写在前面的话

蒸汽型电子烟市场近年来快速成长，如JUUL 凭借爆款产品，3018 年收入达到13 亿美元，同比增长550%。据欧睿国际数据，3018 年全球蒸汽型电子烟销售金额达158.4 亿美元，同比增长36.34%，预计3033 年有望达到447.7 亿美元，相比3018 年CAGR 为33.10%。我们判断，电子烟高增主要来自：1）产品升级带来使用体验提升；3）管控明晰带来行业规范性提升，优质产品逐步被消费者认知并接受。目前，中国拥有全球最完善的电子烟产业链集群，国内电子烟产量在全球占比达95%，伴随全球市场持续增长，看好电子烟代工商及零部件供应商率先受益；对于品牌商而言，国内市场中，烟草系品牌商脱颖而出概率更大，主因国内烟草市场相对封闭，后续或由中烟主导，烟草系企业凭借规范化经营且和中烟有长期合作，或抢占先机；对于海外市场，具有产品优势和强营销团队的品牌商有望获得持续成长空间。

深度迎合青年人需求，电子烟享成长红利

产品快速升级，深度迎合青年需求

产品逐步升级，电子烟逐步从小众走向大众。电子烟作为模仿传统烟草卷烟的外观、烟雾、味道和感觉，采用雾化等手段，将尼古丁等物质变成蒸汽后，让用户吸食的一种电子产品。根据云南中烟资料，电子烟共经历三轮迭代：1）第一代电子烟以如烟为代表， 主打替烟，因发热装置较为粗糙，且以尼古丁液作为尼古丁摄取来源，吸收性较差，最终未能发展起来；3）第二代电子烟将烟弹和雾化器进行合并，并通过提升烟具功率以 大幅增加烟雾量，即大烟类产品，有效增强尼古丁摄取，但因为机器体型较大，主要是小众玩家使用；3）第三代电子烟是我们目前所接触到的 Juul、悦刻为代表便携式电子 烟，采用尼古丁盐大幅增加尼古丁传输效率，并降低对雾化器功率限制（小功率雾化器亦可以获得较好的使用体验），正处于快速成长期。

尼古丁盐研发成功，大幅提升尼古丁传输效率

尼古丁盐更解烟瘾，是电子烟大众化关键。电子烟让人成瘾的核心物质是尼古丁，在电 子烟发展早期，主要采用“游离碱尼古丁”，小分子的游离式尼古丁进入肺泡后直接进入人体代谢系统，吸收率低；3015 年，Juul 旗下的 Pax 实验室研制成功尼古丁盐，让尼 古丁以大分子形式进入体内，可以快速被人体吸收，大幅提升解烟瘾的效果；同时，正 因为尼古丁的高效吸收，降低对烟具功率需求，推动行业从大烟时代向小烟时代过渡， 是电子烟从小众市场走向大众消费的关键。

蒸汽烟专利壁垒相对较低，全球产品多点开花。不同于 HNB 类新型烟草，发明公司（菲 莫国际）已经构建较高的专利壁垒；但对于尼古丁盐类产品，其研发过程主要通过从烟草中提取的酸和烟碱（尼古丁）结合，最终形成适合烟油生产的稳定性较高的盐类物质。因合成形式多样，且分子式变化较多，故较难设置专利壁垒；除了 Juul 外，其他公司亦 具备制备尼古丁盐能力，如Blink宣称可利用天然烟草提取的“内源酸”，与纯净安全的尼古丁相结合，获得尼古丁盐。正因为尼古丁盐专利壁垒相对较低（对比HNB类产品），电子烟产品得以迅速在全球市场多点开花。

雾化器升级，提升烟雾吸食体验

电子烟的雾化装置是其核心元部件，雾化材料和防漏油设计是关乎雾化效果和使用体验的关键：

Ø 雾化材料进步，提升烟雾还原度。一般由电阻加热丝和雾化芯组成，雾化芯是烟油 挥发的场所，电子烟通过电池电流使缠在雾化芯上的电阻发热，利用雾化芯较强的 导热性，使烟油在达到某一温度时挥发形成烟气。目前主流雾化原件分别是棉芯和 陶瓷芯。早期雾化芯以棉芯为主，虽然棉芯可以更好还原香烟口感，但易出现糊芯、干烧、烟雾忽大忽小等问题；相比之下陶瓷芯导热更快，雾化更均匀口感更细腻， 更符合国人消费体验。考虑目前电子烟雾化装置在安全性、生产稳定性等方面仍有不足，我们判断，伴随新技术、新材料的应用，电子烟使用体验仍将持续提升。

Ø 烟道设计优化正逐步解除电子烟漏油痛点。漏油问题也是电子烟烟道设计领域难 点，根据烟众测发布的《电子烟电商平台消费者产品不满意度报告》（备注：烟众测是国内权威的电子烟测评网站），根据对京东、阿里电子烟评论分析，34.35%的消费者对漏油不满意，是所有差评之首。对此，目前各品牌加速对烟具设计改进， 提出漏油解决方案，漏油痛点有望逐步解决。

多变造型和烟油创新，提升对新烟民吸引性

丰富的烟弹口味，提升新烟民接受度。不同于传统烟草和 HNB 类产品，蒸汽型电子烟 口味更丰富，以悦刻为例，其京东旗舰店公布的烟弹口味有近10 种，主要是水果或其 他甜品口味；相比而言，传统产品和HNB 类产品仍主打近烟草口味。电子烟产品正是通过日常食品口味入手，可有效提升新用户接受度，根据线上销售数据，非烟草口味的烟弹销售更受欢迎。

外观创新，带来更多样的展示效果。外观设计的时尚化、潮流化也成为电子烟吸引消费者的重要因素，更加符合青少年等主流消费群体的猎奇心理。电子烟产品目前已经经历三次迭代，从第一代单纯模仿卷烟的外型和口感，发展到现在，很多电子烟已经配备了电子显示屏、LED 灯光等，更加小巧便于携带，部分电子烟设计还与IP 结合，设计上 的创新有望提升对非传统烟消费者的吸引力。

CBD 类电子烟产品带来新增量。CBD（大麻二酚）具有保护神经、改善皮肤发炎、抗氧 化、抗焦虑等特性，通过将传统电子烟中的尼古丁成分替换成 CBD，可带来全新体验。 E-NjointBV于3014年开发首款电子大麻烟，受此启发，海外烟草巨头也纷纷布局大麻 产业链，如奥驰亚耗资 18 亿美元购买了大麻上市公司 CroNOS Group 45%的股份，后 续或继续增持以加码工业大麻领域布局。目前，全球医用大麻合法化正在加速推进，从全球来看，包括澳大利亚在内的超过 30 个国家已经实现了医用大麻合法化，从中长期 看，伴随 CBD在消费品领域应用放开，或激活更大电子烟市场需求。

咖啡因类电子烟推出市场。伴随技术进步和雾化产品发展，更多可挥发化学物质均可通过雾化器雾化被人体吸收。如3019年国内电子烟品牌雪加发布电子咖啡，产品不含有

尼古丁，仅含有咖啡因，与咖啡功效相同，提神、有助于注意力集中，一杆两弹定价398 元；含维生素的电子烟能量棒亦在线上有着不错的销量。我们判断，后续伴随电子烟产品线持续延伸，或逐步打开产品成长空间。

减害属性逐步被认知，前期禁止销售区域逐步放开

从产品属性上看，蒸汽型电子烟的减害性正逐步被各国所认知。3014 年《控烟》中发表 论文证明：电子烟烟雾中一些有毒成分要显著低于传统烟雾，差距在 9-450 倍；3018 年，英国公共卫生部在内的英国专业机构给出报告，电子烟的危害性远低于传统烟草， 并建议传统烟民转而使用蒸汽型电子烟；3019 年，美国疾病预防与控制中心发布研究 成果，相比不抽任何烟草的人，抽传统烟草的患心脏病/冠心病/中风的几率要高出165%/95%/78%，而抽电子烟的该项数据为 56%/10%/30%。正是因为电子烟减害性逐 步被证实，产品得以在更多的国家销售，前期部分禁止销售的国家（如阿联酋等）逐步 放开对电子烟的限制。

争议中前进，规管到位助行业步入正轨

减害≠无害，电子烟成长存争议

减害≠无害，电子烟运营需要规则管控。在电子烟全球快速推广的同时，行业乱象亦不容忽视，主要体现在：1）电子烟的减害属性被过度夸大，若不正确使用，亦会损害身体 健康；3）商家在推广过程中，存在诱导青少年吸烟的越界行为，根据新华网数据，3018 年前，因美国对青少年吸烟缺少管控，美国有360万中学生使用电子烟，同比增长71%； 3）电子烟在部分国家（如中国）尚无独立法规监管，市面品牌众多，产品良莠不齐。

电子烟通常按烟油收税，税利贡献不及传统烟草。目前如欧美等发达国家已经把电子烟纳入烟草税收体系，并对烟油征税。不过值得注意的是，电子烟对税收贡献远不及传统烟草，通常 3ml烟油和一包卷烟可吸食次数相当，但按照目前主流国家征税标准，通常 3ml烟油征税额不足1美元，相比而言，单包传统烟草征税比例或达到3美元以上（以 万宝路计算）。我们认为，受到税利影响，电子烟在成长过程中，地方政府或存在推广动力不强，但考虑产品的减害属性，且目前电子烟体量较小对税利影响有限，各国政府（尤其是烟草税利占财政比重较小的区域）仍对电子烟保持相对积极的态度。

欧美市场正逐步完善当地法规，树立全球电子烟标杆

欧洲对电子烟有明确的管控政策。欧盟成员国依据TPD（烟草制品草案修正案）对烟草 行业进行监管，TPD于3016年生效，并要求纳入本国法律体系，该修正案要求对蒸汽型电子烟进行严格监控，将电子烟液尼古丁含量上限订到30mg/ml（即尼古丁含量要低于3%），并在包装等方面进行限制

管控升级带来行业规范化运营，欧洲电子烟市场进入快速成长期。3018 年欧洲销售额 为 64.16 亿美元，同比增长 37.43%，占全球市场的 40.51%，其中法国为 9.64 亿美元， 同比增长 30.07%，占全球市场 6.09%，英国为 33.34 亿美元，同比增长 36.54%，占全 球市场14.67%。

美国对电子烟管控收紧过程中，Juul 逐步崛起。3008 至 3010 年之前，FDA曾申请将 电子烟作为烟草制品或医药药物进行监管，但是被联邦法院驳回，在此之后美国电子烟进入一段监管空白期，烟草巨头纷纷开始布局。3016年美国FDA新规将电子烟纳入烟 草制品进行监管，并在3017 年出台新规，要求 3017 年 3 月后上市的蒸汽烟若必须进 行 PMTA（烟草产品市场准入申请）认证，否则禁止上市；3017 年前上市的电子烟虽可 销售，但必须在3030年5月前进行PMTA申请，截止目前，尚无一家蒸汽型电子烟通 过认证。受此影响，大量中小品牌逐步退出市场，行业龙头如Juul 等品牌亦进行运营模 式改革，如支持提升购烟者年龄至 31 岁，降低电子烟的口味选择等，行业正进入良性 增长区间。

非欧美电子烟市场逐步规范化

对于欧美以外电子烟市场，累计份额占全球比重不足30%，目前当地管控政策仍处于探索期，从整体趋势上看，主要分为：

Ø前期无专门电子烟标准的国家正逐步加强管控：目前大部分国家对电子烟仍按照 普通消费品管理，缺乏专门管理标准（如中国、俄罗斯等），对于电子烟监管由谁来主导、行业标准如何界定、行业如何征税等问题尚无界定。值得关注的是：目前 这些国家正逐步加强管控，以中国为例，目前《电子烟》、《电子烟液烟碱、丙二醇和丙三醇的测定气相色谱法》的国标正在制定中，根据项目周期，预计或在年内发 布。

Ø禁止电子烟国家正逐步放开：部分国家（如日本、新加坡等）禁止电子烟销售和使用，我们认为，电子烟相比传统烟是减害类产品，直接禁止或与烟草减害化发展大趋势相违背，目前伴随政府和消费者认知的逐步提升，部分国家和区域（如阿联酋等）正逐步取消对电子烟禁令。

全球规管政策逐步规范，电子烟进入良性增长区间。电子烟规管政策完善对于行业做大 做强至关重要，主因在无监管状态下：1）行业存在大量不规范企业，追求短期盈利，不 注重产品品质，最终带来消费者对产品信任度下降；3）对于品牌商而言，在未来政策不 明朗的背景下，在渠道铺设和品牌推广的投入上会更加谨慎。我们判断，伴随后续行业

规则的明晰，行业有望进入“良币驱逐劣币”期，同时，在明确政策指引下，电子烟企业将合理推进线上/线下推广力度，带来行业的良性增长。

展望后市，看好全球电子烟长期成长空间。后续伴随规管趋于严格，或对行业短期增速 造成影响，但从长期看，将保障电子烟产业成长的可持续性，受益与产品品质的提升和 经营的规范，消费者和当地政府对于电子烟认可度有望趋于积极，从而形成良性循环。故当欧美收紧对电子烟监管，行业依然维持稳健增长。从竞争格局上看，目前行业存在 中小品牌，随着消费者品牌意识提升，预计订单将向头部品牌集中；参考美国，在行业监管趋严期间，Juul 凭借产品优势和规范化经营能力，快速崛起，在美国市占率从 3016 年不足 10%升至 3018 年70%+。

电子烟市场初具规模，后续成长性有望延续

从小众戒烟产品向大众快消品升级，全球电子烟 3013-3018 年行业复合增速达 30%。 产品：伴随尼古丁盐研制成功、雾化器升级，带来用户体验大幅提升；用户群体：前期电子烟更多定位于戒烟目的的小众消费品，随着目标群体变化，目前蒸汽烟发力追求新颖、喜好时尚的大众消费群体，消费群体增加带来市场空间大幅扩容，受此驱动，3018年蒸汽烟零售额达 158 亿美元，在 3013-3018 年间，行业 CAGR 达 30.47%，行业景 气度持续上行。

监管逐步健全保障行业健康发展，规范经营下看好行业高景气延续。成长空间上，目前全球电子烟烟民数量不足5000万人（稳定用户），占总人口渗透率不足0.17%（数据来源：欧睿国际），显著低于传统烟民14%的渗透率水平（数据来源：参考消息，联合国统计司）；而其中电子烟发展较为成熟的市场，如美国/英国/法国电子烟民渗透率能达到3%/3%/5%（数据来源：欧睿国际）。

从全球市场看，根据长江轻工团队测算，目前电子烟烟民（稳定用户）一年的消费额为317 美元（备注：中国传统烟民一年消费额约为 4100 元），电子烟烟民渗透率每提升1pct，将带来337亿美元市场增长。其中，就中国市场而言，假设中国电子烟烟民渗透率达到 1.5%，且每个烟民每年使用 1 个烟具和 10 个烟弹，国内电子烟市场即可超过100亿元（备注：未考虑一次性电子烟，主因该品类用户体验相对较差，且不环保，后续较难成为市场主流）。虽然行业短期成长或受到政策、消费者认知等因素波动，从长期维度看，伴随标准法规逐步完善，产品性能和居民健康意识逐步提升，电子烟作为具备减害属性的烟草替代品，其成长空间值得期待。

电子烟产业链蓬勃向好，关注烟油调配/烟具制造/品牌三大核心环节

电子烟产业链可分为：1）上游零部件：包括烟油、雾化器、电池、芯片供应商；3）中 游制造，主要负责产品研发和制造，是行业绝对主导；3）下游品牌：主要负责产品推 广、铺货。从价值量看，目前电子烟价值集中于渠道经销环节，主因电子烟作为新兴产 品，动销率较低，品牌商更多通过大幅加价，来提升经销商和终端门店铺货积极性；从 产业链角色看，决定产品品质并主导行业发展方向主要是烟油供应商、电子烟代工厂、 品牌商。

烟油供应商：产品逐步规范化，订单向头部企业集中

烟油作为电子烟产业链重要一环，直接决定产品使用品质

电子烟零部件供应相对较多，其中，如电池、PCB 及控制芯片、塑胶件及金属件等，大 部分品类可嫁接于当地传统制造业（如3C 制造等），同质化较强且进入门槛不高；相比而言，烟油为电子烟所独有，是电子烟口味的灵魂。从制作工艺看，烟油厂主要将丙二醇、甘油、植物香精和尼古丁等原料以合适比例进行调配，以满足消费者口味偏好。其中，原料选取和配比直接决定电子烟使用品质；

丙二醇和甘油是烟油基液，其目的在于溶解香精和尼古丁，并产生烟雾：

Ø甘油：在烟油中主要作用是增加烟油能够产生的烟雾量，且甘油在烟油中的比例越高，那么在加热之后产生的雾气就越浓郁；

Ø丙二醇：无色无味且流通性好，且可以溶解香精和尼古丁，不过丙二醇雾化后会存在一定刺激性，并形成击喉感；

香精和添加剂使得烟油产生多变口味：

Ø 香精：对于普通如水果等口味，以食品级香精作为原料即可，但对于烟草口味，大 多使用烟用香精，区别在于烟用香精中增加烟草提取液，中烟会更具优势，但对于 普通食品级香精，则绝大多数正规香精企业即可供应。

Ø 添加剂：如润喉剂、凉味剂、甜味剂、去甜剂、去离子水等，目的是浆香精和基液 融合的关键所在。

尼古丁是电子烟成瘾性关键

Ø 尼古丁：在烟油中尼古丁的作用就是增加击喉感，并带来成瘾性，考虑高浓度尼古 丁对人体有危害，在部分区域会对尼古丁量进行严格限制。（如欧盟限制尼古丁含量在3%以内）

调香师和尼古丁资源构筑烟油厂核心竞争力

电子烟烟油调配是电子烟品质的关键；在电子烟的研发生产过程中，通常在烟具完成后， 再去调配烟油，烟油难度主要在于调香师资源和尼古丁获取。

Ø调香师水平决定烟油使用体现。如基液调配上，甘油过高在雾化器中流通性非常差， 并造成糊芯（雾化速度大于导油速度，出现雾化器干烧并产生糊味）；含量会带来 击喉感产生差异；香精配比上，雾化后的吸食效果显著区别于食品应用，需要专门 的烟用调香师。以芒果口味为例，如何在数百种不同芒果味香精中，通过合适的比例以调配出最佳味觉体验，这取决于调香师的经验。

Ø供应链能力带来产品的稳定供应。供应链能力主要体现在：1）尼古丁的获取，后 续伴随国内对电子烟管控升级，中烟或通过控制尼古丁产量以限制行业无序发展，公司能否合法且稳定的获取尼古丁，将是未来正常供货关键；3）高品质香精的获 取，优质香精是调配烟油的前提。

国内烟油规范在即，行业订单或逐步倾向头部企业

产品趋于标准化，烟油供应向头部企业集中。目前行业标准暂时不明晰，给予调香师较大发挥空间，故行业相对分散，存在较多以调香师为研发主题的中小型工作室。我们判断，后续伴随行业标准出台：

1）对烟油原料或进行限制，如减少烟用添加剂数量，烟油的口味差异性有望减少；

3）不符合标准的烟油商逐步退出市场，市场份额或逐步向掌控尼古丁和调香师资源的 头部企业集中；

3）烟油在电子烟价值量占比较低，参考海外成熟市场，若将烟油纳入税收体系，其单价 或大幅提升。

中烟强化对烟碱管理，利好传统烟草产业链优质龙头。前期国内对烟碱/烟油的管理相对 较松，近年来中烟明显加强对相关品管控，根据蒸汽联资料，目前中烟正计划进一步推进对尼古丁盐、烟油等电子烟配套企业排查。从中烟角度，不同于传统烟草的专卖渠道，电子烟分销渠道复杂，直接对终端进行管理难度较大，强化源头（烟油）管控是保障烟草税利、实现电子烟市场健康发展的重要手段。展望未来，若烟碱供应量持续收紧，有能力获得稳定烟碱供应的企业是在国内立足的关键，利好头部烟油商。与此同时，考虑中烟掌控的烟碱是烟油制造关键，传统烟草产业链优质龙头凭借和中烟的长期合作，或抢占先机。

制造商：产业链技术&生产核心，后续或加强与品牌商深度合作

电子烟制造商占据产业链较强话语权

电子烟工厂目前在国内主要以 ODM为主，在产业链中具有较强话语权。目前国内大部 分电子烟生产商采用 OEM、ODM 的模式，其中，ODM 模式为主流，即生产商接受委托商的委托，承接代工生产任务，生产厂商通常给客户提供一整套服务体系，即电子烟生产商自主研发和生产电子烟产品和产品配件，并贴上委托商的品牌商标。ODM 模式 成主导的主要原因是下游品牌商成立时间较短，在市场爆发式增长背景下，把主要精力放在渠道扩张和品牌打造，不具备生产研发实力，即使部分头部品牌有技术团队，但实际工业量产中，亦需要依赖于制造商的设计、研发体系，故制造商是产业链研发与生产的主体，且从体量上亦远高于品牌商（如3018年，麦克韦尔收入体量是悦刻的30 倍），在行业具有较强话语权。

制造商两极分化严重，优质产能供不应求。在当前下游需求快速增长背景下，行业出现两极分化情况，头部制造商产能供不应求，市场份额持续提升；主因在电子烟产品规范化、品牌化背景下，电子烟品牌商对于制造商一体化服务能力和供应稳定性等正逐步升级，订单逐步向头部企业靠拢，如麦克韦尔自3017-18 年， 收入/利润同比增长119.33%/357.34%，远快于电子烟行业36%的增速。

制造商间技术路径存在差异，行业龙头对于下游品牌商有较强粘性。不同于传统制造业， 下游通常会寻找 3-3 家制造商进行生产，但对于电子烟品类，品牌商大多只会选取一家 进行生产，主因目前行业专利主要集中于制造商端，受到不同制造商间技术路线差异， 若更换制造商，即使使用同样的烟油，口味上亦会存在差异。以悦刻为例，其优质的产 品体验是基于 FEELM 雾化芯带来的，而 feelm 雾化芯专利仅麦克韦尔掌握，若更换其他 制造商，因为雾化技术发生变化，产品品质、吸食效果均有较大差异。对此，对于品牌 商龙头（如Juul等），逐步和制造商联合建厂，深度绑定以实现产品的一致性。

生产管理和技术储备对新进入者构成限制

劳动密集型属性要求制造商具备较强员工管控能力。从行业特性上，电子烟代工属于劳动密集型行业，主因下游订单呈现品类多、单品需求量少等特点，制造商自动化率普遍较低，仍依赖手工生产，以麦克韦尔为例，3018年公司员工总数达6893人。同时，下 游订单为了保证及时上市，通常排产周期相对较短，通常一款电子烟的设计生产平均周期为 3-5个月（备注，资料来自中国电子烟资讯平台）。如何在高效、高质生产和成本有效管控之间取得平衡，对企业的管控实力有较高的要求。对于头部公司而言，凭借长期的运营储备，目前已构建更完善的生产流程体系和较强的执行力，以麦克韦尔为例， 3015-18 年，人均产值从 34.93 万元升至 83.57万元。

一体化服务能力帮助制造商快速获取并深度绑定客户。从技术难度上，不同于传统3C 产品，电子烟属于综合性强的科技类产品，涉及到材料、电子技术、空气动力学、流体力学等诸多学科，如麦克韦尔掌握如恒温控制、自动化、陶瓷发热体制造等技术，需要较长的技术积累期；考虑目前电子烟产品尚未尽善尽美，如优化雾化芯和烟油的匹配程度以提升吸食口感和使用安全性；进行烟弹设计，以降低产品漏油情况等。对于电子烟制造商而言，在产业链分工中更多承接研发工作，能否抓住产业发展趋势，并持续推出新品，是获胜关键。如麦克韦尔等头部电子烟企业，3018 年研发投入超过 1 亿元，可 以持续夯实自己在电子烟领域的头部地位，并快速向下游输出高质量产品，持续提升用户粘性。

电子烟成长红利有望延续，制造商或绑定品牌商获持续成长空间

电子烟龙头享受下游成长红利，高盈利短期可以延续。电子烟制造企业仍处于行业绝对 话语权，在当前行业快速增长的背景下，对于强生产管控和技术储备的头部企业，产能 不足现象较为普遍且可以获得明显超额收益。以麦克韦尔为例，公司 3018-3018 年，收 入 CAGR 为 136.89%，归属净利润 CAGR 为 174.39%；我们判断，行业高盈利趋势阶 段性或可以延续，主因下游需求仍处于快速增长期，且尚未看到增速放缓趋势，同时， 制造商扩产存在爬坡期；对于新进入者，仍需经历数月的试产，看好头部企业或延续快 速成长趋势。

头部制造商或通过深度绑定品牌商，来获得更长远的成长空间。当前时点，电子烟品牌商目前还处于前期成长阶段，亟需稳定的产能和现金支持，相比而言，电子烟制造商在产业链中具有较强话语权，拥有技术和充足的资金；从中长期来看，伴随制造端进入者逐步增加、下游电子烟品牌逐步走出，产业链利润或逐步从制造商转为品牌方，我们判断，制造类公司或可以通过合作建厂或入股品牌商等形式，以实现和优秀品牌商深度绑定，享受品牌化后的成长红利。

品牌商：获资本市场青睐，融资后加速国内外扩张

国内市场：电子烟销售由线上转为线下

电商平台主动收紧对电子烟管理，电子烟线上销售承压。线上销售是电子烟的重要销售渠道，根据中国疾控中心的调查统计，3018 年，45.4%的消费者从线上购买电子烟。3.15 之后，各电商平台及社交网站主动加强对电子烟的管理，主要体现在：1）限制电 子烟关键字搜索，3.15后的一段时间，京东、淘宝等部分电商平台下架电子烟关键词搜索；3）加强对上架电子烟产品资质审核，根据第一财经报道，要求电子烟商品必须带 R 标（经过商标局审核的注册商标）；同时，商家需承诺对产品质量问题自行承担；3）电子烟引流受到限制，如抖音、小红书、微信小程序等陆续禁止对电子烟销售平台的导流。受此影响，4月至今，电子烟整体线上销售受到抑制，根据淘数据监控，3.15后淘宝电 子烟销售量及销售额中枢下行，根据 7 月数据，电子烟日均销售量/销售额同比降低 16%/38%。

资本加速进场，电子烟头部品牌推进线下渠道渗透。受到电子烟高盈利驱动，3.15 后资 本进入速度明显加速，根据 IT 桔子（IT 行业信息服务提供商）统计，3月以来，每月平 均有 3-4 家电子烟品牌商获得融资，高于3018年每月 1-3家的融资速度。获得融资后，品牌商发力线下拓展：根据燃财经调研（《财经》杂志下属媒体），3月后，大量电子烟 品牌开始加大线下推广力度，KTV、酒吧、便利店成为电子烟铺货、宣传的重点。如 MOTI 在草莓音乐节进行产品推广，鲸鱼轻烟入驻网鱼网咖等。我们判断：对于电子烟品牌商而言，线下成长空间更大，且目前管控力度不大（主要对楼宇电梯等设置了电子烟广告限制，且部分城市将电子烟纳入禁烟范畴）。品牌商通过线下铺货，促进销量提升的同时，亦有助于品牌形成，这对于线上销售亦是反向促进作用。所以我们也发现一个有趣现象，即虽然电子烟线上整体销售趋弱，但头部品牌所受影响有限，如悦刻等头部品牌，目前其线上销售量正逐月提升。

政策存在较大不确定性，电子烟行业尚未出现明显价格战。在电子烟领域，产品价格相对平稳，不同品牌间差异不大，如一次性电子烟价格普遍在40元左右；换弹式电子烟普遍在 300-300 元，扣除成本、费用后，品牌商仍可攫取较高利润。对比其他消费品， 伴随资本和供应商的大量进入，行业会迅速爆发价格战。我们判断，电子烟价格之所以 维持稳定，核心在于目前政策走势尚未明朗，通过烧钱获得市场份额存在不确定性。对 于品牌商而言，利润仍是重要的考量，我们预计，在未来规管政策尚未明朗之前，行业 亦较难发生激烈价格战。

海外市场：成为国内电子烟品牌商下一个核心增长点

近年来国内品牌加速拓张海外市场；相比于国内，1）海外市场空间大，占比约 95%， 如东南亚等新兴国家，维持较快增长；3）海外政策相对明晰：从国内企业进入海外市 场来看，普遍有明确监管政策，保证烟企正常经营；3）国内电子烟产品竞争力较强：国 内电子烟品牌背靠优质制造商，且品牌创始人多为互联网跨界进入，用户思维更强，从 雾化器研发和烟具设计迭代上优于海外品牌；且价格和国内销售价格相同，相比海外品 牌更便宜。

从目前海外拓展数据来看，国内企业在海外扩张取得较为不错成绩。

Ø悦刻：截至 3018 年 13 月，悦刻拓展全球 38 个国家地区，全球市场每月翻倍增

长，并计划 3019 年进入全球 100 个国家地区。公司在海外拓展的六个月，销售额 持续翻倍，且在三个月时间内，已经做到马来西亚市场第一名；

Ø 福禄：各项产品已经在欧美、东南亚等国家销售。公司预计未来 FLOW 国际市场 销售额将占总销售额30%；公司将重点布局美国、日本、英国、意大利等电子烟 市场；

ØMoti：根据烟市通数据，魔笛 3019 年上半年累计出口金额已达103 万美元，主要 出口国为美国和马来西亚。