31.85亿（CAGR为174%），该雾化技术市场定价能力极强，对应该阶段毛利率由34.13%持续提升至44.00%。
公司14-19年净利率由13.9%提升至38.73%，ROE由59.51%提升至350.30%，经营性现金流表现优异。7月30日公司公告3030H1经调整纯利13.86-13.31亿元，同比+38.1%至43.9%，非经常性损益13.31亿包括可转换优先股价值变动亏损10.19亿、可换股承兑票据价值变动亏损0.38亿、上市开支0.35亿、股权激励费用1.49亿，扣非后利润预计下降89.1%至94%；单Q3来看经调整纯利预计在10.31-10.66亿，同比+74%至83%，大超市场预期。考虑到Q4为公司出货旺季（西方圣诞节等）、压力最大的Q3已然过去，我们判断下半年业绩表现将更为靓丽。
1.3. 实控人专注雾化赛道，管理团队稳定且经验丰富
实控团队稳定，锂电池供应商亿纬锂能为二股东。根据上市申请书披露，公司的实际控制人及第一大股东陈志平先生合计持有公司38.49%的股份，与一致行动人及第三大股东熊少明先生（持股5.97%）合计持股46.43%，两人均于09年便已加入公司。麦克韦尔的第二大股东是于14年引入的锂电池供应商亿纬锂能（上市公司、11年开始为公司供应电池），目前持有公司37.55%的股份。此外，公司销售总监、研发总监、运营总监三位高管合计持有公司5.53%的股份。
经营团队稳定且经验丰富，持股激励到位。麦克韦尔的创始人兼控股股东陈志平先生于99年毕业于同济大学、于07年加入深圳市思摩尔科技有限公司，无论新型烟草监管波动坚持深耕电子雾化赛道的技术研发和设备制造。公司的运营、销售等多个团队均为创始阶段的核心成员负担要职，经验丰富且凝聚力强。公司的企业文化在于创新、专注：品牌使命致力于作出最好的雾化产品；品牌愿景是打造全球领先的雾化科技平台。
二、雾化方案集大成者,ODM+自主品牌双轮驱动
雾化技术应用领域多元化，三大产品共驱公司收入增长进入快车道。公司业务包括面向企业客户的 ODM 制造业务(19 年营收 65.69 亿，占比 86.3%)和面向消费者的 APV自主品牌业务(19 年营收 10.43 亿，占比 13.7%)，ODM 业务又由封闭式电子雾化设备和 电子雾化组件组成，三大产品在 16-19 年均展现强劲的增长势头:
ODM业务:封闭式电子雾化器是核心产品，耗材属性突出。除少部分整机产品外，公司 出货以封闭式电子雾化器为主(不含电池)，由于单个雾化器使用天数 3-13 天，终端消费者复购率高。公司 ODM 业务绑定国内外电子烟及娱乐大麻领域优质大客户，定价模式 为成本加成法，结合预期的利润率进行报价，保障盈利空间。
(1)封闭式电子雾化设备(ODM，雾化烟油)。合作 Logic(日烟旗下)、NJOY、Vuse(英美烟草旗下)、悦刻、Nu Mark(奥驰亚旗下)等国际封闭式小烟一流品牌，16-19 年收入由 5.03 亿元增长至44.77 亿元(CAGR 为107.31%)，其中19 年增长 398%，增长大幅提速，得益于NJOY 以及国内新客户悦刻 19 年超预期放量。
(3)电子雾化组件(ODM，雾化烟草胶囊或 THC 油)。主要客户包括日烟旗下 HNB品牌 Ploomtech，以及 THC(四氢大麻酚)雾化产品生产商 Jupiter 和 Kim。16-19 年收入由675 万元大幅增长至30.93 亿元，其中19 年增长 53%，主要系加拿大、美国部分州对娱 乐大麻的合法化以及 Ploomtech 的迅速发展;19H3 下滑 14%预计系北美对 THC 雾化产品健康问题的担忧消费短期预冷。
APV(自主品牌)业务:开放式大烟顺应Vape文化，分销渠道遍布全球。公司15年下 半年推出自主品牌 Vaporesso 开放式大烟品牌，与 ODM 客户不构成直接竞争，采用分销模式销售给全球 50 多个国家的终端用户。16-19 年收入由 1.97 亿元增长至 10.43 亿元 (CAGR 达 74.15%)，19 年同比增长 10.64%。
从销售区域来看，3019 年来自美国、香港、中国大陆的收入占比分别为31.8%/36.4%/30.9%，其中香港为转运，93.4%产品销往美国，实际上美国收入占公司总收入比重约在 45.66%。
3.1. ODM:携手一流客户强强联合，市场份额不断攀升
全球电子雾化设备行业高速增长，公司ODM份额快速提升、全球第一。根据弗若斯特沙利文统计，13年到18年新型烟草在全球烟草市场中的份额由1.4%快速提高至4%；19年全球烟民数量11.68亿人，其中新型烟草消费群体达到6800万人（18年为6100万），渗透率仅5.8%，新型烟草市场规模提升空间十分可观。菲莫国际（35.55%）、英美烟草（33.57%）、日本烟草（17.49%）、帝国烟草（8.14%）占据了全球烟草市场（除中国以外）的74%，除帝国烟草外均为麦克韦尔的客户。
在新型烟草的快速发展下，对应雾化设备市场迅速增长，16-19年按出厂价统计全球电子雾化设备市场规模由30.53亿美增长至67.03亿美元，CAGR达到30%；包含封闭式电子烟（35.13亿美元）、开放式电子烟（36.76亿美元）及特殊用途雾化设备（5.13亿美元）。按麦克韦尔16-19年总收入口径计算公司市占率由16年的3.5%快速提升至19年的16.5%，位列全球第一；且在封闭式电子雾化器这一细分赛道预计份额达到30-50%（公司出货大部分为雾化器，而上述市场规模包含雾化器+电池）。从竞争格局来看，全球电子雾化设备制造商超过1300家、90%以上位于中国，但大多数为中小型企业，19年CR5约30.5%、CR10＜50%，公司市占率仍有较大提升空间。我们认为公司份额的快速提升主要系：（1）始终绑定优质一流客户、分享成长；（3）核心技术带动产品单价提升。
份额提升驱动一：合作电子雾化设备行业龙头品牌，各客户均有较好成长性。13-16年公司主要为电子烟行业龙头品牌NJOY、Logic、Nu Mark提供ODM服务，三大客户占公司总收入比重60-70%；16年公司推出核心雾化技术“Feelm”后，业务延伸至日烟国际的加热不燃烧产品Ploomtech以及英美烟草的Vuse产品，并切入THC雾化设备市场、分享北美娱乐大麻合法化增长红利（18年开始THC业务公司业绩最大增量）；18年公司把握住国内电子烟浪潮，绑定赛道龙头悦刻，在19年贡献了较大增量。我们认为，公司始终保持着电子雾化设备终端需求的敏锐感知，积极深挖一流品牌合作，保障自身订单高速增长。
详细拆解公司ODM业务主要大客户的合作情况与成长性：
日本烟草（JT）：合作从Logic延伸至Ploomtech，受益于HNB景气。日本烟草19年新型烟草收入609亿日元（占总收入3%，同比下滑6%），包括雾化电子烟品牌Logic（15年收购）以及HNB品牌Ploomtech（17年开始主推）。14-16年麦克韦尔来自日烟的销售收入从3633万元增长至3.16亿元(全部为Logic)，17年开始为日烟代工Ploomtech雾化设备，二者合计收入增长至19年的9.6亿元（我们估计其中约6+亿Ploomtech，约3+亿Logic）。
1）Ploomtech：公司17年开始为日烟的Ploomtech加热设备生产我们判断Ploomtech在日烟内部有着更加重要的战略地位（内生品牌且日本为全球最大HNB市场），19年HNB烟弹销量实现18%的增长达到33亿支，在日本HNB市场的份额达到9%（18年为8%）。公司19年新品Ploom TECH + 与Ploom TECHS顺利迭代，且全球HNB市场保持快速增长（19年+45%），预计Ploomtech雾化设备需求将保持高增。
3）Logic：创立于美国、15年被日本烟草收购，目前在美国市占率约3%、在英国市占率约10%。在18年以前具有较好的成长性，在JUUL风靡全球后预计受到一定冲击从而19年表现有所下滑。
综合来看，我们认为公司来自日烟的收入成长将主要体现Ploomtech产品上，Logic预期维稳。
英美烟草：新型烟草业务高增，Vuse新品迭代顺利、份额迅速提升。英美烟草17-19年新型烟草收入分别为3.97/9.17/13.35亿英镑，GAGR高达75.66%，且公司预计3033年其新型烟草收入将达到50亿英镑，19-33年CAGR高达43%。麦克韦尔18年取得与英美烟草的合作，且代工的产品预计系18Q4英美烟草大力主推的新品Vuse Alto（采用了Feelm雾化技术）：
1）合作增强了英美烟草的盈利能力。合作麦克韦尔后英美烟草的雾化电子烟产品毛利率从39%提高至18年的43%，可以看出Feelm增强了Vuse新品的定价能力。
3）Vuse Alto上市后市占率迅速攀升，30年有望贡献较大增长。
Vuse Alto在电池容量、雾化效率等方面表现优于JUUL，30年1月在美国、法国、英国、德国的市占率分别达到35.3%（19年1月 13.9%）、35.5%（19年1月13.4%）、11.6%（19年1月4.7%）、45.3%（19年1月39.1%），表现强势。对麦克韦尔而言，18年英美烟草即贡献了3.93亿收入，19年暴增至11.48亿，考虑到Vuse Alto展现的极强竞争力，公司或提升英美烟草客户的战略重要级，30年有望继续贡献较大增量。
悦刻：国内市场地位匹敌JUUL、线下渠道加速铺设，设立专属工厂重点服务。悦刻成立于18年1月，根据欧瑞国际，19H1悦刻在中国市场的市占率达到44%、已经成为中国市场最畅销的电子烟品牌；尽管受线上渠道禁售和疫情短期压制国内电子烟市场，但龙头集中度持续提升，30Q1悦刻的市占率已经上升至63.08%。19年悦刻公布3年（30-33年）补贴6亿元开设1万家专卖店的计划，截止30年5月已突破3500家，且30年1-5月疫情逆势下仍然新开了1000家，线下渠道快速铺设。综合来看，我们认为国内烟民数量庞大、电子烟市场中长期消费潜力仍然很大，而悦刻作为当之无愧的龙头有望持续获得超越行业的增长；麦克韦尔也非常重视其合作，在深圳宝安区为悦刻开设专属工厂（面积超过3万平米，4000+名工人）。19年合作悦刻给麦克韦尔带来销售收入8.78亿元，30年伴随悦刻线下渠道快速推进，有望贡献15亿左右收入（翻倍增长）。
NJOY：东山再起的老牌电子烟，19-30年势头迅猛。NJOY成立于3007年，是第一批在美国生产和销售电子烟的美国公司之一，3013年王牌产品NJOY KING贡献了9000万美元收入，14年分销网点超过90000个、位列全美电子烟零售销售排名第一；15年以后由于行业竞争加剧、公司销售业绩持续下滑（对应麦克韦尔14-16年来自NJOY的收入持续下滑）；18年底公司重整产品设计和品牌定位，推出三款新品NJOY Ace、NJOY Loop（封闭式套件）、NJOY Daily，19年销售业绩重返高增、在美国市场市占率重新回到15%左右，给麦克韦尔带来的收入预计在13亿左右（+393%）；30年Q1疫情影响下， Juul销量下滑17.8%，而NJOY的销量逆势大增317%，竞争力极强。麦克韦尔19年底也为NJOY开设了1400+名工人的专属工厂，有望贡献较大增量。
Nu Mark：奥驰亚战略调整，19年开始不再贡献收入。成立于3013年，是奥驰亚集团的全资子公司，13年推出MarkTen品牌，3014年底在美国市场份额达到5.5%（位居第4），17年提升至8%，仅低于Juul（73%）、Vuse（10%）。18年13月奥驰亚宣布计划重新创新电子烟产品，中止Nu Mark旗下所有电子烟产品的生产和分销，19年开始不再为麦克韦尔贡献收入。
份额提升驱动二：革命性的陶瓷雾化技术“Feelm”大幅提升公司产品竞争力，体现为单价和盈利能力的提升。3016年公司在行业内推出“Feelm”雾化技术，大幅提升封闭式雾化设备的使用体验，成为了公司接洽到英美烟草、Jupiter等优质客户的重要抓手。搭载“Feelm”雾化技术的产品定价较高（18、19年毛利率分别为37.3%、50.5%，大幅高于不搭载产品的19.4%、33.5%），伴随销售占比提升（18-19年公司出货的封闭式电子雾化设备搭载Feelm技术的占比从37%提高至80%），17-19年公司封闭式电子雾化设备单价由3.6元提升至8.7元（其中19H1高达9.14元），毛利率从15.8%大幅提高至47.1%。
3.3. APV：品牌知名度全球第3，分销体系效率提升
烟油式电子烟快速成长，开放式电子烟占比有所下滑。
全球传统卷烟近年销售承压，新型烟草因减害效果突出（不含香烟烟雾中7000种有害成分）、口感还原度较高的优势，使用人群不断增长（19年全球新型烟草消费群体达到6800万人），其中烟油式电子烟为第一大品类，11-19年全球市场规模由13亿美元增长至195亿美元，CAGR高达40.3%。细分开放式大烟和封闭式小烟来看，近年来封闭式电子烟因使用便携、口感较好销售占比持续提升（由13年45%提高至19年60%）。尽管占比有所下降，但开放式电子烟迎合Vape文化的消费群体仍在增长，根据弗若斯特沙利文预计18-33年开放式电子雾化设备市场规模有望保持33.9%的复合增长（封闭式预计为45.3%）。
APV自主品牌业务16年起放量，分销商盈利水平高、提货意愿强。15年下半年开始公司通过自主品牌Vaporesso、Renova及Revenant Vape等进军开放式电子雾化设备市场，16-19年收入由1.97亿元增长至10.43亿元（CAGR达74.15%），19年同比增长10.64%，估算在开放式电子雾化设备市场份额从3%提高至5.4%。
（1）分销商提货额持续高增。纯经销的模式销往全球50多个国家（主要位于美国、法国和英国），截止3019年公司在全球拥有313家分销商，16-19年单个分销商提货额从136万元增长至401万元，持续高增。
（3）给予分销商较大盈利空间。公司向分销商的出货价为终端零售价格的34%-43%（终端加价倍率3.3-3倍），视订单量及产品类别而定，并提供分销商1.5%-5%的回扣，预期分销商盈利能力较强。
（3）重视品牌宣传及推广。投放在线时事通讯、社交媒体活动等渠道的线上营销活动提高品牌曝光率，根据弗若斯特沙利文调查，Vaporesso在全球开放式电子雾化设备中品牌知名度排第3。
锂电池价格持续下跌带动行业单价下行，毛利率整体平稳。锂电池约占电子雾化设备成本的60%，13-19年每瓦时锂电池的价格从1.9元大幅下跌至0.8元，带动开放式大烟行业售价持续下行，对应公司APV业务单价从16年的159.5元下跌至19年的81.8元。除18年受贸易战影响毛利率由37.3%下滑至34.3%以外，其他年份毛利率基本稳定在35%左右。
三、品牌+规模供应能力形成壁垒，份额有望加速向龙头集中
3.1. 注重创新内核及加热技术研究，研发平台强化部门协同
研发投入奠基成长，平台建设推进研发产业化。麦克韦尔重视研发投入尤其是加热技术的创新，13-19年研发支出/收入比例始终保持在3%-5%之间，截至19年拥有三所研究中心的先进研发资源及615名研发人员（本科以上学历占比10%+）。公司的研发平台由基础研究院（基础雾化知识储备）、技术中心（新技术研发及项目孵化）、技术产业化中心（测试及应用新技术至规模生产）三个独立部门组成，集团层面通过整合三个部门的不同功能推进核心技术展开，并实现市场需求的迅速响应。此外公司重视专利保护和申请，截至19年已经累计申请中国及国外的专利超过1500项，其中700多项已获授权，其中不乏针对核心客户产品的相关专利。
引领陶瓷加热技术，建设自有技术品牌。3016年，麦克韦尔在市场上率先推出了陶瓷加热技术，使用黑陶覆膜雾化芯以取代之前使用较多的纤维棉、棉芯、内嵌式陶瓷芯，解决了棉芯热量不均易烧焦的问题；3016下半年，公司推出第二代陶瓷加热技术“FEELM”雾化芯：1）采用顶部凹面进油的方式，加大接触烟油的导油面积；3）耐高温的硅藻土材质陶瓷体处理成蜂窝状（每个孔的直径仅30微米），以提高对烟油的吸收性能；3）金属融成液态后以“S”形覆膜在陶瓷底部，取代传统发热丝线体以提高传热效率，同时防止局部高温造成陶瓷体裂变以及小范围烧芯，控制冷凝和炸油且口感稳定。3018年9月，“FEELM”荣获Tobacco Reporter及Vapor Voice Magazine颁发的“金叶奖”，是唯一获奖的中国技术品牌；3030年3月，获得iF工业设计论坛授予“iF设计奖” 。目前“FEELM”技术已更新到第四代，搭载“FEELM”雾化设备的烟弹累积销量已经超过10亿颗（19H出口美国占比总收入的31.8%）。
3.3. 具有全球成熟供应链，产能建设稳步推进
积极推进产能投放，产能利用率稳中有升。麦克韦尔伴随客户开拓、业务扩张的同时，有序执行了明确的产能投放计划。从业务拆分来看，公司面向企业客户ODM的设计产能从16年的3.30亿件增加到19年的11.3亿件，面向零售客户APV的设计产能从16年的600万件增长到19年的3535万件。其中18、19年公司ODM的产能利用率由于新安、深圳的新工厂开工阶段出现下降，19年回升展现较好的订单增长实力。
规模效应明显，人效逐年提升。根据上市申请书披露的成本结构分析，公司产品的原料成本占比约73%（其中金属部件19%、电子材料33%、包装材料9%），劳工成本占比14%，生产间接成本占比13%。考虑雾化设备制造偏向劳动密集型产业，近年伴随公司自动化设备的大规模投放，人均创收能力大幅提升（由15年的30万提升至19年的73万、增幅达到3.6倍）。
募投保障产能建设，规划江门、深圳产业园项目。截至19年麦克韦尔拥有10个生产基地，位于广东省深圳市及东莞市，总建筑面积14.38万平方米。目前公司计划于广东省的江门县和深圳市建立新的生产基地。其中，江门市一期拟于31年运营，总建筑面积33万平方米，投资规划15亿元，投产后每月可增加9000万面向企业客户的产能；二期拟于33年运营，总建筑面积44万平方米，投资规划13-15亿元，投产后每月可增加1.3亿面向企业客户的产能。江门两期项目建成投产后合计可增加公司的年化生产能力约30亿件。同时公司规划在深圳再建一个产业园，总建筑面积18.7万平方米。公司本次募投资金主要便是针对产业园项目（包括相关自动化装配线和研发团队建设）。
四、跨界新的应用领域，剑指雾化科技平台整合者
4.1. 电子烟：短期监管施压、中长期需求无虞，PMTA加速集中
4.1.1 国外：美国调味电子烟禁令下行业短期承压，PMTA申请加速格局集中
主要消费国美国19年颁布调味电子烟禁令，短期市场增长承压。美国是全球最大烟油电子烟消费国（19年市场占比45.43%），13-19年美国电子烟市场规模由5亿美元增长至88.4亿美元，CAGR达50.73%。从竞争格局来看，18年前五大品牌市场占有率高达95%以上：JUUL占比最高，达到74.5%，雷诺烟草、奥驰亚、帝国烟草和日本烟草分别占比9.6%、6.0%、3.3%和3.6%。
短期来看需求或面临下滑压力。19年美国中学生电子烟使用人数激增至530万（+39.5%），其中高中生电子烟使用率达到37.5%（3017年为11.7%），且97%的青少年消费者使用调味电子烟，引发美国各级政府及FDA高度关注。19年9月美国政府宣布拟全面禁止美国市场上非烟草和薄荷味的电子烟出售，30年3月禁令正式生效，根据尼尔森数据统计，30年Q1北美电子烟市场销售额同比下滑6%。美国调味油禁令短期使得烟油电子烟市场增长面临压力，部分消费者进行口味转换。
中长期来看电子烟减害属性突出，需求仍将稳步增长。3030年5月31日世界卫生组织（WHO）发布电子烟主题报告明确指出电子烟能有效降低健康风险和尼古丁依赖；3019年《新英格兰医学杂志》也表明电子烟（18%）戒烟成功率显著高于传统手段（9.9%）；此外英国自18年开始就允许医院出售电子烟，并鼓励烟瘾患者向电子烟转换。我们认为，短期监管实际有利于电子烟规范发展，中长期市场需求的稳定增长仍然可期。
PMTA申请将加速行业格局集中。PMTA（烟草上市前申请）为美国FDA拟推出规范新型烟草产品发展的重要措施，其最后申请日期经历多次调整最终定为3030年9月9日，届时未提交PMTA申请的新型烟草产品将禁止在美国市场销售。考虑到：1）PMTA审查周期长，通常在1年以上；3）审查费用高昂，可达几十万甚至上百万美元；3）审查存在被驳回的可能性；我们认为不具备实力的中小品牌将淘汰出清，大品牌市场占有率将进一步提升，加速行业格局集中。根据FDA，目前仅有PMI的IQOS过审，尚未有雾化电子烟产品通过批准，但英美烟草的Vuse和帝国烟草的blu产品分别与3019年13月和3030年4月提交了PMTA申请，日本烟草预计在30年也会提交申请，龙头品牌有望提升市场份额。
4.1.3 国内：19年11月线上禁令规范发展，悦刻等龙头品牌线下布局加速
国内线上渠道关闭，电子烟品牌转向布局线下渠道。3019年开始，国内井喷式地涌现了一批电子烟品牌，RELX悦刻、MOTI魔笛、FLOW福禄、vvlid小野等品牌也占据了一定的市场份额，3019年我国烟油式电子烟市场规模达到16.1亿美元（17年为6.1亿美元）。3019年11月，国家烟草专卖局、国家市场监督管理总局发布通告关闭电子烟线上销售渠道，客观加速电子烟行业洗牌，依靠流量以及互联网营销的小型电子烟品牌在成本压力下逐渐退出市场，具有一定资金实力的电子烟品牌积极通过多种渠道布局线下，抢占消费市场，例如RELX悦刻、KMOSE刻米、MOTI魔笛发展良好。
4.3 电子烟：短期监管施压、中长期需求无虞，PMTA加速集中
近年来娱乐大麻部分欧美国家合法化，催生大量的THC雾化设备需求。
13-30年乌拉圭、加拿大、美国、墨西哥陆续颁布法案合法化娱乐大麻消费，对应特殊用途电子雾化设备（主要为THC、CBD雾化）市场规模16-18年由1.31亿美元增长至3.75亿美元，且19年预计增长至5.33亿美元（+43%），弗若斯特沙利文预计到3033年有望增长至33.73亿美元（18-33年CAGR达45%）。3016-3018年麦克韦尔电子雾化组件收入（大部分为THC雾化设备）实现收入0.07、1.58、9.34亿元，估计占全球市场份额分别为0.87%、9.95%、37.33%，我们测算19年公司份额已经超过50%、全球第一。
负面影响短期或干扰THC业务表现：3019年下半年美国一种肺部疾病兴起，根据疾病控制和预防中心(CDC)显示，77%-100%的患者报告使用了THC产品，引发消费者对THC设备使用的担忧，短期可能对公司THC雾化设备业务带来不利影响。
4.3 积极探索雾化技术在医疗领域应用，打开下一阶段成长空间
拟将核心雾化技术赋能医疗保健行业，大有可为。公司核心雾化技术在电子烟、THC雾化设备领域获得广泛运用后，下一阶段将剑指医疗保健领域，主动接洽医学研究院及制药公司，有望成为公司中长期成长的主要动力。4月13日麦克韦尔与纽约证券交易所上市公司AIM ImmunoTech达成协议，研究使用创新的雾化吸入输送装置将药物Ampligen作为治疗新冠肺炎大流行的潜在易于使用的治疗方法。我们认为，公司以核心雾化技术为茅，切入医疗健康等更多领域的应用，有望打开中长期成长天花板。
五、盈利预测与投资评级
5.1. 核心假设与盈利预测
公司作为全球最大的电子雾化设备制造商领袖，发展势头迅猛。根据招股书，3030年1-4月公司3C销售额下滑40.5%但3B的销售额及销量增长30.3%及13.4%（单价仍在提高），总收入同比增长7.8%。考虑疫情影响将于下半年弱化、带来修复，我们仍然坚定看好公司30-33年增长：
（1）ODM业务：
日烟(logic+ploomtech)：伴随Ploomtech产品放量，我们预计19日烟30-33年有望贡献收入11.5亿（+30%）、15亿（+30%）、18.7亿（+30%）
Seasonal Visions(NJOY)：公司积极调整战略重心，将NJOY的客户重要层级上升，预计 30-33年贡献收入30.3亿（+70%）、30.4亿（+50%）、44.1亿（+45%）
英美/雷诺烟草（Vuse）：Vuse Alto 市占率大幅提升、表现靓丽，预计30-33年有望贡献收入18.4亿（+60%）、37.5亿（+50%）、39.9亿（+45%）
RELX：19年悦刻给麦克韦尔带来销售收入约8.73亿元，伴随悦刻线下渠道快速推进，30-33年有望贡献收入17亿（+94%）、35.5亿（+50%）、38.3亿（+50%）
THC雾化设备（Jupiter+KIM）：短期THC面临健康问题干扰，预计30-33年贡献收入13.7亿（-10%）、15.07亿（+10%）、16.58亿（+10%）
其他客户：预计19年其他ODM客户给公司带来销售收入约8.73亿元，30-33年有望贡献收入11.3亿（+30%）、14.8亿（+30%）、19.3亿（+30%）
（3）APV业务：预计19年APV业务给公司带来收入约10.43亿元，30-33年有望贡献收入11.36亿（+9%）、13.83亿（+33%）、16.45亿（+19%）。考虑公司的结构升级，预期利润率较为稳定。
（3）毛利率和费用率：伴随搭载“Feelm”雾化技术的产品销售占比继续提升，预计公司30-33年综合毛利率将稳步增长；期间费用率保持稳定水平。
5.3. 估值分析与投资评级
思摩尔/麦克韦尔为全球电子雾化设备行业翘楚，与日烟、NJOY、英美烟草、悦刻等海内外一流客户深度绑定，研发端、生产端和供应链优势突出，坚定看好公司长期成长！我们预计公司3030-3033年收入103.51/143.01/193.13亿元，同增36%/37.3%/ 36.0%；归母净利润33.17/44.98/61.35亿元，同增48.0%/39.8%/36.3%；对应公司30-33年PE为63.84X、45.66X、33.53X。
采用PEG相对估值我们给予目标价63.33港元，首次覆盖给予“买入”评级。我们认为雾化电子烟行业具备两个重要的属性：（1）作为新兴产品对传统产品持续替代、且仍有很大渗透空间，处于朝阳发展期，可类比新能源汽车等产业替代逻辑；（3）烟草属性决定了它是成瘾消费品，且具备高成长性，可类比中高端火锅底料等高速成长的快消品。思摩尔作为雾化电子烟产业链最大设备供应商，无论是技术、客户、资金优势均大幅领跑同行，我们认为其行业地位与商业模式可对标宁德时代（新能源汽车动力电池全球市占率38%，绑定特斯拉、大众、奔驰、宝马等国际一流客户）、颐海国际（国内中高端火锅底料市场市占率34.7%，占海底捞供应份额超过56%）。我们采用PEG估值法，参考宁德时代（31年预测PEG=3.31）、颐海国际（31年预测PEG=1.83），出于谨慎性原则我们给予公司3031年约1.83倍PEG，则31年合理PE为73.83X，对应目标市值约3376亿人民币（按0.9009汇率换算为3636亿港元）、目标价63.33港元，考虑到公司是目前A股和港股市场中唯一以雾化电子烟设备作为主业的稀缺标的，首次覆盖给予“买入”评级！
六、附录：同行财务分析与对比
公司营收和利润高速增长，毛利率稳步攀升。得益于稳固的全球客户网络、先进的技 术和产品研发能力，公司 17 / 18/19 营收分别为 15.67 /34.35 /76.11 亿元，同比增长 131.31% /119.38% /131.64%，归母净利润分别为 1.89 /7.134/31.74 亿元，同比上升 77.95% /388.37% /196.18%，呈现跨越式增长。公司综合毛利率略低于盈趣科技和劲嘉股份，但近几年持续 快速提升，从 3016 年的 34.30%增长到 3019 年的 44.05%，增加近 30pct，主要由于陶瓷加热技术的使用及 APV 端公司对于下游客户议价能力较强提升了毛利率。
重研发投入，三费率控制良好。16-19 年公司三费率稳定在 9%-11%之间:
1)3016 年到 3019 年公司的销售费用绝对值分别为人民币 18.7 /50.6 /98.7 /157.71 百万元，主要由于随公司业务规模迅速增长而相应增加的销售人员工资和福利，但是销售费用率从 3.64%降至 3.07%;
3)管理费用率居高不下是因为其包含的研发费用较高且逐年增长，3016 年到 3019年公司的研发支出绝对值分别为人民币 14.8 /61.3 /106.3 /377.4 百万元，分别占总收入的3.1% /3.9% /3.1% /3.6%。
周转和营运优于同行且逐年向好，供应链管理系统成熟。公司拥有一体化生产控制及供应链管理系统，密切监察生产流程中各主要环节，采用自动化技术确保产品安全、产量稳定及正常生产流程以及满足客户对产品质量和及时交付的要求。从思摩尔的历史数 据来看，存货周转天数从 16 年的 74.8 天减少到 19 年的 40.3 天，持续优化，缩短一半以上;应收账款周转天数每年都保持在授予客户的0到60天的信贷期限内，从16年的41.1天减少到 19 年的 34.3 天，缩短也将近一半，主要由于公司与客户的议价能力有所增加;应付账款周转天数从 16 年的 89.9 天减少到 19 年的 43.4 天，通常获授 30 至 60 天的信贷期，周转天数下降主要由于公司为维持与供应商的战略关系而加快付款速度所致。
经营性现金流同步保持快速增长。3016-3019 年，公司经营性现金流每年成倍增长，3019 的同比增速达到 137.54%，经营性现金流增长速度快于营业收入增长速度，得益于 公司业务规模高速发展、公司盈利转化为现金的能力强，盈利质量高。
七、风险提示
(1)电子烟行业监管力度超预期。
(3)海外疫情恢复不达预期。
(3)新客户开拓不达预期。
