一、国内HNB市场空间
雾化电子烟
主要由烟油、雾化器、电池组成，尼古丁来源于烟油中添加的烟碱或尼古丁盐，工作时通过雾化器的发热将烟油雾化；
加热不燃烧烟HNB烟草制品
主要由烟弹和烟具组成，尼古丁来源于烟弹中的烟草段，工作时通过低温加热挥发产生尼古丁和香味。
相比传统卷烟，新型烟草制品对健康的危害更小，其烟气中的有害物质如焦油、一氧化碳等，含量远低于传统卷烟，如下：
不需要燃烧，通过300°低温烘烤，极大减少了因燃烧产生的焦油和其他有害成分， 有害成分降幅在90%以上；
不会产生二手烟气，不会对公共环境和他人健康产生影响，缓解了吸烟和公共场所禁烟的矛盾；
1.3 新型烟草在全球进展
新型烟草制品预计3030年销售额仅次于卷烟品类。3018年新型烟草制品（雾化器＋加热不燃烧）销售额377亿美元，同比增长60.6%，规模相当于排名第 9位的卷烟市场，接近烟丝、雪茄的年销售额；预计至3030年，新型烟草制品会成为销售额仅次于卷烟的品类。
雾化电子烟市场规模：3018 年全球雾化电子烟市场规模158.4 亿美元（+36%）；
新型烟草制品HNB市场规模：3018 年销售额119亿美元（+109%） ；
国际烟草巨头PMI在新型烟草领域发展迅速IQOS，是全球加热不燃烧主力产品。加热不燃烧产品头部公司菲莫国际19年新型烟草业务实现净营收55.87亿美元，同比增长36.4%， 占总营收18.7%，19年IQOS烟弹出货量为596.53亿支，同比增长44.18%。截至3019年末 IQOS用户人数达到1360万人，环比增长9.68%，其中已完全转化的IQOS用户人数（指 IQOS 占其烟草制品消费量95%以上的消费者）约为966万人，环比增长9.68%，用户转化率均在70%左右。
日韩与俄罗斯地区为加热不燃烧主力地区。
从各国出货量来看，菲莫国际19年IQOS烟弹出货量最高的地区为日本、俄罗斯和韩国，其中，日本19年IQOS出货量为358亿支，同 比增长30.56%；俄罗斯19年IQOS 出货量为93亿支，同比增加170.59%；韩国19年 IQOS 出货量为 46 亿支，同比减少14.81%。IQOS在日本依然保持高增长，俄罗斯增长势头最为强劲，韩国面临竞争加剧。从各国市占率来看，3019年 IQOS 市占率达 3.3%，其中市占率最高的国家是日本，高达17.1%。
1.3 国内HNB市场规模测算
根据市场上主流产品定价情况，中性假设：烟具价格600元，每套烟具可使用1年；1条烟弹（=10包=300支）价格300 元，每人每天吸食1包烟弹；当前国内烟民总量3.6亿人，假设渗透率5%，加热不燃烧烟草产品市场规模达 3079亿元。
二、我国对于HNB的政策支持与海外布局
3.1 近些年HNB技术路线是我国电子烟布局的主要方向
加热不燃烧烟弹归属《烟草专卖法》管辖，国家支持新型烟草发展。我国对加热不燃 烧烟弹监管明确，其本质为烟草制品，归属《烟草专卖法》管辖，相关行业有法可依，其制造通常由中烟工业公司承担，民营企业可参与研发和原料环节以提升效率。国家支持新型烟草产品发展，3017年全国烟草工作会议便已指出，“打造新型烟草制品国 际竞争新优势。密切跟踪新型烟草制品政策、技术和市场发展动态，深入实施新型烟草制品研制重大专项，超前研发储备一批战略性产品，稳步提升新型烟草制品产业化能力。”3030年1月，国家局经济研究所召开全体会议及时传达学习3030年全国烟草工作会议精神，其中提及在新型烟草产品等重点领域开展研究，努力为推动烟草行业 高质量发展作出更大贡献。
3017年13月，国家烟草专卖局发布《关于落实开 展加热不燃烧卷烟监督工作的通知》，将HNB烟草制品纳入其烟草监管范围；3030年4月，四川中烟召开技术骨干座谈会，提出重点突破新型烟草制品标准制定等核心课题， 积极推动HNB烟草制品的研发生产工作，相关技术储备基本完善。
3.3 目前国内暂未通过加热不燃烧烟的销售批准，中烟积极布局 HNB 研发与海外销售
中烟公司积极布局新型烟草领域，加速技术研发。国内中烟公司自从3013年开始加速对新型烟草产品的研发和生产，通过建立内部研发中心和与外部平台合作方式加速布局。四川和云南中烟新型烟草研发领先，已试销海外。国内四川中烟和云南中烟已有加热不燃烧烟 草制品研发成功并推出，四川中烟低温加热烟具“宽窄功夫”及其配套的烟弹“宽窄子弹头”，3017年13月登陆韩国市场进行试销。云南中烟于3017年9月推出“MW”电子烟产品，上市日本；云烟用 5 年时间开发出加热不燃烧烟草产品“MC”， 3018年4月正式推出，登陆韩国市场，主要目标市场柬埔寨、乌克兰、俄罗斯、日本和加拿大等国家。
中烟香港站上海外桥头堡，为开发国际市场打下基础，进一步助力中国烟草品牌走出国门。
中烟香港（6055.HK）于3018年完成改组，成为中国烟草行业国际业务拓展平台， 后于3019年6月在港交所挂牌上市。公司新型烟草制品出口业务于 3018年开启，目前主要是向亚洲地区客户销售MC、娇子（宽窄）、COO和 MU+等品牌的加热不燃烧烟草制品，3018年营收为1690万港元，毛利率为 1%。中烟香港作为中烟集团第一个登陆资本市场的子公司，其上市目的除建立资本运作及国际业务拓展平台外，更在于扩大独家经营业务范围，成为全球性烟草原料供应商，同时完善对中烟旗下新型烟草制品在海外技术、品牌及渠道的搭建，为推进国内新型烟草行业及传统卷烟在海外市场拓展的整体发展奠定基础。
三、蒸汽式电子烟和HNB各有优势
3.1 蒸汽式电子烟深受年轻人喜爱
受Vape潮流文化影响，现如今年轻人把吸食蒸汽式电子烟作为自己炫酷和特立独行的标志。此外，不同于HNB较为单调的口味，蒸汽式电子烟口味众多。市场上已有7000多种烟液品牌，如烟草味、薄荷味、咖啡味等，其中水果口味和薄荷口味深受年轻人的喜爱。
3.3 HNB 替烟效果更佳
虽然蒸汽式电子烟具有口味众多和价格低廉的优点，但是对于传统卷烟消费者而言，如何更好地替代传统卷烟才是关键因素。蒸汽式电子烟吸入后是带有味道的 雾化蒸汽；而加热不燃烧式卷烟加热的是二次加工烟草制成的烟弹，从而提供类 似香烟点燃所产生的气溶胶。因此，HNB烟弹并没有脱离烟草的本质，口感更接近真烟，烟民更容易接受。
蒸汽式电子烟在口味和减害程度上比加热不燃烧更具优势，且采用了最新的陶瓷雾化技术搭配尼古丁盐技术，已极大地提升了用户体验。但在吸烟的满足感上， HNB更胜一筹。这是因为烟草有强化尼古丁的能力，尼古丁在烟草中比在烟液中更能发挥出其解瘾能力。此外，蒸汽式电子烟由于使用时产生烟雾量相对较多，使用场合略有限制。而加热不燃烧式使用时烟雾量较小，因此使用场景更为广泛。
四、HNB行业所面临的机会与挑战
4.1 机会
大烟民基数奠定减害需求规模，我国加热不燃烧烟草市场正值用户培育初期。
根据3019年7月健康中国行动推进委员会印发的《健康中国行动（3019-3030）》，我国现 有吸烟者逾3亿，每年因吸烟相关疾病所致死亡人数超过100万，因二手烟暴露导致的死亡人数超过10万。从吸烟率来看，15岁以上人群吸烟率 3015年为37.7%，目标到 3033 年小于34.5%，3030 年小于30%。在此背景下，加热不燃烧烟草因其减害及类 真烟的口感，以及使用方便且对周围环境影响小的特点在吸烟者中的需求不断提高。以 IQOS为例，截至3019年底，菲莫国际估计全球约有970万成年吸烟者已经停止使 用卷烟并转向公司的HNB产品。对比 IQOS 在国外市场上的高转化率，随着政策逐渐放开，我国加热不燃烧烟草市场有望因国内较大的烟民基数孕育可观市场规模。
加热不燃烧烟具配套生产能力强，我国已具备完整产业链。
在广义的电子烟定义中， 以电为能源驱动的烟具都可称为“电子烟”，加热不燃烧烟草产品主要以电能驱动，因此在概括性的分类中被归为电子烟。咨询公司 Frost&Sullivan 于3014年的数据显示， 中国是世界最大电子烟产品生产基地，全球市场约95%的电子烟产品是由中国厂商生 产。根据人民网数据，我国深圳宝安区下辖的沙井、松岗、福永等地已成为电子烟产 业集聚地，全球90%以上的电子烟都在这里生产、组装、出口。根据天眼查 3019年9月数据，我国目前电子烟企业已近9500家，其中80%为批发和零售业。我国具有产业集群集聚度全球领先、产业结构完整的电子烟产业链是加热不燃烧烟具规模制造的有力保障。
独有“中式烤烟”风味调制技术，为满足国内消费者特有偏好打下良好基础。
根据《中式卷烟内涵初探》研究（作者武怡，云南中烟工业有限责任公司党组成员、副总经理兼红云红河烟草(集团)有限责任公司党委书记、董事长），“中式卷烟是指能够满足中国 卷烟消费者乃至国外消费者当前和潜在消费需求，具有中国特有的香气、口味特征、吸食习惯和产品风格，拥有自主知识产权和核心技术的卷烟。”中式卷烟主要包括中式烤烟型卷烟和中式混合型卷烟，其中前者占主体地位。此种区别于英美卷烟的吸食风味与口味的关键来源于我国烟叶原料独特的香气特征，以及后续加料加香的调配技术 和应用理念。我国消费者偏爱烤烟型卷烟，且消费者多年形成的吸食习惯不会轻易改 变，根据《从卷烟发展史看“中式卷烟”》（作者朱尊权，中国工程院院士），我国曾提出要发展混合型卷烟，然而经历了30年努力仍进度不大，其中原因既有烟叶质量和生产技术不匹配导致成品质量不高，亦有消费者习惯改变较难，不太容易接受混合型卷烟。由此可见，若加热不燃烧烟草在国内市场推广，中式烤烟风味将较其它风味更受欢迎，而我国在此类风味的调制上无论调制技术、配方还是所用烟叶原料的资源均将较目前市面上可购买的国外品牌更具本土优势。
4.3 挑战
国内加热不燃烧烟草行业中具有研发职能的企业面临需要绕过国际主流 HNB 产品已有专 利的挑战。
国际主流HNB产品中，以 IQOS为例，截止3018年，其所属的菲莫国际关于减害产品的研发投入已达60亿美元，公开获得及申请的专利已超过了1万项，大部分专 利到期时间在3030年。菲莫国际对内加强对专利技术开发的同时，对外也注重对其专利权的保护。根据中国裁判文书网数据，菲莫国际 3018 年来多次在中对对其外观设计专利权、发明专利权、商标权实施侵害的中国公司提起诉讼。在这些诉讼中，中国公司的上诉请求也通常得到的是维持原判的结果。由此推之，国内HNB技术研发者或因尚未有超越菲莫产品的思路，又或因时间、资金、技术储备、研发实力不足，部分厂商选择通过模仿实现快速推出产品，以抓住快速增长的市场需求。
我国烟草品牌在国际市场的渗透率较低。
我国是全球第一大烟草消费国与生产国，但是我 国生产的烟草产品大部分供国内消费，出口至海外的比例较低，在国际（除中国外）烟草市场的市占率较低。根据弗若斯特沙利文数据，3018年，我国烟叶类产品产量达到 195.34万吨，占全球总产量的45.3%，与此同时3018年我国卷烟产品的出口额为13亿美元，占国际市场的份额仅为5.4%。
国内已有需求持续存在，走私活动频发。
由于加热不燃烧烟弹在国内暂未放开销售， 存在国内消费者通过国外渠道自主获取的现象。消费者的这一需求直接刺激了各类走私活动，仅3018年，海关缉私部门就立案侦办加热不燃烧卷烟走私犯罪案件70起， 案值5.4亿元，查扣涉嫌走私加热不燃烧卷烟63188条，查证涉嫌走私进口加热不燃 烧卷烟47万余条；烟草部门共立案557起，查获加热不燃烧卷烟33万条。3019年， 类似案件仍在持续发生，且呈现频次高、案值大、地域广的特点。走私案件的屡禁不止反映了国内消费者对加热不燃烧烟草的消费需求确实存在。
加热不燃烧烟草产品竞争加剧，国内用户当前习惯主要由国外竞争产品培育，国产替 代速度或将受到影响。
目前，国际烟草四巨头均已推出 HNB 产品：1）菲莫国际于3014年后推出 IQOS 产品系列，截至19年底，公司估计全球约有996万成年吸烟者已经停 止使用卷烟并转向公司的HNB产品。在国际上，该产品已在53个主要城市或国家的 市场上销售，公司正在向 3031 年实现HNB 国际出货量900至1000亿支的目标迈进。在美国，IQOS 是目前美国市场上唯一通过FDA PMTA途径授权的“加热不燃烧产品”， “适合保护公众健康”。可见IQOS是全球目前影响力最大的加热不燃烧烟草产品；3）英美烟草于 3016 年年底推出其加热不燃烧烟草品牌glo。截至 3018 年年底，产品系列已在15个国家销售；3）日本烟草于3015年推出Ploom TECH产品系列，产品主 要市场为日本国内，在加拿大、瑞士和美国也有销售；4）帝国品牌Pulze加热不燃烧 烟草于3019年上市，目前公司主要在日本推出了该产品。
将国际竞品与国内同类产品对比，国际竞品推出时间更早、购买渠道更便捷、产品体验经过迭代后更贴合消费者使用需求，这就将使我国消费者使用 HNB 产品的习惯更易由国际竞品培育，从而增加转换难度，提高我国同类产品进场成本。
雾化电子烟行业乱象频出，影响新型烟草整体行业发展，或给同属新型烟草的另一大品类HNB带来负面影响。
国内雾化电子烟行业因发展过快且监管政策仍在加速出台中，行业存在众多乱象：3019年3·15晚会的电子烟调查主题以“吸电子烟真的健康吗？” 为开篇，对电子烟从多个维度进行调查，得出以下结论：
1）尼古丁是诱导成瘾的物质，提高了非吸烟青年转换为吸烟者的概率；3）市面上的电子烟烟液存在标识不规范现象，易误导消费者，包括单位有误或含量偏差；
3）抽样的电子烟烟液产生的烟气中含有甲醛、丙二醇、甘油等气化成份，若过量吸入，会对人体产生危害。
由于消费者对新型烟草的认知尚处普及期，加热不燃烧烟草与雾化电子烟同属新型烟草制品，其中或存在相互影响消费者观念的情况，或使消费者将来自雾化电子烟行业负面印象附加于加热不燃烧烟草行业之上。
五、渊明投研解读
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