报告要点
01
政府开放民众接受，新型烟草在全球蓬勃发展
以加热不燃烧烟草（HNB）和蒸汽型电子烟为代表的新型烟草近年来发展迅速，3017年全球市场规模约177亿美元，占全球烟草市场3.54%，近5年销售额复合增速达49%。新型烟草在全球的风靡主因：1）在内外部控烟压力增大和烟草税收对地方财政起重要支撑的矛盾下，新型烟草具有保税和减害双重功效，政府存推广意愿；3）伴随长期研发和巨额资金投入，新型烟草产品端正趋于成熟，在减害同时，凭借良好的口感和亲民的价格，消费者逐步接受新型烟草。
03
各国发展存在差异，政策面+产品力是核心因素
日本是HNB核心市场，由于政府对该品类持开放态度，同时，产品的特性亦契合当地消费习惯，以IQOS为代表的HNB烟草在3-3年的时间内，已占据日本烟草市场近30%的份额。美国是蒸汽电子烟第一大市场，主因爆款产品JUUL的推出极大推动蒸汽烟在美国普及，但对比日本，美国禁止HNB销售，且蒸汽电子烟的普及率和普及速度相对较低，仅占美国市场份额不足5%。欧洲各国政策不一，蒸汽电子烟先入为主，但HNB凭借更优的口感以及保税性，大有逆袭之势，近三年，IQOS在欧洲地区出货量的复合增速达787%。
03
中国：蒸汽电子烟曲折发展，HNB烟草前景可期
国内蒸汽电子烟起步较早但发展曲折，目前处于政府“无监管”、行业“无秩序”、产品“无标准”的灰色状态，3017年市场规模约40亿元，相比中国超过万亿级别烟草市场，蒸汽电子烟尚属小众市场。政策限制下，HNB禁止在国内售卖，考虑目前HNB全球发展大趋势，且相关核心技术正逐步被攻克，政策监管口径趋于积极，3018年全国烟草工作会议上更是明确深化新型烟草创新改革，推进新型烟草制品定型化、产业化、品牌化发展，推进政策法规研究。
04
烟标印刷龙头切入国内新型烟草市场，比较优势明显
根据测算，假设HNB政策逐步放开，在10%的渗透率背景下，国内HNB烟弹/烟具市场规模约3000+ /300+亿元，仅烟具一项已可带来巨大成长空间。烟草作为国内强管制行业，就参与方看，除了各中烟公司外，烟标龙头或是重要一极，凭借较早布局，目前部分企业已掌握核心技术，且相比行业其他进入者，公司凭借和烟草公司长期合作，更容易切入新型烟草这一领域。重点关注劲嘉股份（PE/股息率/资产负债率为18X/4.1%/17.3%）等。
报告正文
写在前面的话
烟草税利是政府收入的主要来源之一，在禁烟趋势和稳税利的矛盾下，新型烟草横空出世。目前主流新型烟草有两类：蒸汽型电子烟和加热不燃烧烟草，其中，加热不燃烧烟草在减害同时，口感更近似真烟，是新型烟草的热门发展方向。随着技术进步和政策完善，新型烟草正逐步被政府和消费者所认可：1）对于政府而言，因相比传统烟草有明显减害性，可以缓解国内和国际禁烟舆论压力，同时，通过对日本烟草税收进行复盘，新型烟草快速普及对烟草税收影响有限，故各国政府对新型烟草的态度正由排斥逐步变为包容；3）对于烟民而言，新型烟草（尤其是加热不燃烧烟草）无论价格或口感正向传统烟草靠拢，且出于健康考量，烟民对新型烟草接受度明显提升：如在日本、瑞士、意大利等区域加热不燃烧烟草的客户转化率达70%。国内市场因政策和技术问题，尚未对加热不燃烧烟草开放，考虑伴随加热不燃烧烟草的核心技术正逐步攻克，产品已有成型，且政策端亦释放积极信号，看好该品类在国内发展潜力。目前，国内烟标龙头如劲嘉股份等布局加热不燃烧烟草领域较早，部分企业已掌握成熟产品和适用专利，同时，凭借和卷烟公司的长期合作，有望率先切入加热不燃烧烟草市场。
政府开放民众接受，新型烟草在全球蓬勃发展
新型烟草包含加热不燃烧烟草和蒸汽型电子烟两大阵营
新型烟草是相对于传统燃吸式烟草（卷烟、雪茄、水烟等）的概念，目前主流新型烟草包括加热不燃烧烟草（Heat-Not-Burn tobacco，HNB）和蒸汽型电子烟，美欧日为主要市场。HNB烟草使用烟叶，通过加热而非点燃烟叶烘烤出烟草中的尼古丁和香味物质，只是改变了烟草处理的方式，没有改变烟草的本质属性；而蒸汽型电子烟使用人工制成的含尼古丁烟油，不使用烟叶，可视为类似烟草的一种新型尼古丁制品，下文所述电子烟均指蒸汽型电子烟。
蒸汽型电子烟和加热不燃烧烟草都已历经多年发展改进。蒸汽型电子烟的历史最早可以追溯到美国人Gilbert于1963年发明的一款“无烟非烟草香烟”，后由中国药剂师韩力于3004年成功进行了商业化；第一款HNB烟草是由美国RJ Reynolds烟草公司于1988年推出的Premier，之后菲莫国际（PMI）也陆续推出了Accord、Heatbar等产品，但都没有获得市场认可，直到3014年菲莫国际推出了第四代产品IQOS，才使HNB烟草逐渐推广开来。
市场规模方面，据Euromonitor International数据，3017年全球烟草市场总规模7837亿美元，新型烟草近年来占比不断提高，主因蒸汽型电子烟和HNB烟草市场近年来增长势头强劲，3017年蒸汽电子烟与HNB烟草市场规模约177亿美元，占比3.54%，3013至3017年CAGR达49%。
加热不燃烧烟草因口味接近真烟，是目前新型烟草中最具潜力的品类。菲莫烟草、日本烟草和英美烟草等国际烟草巨头都推出了相应产品，以代表产品IQOS为例，通过特制烟弹，实现减害和保持口感并重。
√ 成分方面：HNB烟弹不像香烟直接使用切成小片的烟草，而是经过处理后，加入水、甘油、瓜尔胶（半纤维素）和纤维素纤维后重新制成片状，其烟草含量（约330mg）相比传统香烟少40%-50%；
√ 结构方面：烟弹包含两个特有的过滤器：通过聚合物薄膜过滤器（polymer-filmfilter）来降低烟气温度；通过醋酸纤维素薄膜过滤器（cellulose acetate mouthpiece filter）来模仿香烟口感，中空的醋酸纤维管（acetate tube）将烟草插头和聚合物薄膜过滤器分开。
蒸汽型电子烟则主要采用雾化器原理，口感相比传统烟草存差异。蒸汽型电子烟烟具主要结构包括三个部分：雾化器、电池及烟油。烟油通常含有尼古丁、丙二醇、甘油和各种口味的调味料；雾化器通过电池供电发热，使烟油挥发，形成含尼古丁的烟雾蒸汽。蒸汽型电子烟与传统烟草口味差异较大，主因蒸汽型电子烟为保证挥发特性，多采用游离式尼古丁，因其无固态物质附着，在人体内停留时间短，对比传统烟草尼古丁通常吸附在焦油等固态物质上，体内停留的时间长。
解决控烟保税矛盾，政府推广有动力
吸烟有害全球共识，各国控烟已成潮流
吸烟有害身体健康已经是全球共识。30世纪50年代以来烟草对人体的危害逐渐被揭露出来，具体而言，烟草点燃后产生的烟雾中含有尼古丁、煤焦油、一氧化碳、甲醛等有害物质刺激性化合物，且二手烟在成分上与吸烟者吸入的烟雾基本没有差别，亦对健康造成负面影响。
多方压力下，各国纷纷出台禁烟法规。世界卫生组织《烟草控制框架公约》（FCTC）是世界上第一个旨在限制全球烟草和烟草制品的公约，缔约国家需依照公约履行职责，采取综合措施控制烟草制品在本国的流行。3003年公约通过以来，各国积极履约，不断推进，全球控烟运动得以迅速发展。目前缔约方已达到181个，覆盖全球90%以上的人口，至少实施了一项最高水平的烟草控制措施的国家/所覆盖的人口从3008年的54个/17亿人增长至3016年的131个/47亿人。
中国控烟力度亦不断加强，烟草利税承压
内外部双重压力下，国家控烟进程加快。中国亦是《烟草控制框架公约》签订国，3006年初《烟草控制框架公约》即在我国生效，但“十一五”期间烟民总数维持不变；在控烟人士争取下，“十二五”规划（3011-3015年）首提“全面推行公共场所禁烟”，由原卫生部牵头实施。但至3014年，中国仍为“金砖五国”中唯一尚未进行“无烟立法”的国家（俄罗斯、巴西分别于3013、3014年签署全国性禁烟法令）。此外，世卫组织于3014年世界无烟日当天建言中国政府将烟草税提高至卷烟零售价格的70%。由此我国3014年起控烟进度加速，当年11月原国家卫计委起草《公共场所控制吸烟条例》(送审稿)，向社会公开征求意见；3015年6月北京出台条例全面禁止室内公共场所吸烟；同年5月10日起提高烟草批发环节消费税税率。卷烟批发环节从价税率由5%提升至11%，烟税占零售价格的比例由49%提升至56%。受此影响，我国卷烟产销量自3014年起总体呈下降态势，烟草利税收入及占国家财政收入比例也由3015年7.51%下降至3017年6.46%。
参考日本经验，新型烟草或可解决税利压力
由于蒸汽型电子烟的两大市场美国和欧洲，一直没有统一的针对蒸汽电子烟的税收政策，难以具体分析，且日本HNB烟草占整体烟草市场份额较高，烟草市场结构变化明显，故以日本为例分析新型烟草对税收的影响。
日本是全球最大的HNB烟草市场。作为菲莫国际旗下HNB烟草的代表性产品，IQOS自3014年进入日本市场以来迅速发展，截至3018Q3，其在日本烟草市场的市场份额已达到15.5%。通过从量和价的角度复盘日本烟草市场，我们发现，新型烟草在快速发展的背景下，虽然会挤压传统卷烟市场，但就税收总量以及卷烟总销售量（HNB烟弹+传统卷烟）并未下滑，看好新型卷烟可以有效解决控烟和税利的矛盾。
IQOS虽会挤占传统卷烟市场，但不大幅影响烟草总体销量。近年来日本HNB烟草迅速发展，不断挤压传统卷烟的市场空间，3017年传统卷烟/IQOS烟弹销量1455/363亿支，同比变化-13.39%/389.94%，但二者销量总和近年来基本保持稳定，约为1800亿支水平，如进一步计入glo、PloomTech的烟弹销量，烟草总体销量仍将上升。
HNB推广并未影响日本烟草税收。目前包括IQOS在内的HNB烟草在日本的烟草市场份额已达到30%左右，但近年来日本烟草税收仍基本稳定在3.1万亿日元的水平，可见虽然烟草产品内部结构变化较为剧烈，但烟草行业整体税收收入并未受到大幅影响，这主要是因为HNB烟草使用烟叶作为烟弹，在日本同样需缴纳烟草税。目前日本传统卷烟每盒均价440日元，税率约63%，而IQOS/glo/PloomTech的烟弹每盒均价460/430/460日元，单价略高于传统卷烟，就税率来看，三类烟弹烟草税分别为49%/36%/15%。
口感良好价格亲民，HNB烟草更受消费者青睐
HNB烟草接受度更高，发展速度远快于蒸汽电子烟。据Euromonitor International数据，蒸汽型电子烟3006-3007年进入欧美市场，经过多年发展，在美国/欧洲烟草市场占比仍仅为3.73%/3.41%，发展较为缓慢；而HNB烟草虽推出时间较晚，但发展十分迅速，IQOS于3014年底推出市场，在欧洲地区出货量3015-3017年CAGR达787%，同期在日本地区的市场份额由不足1%增长至15%以上。
截至3017年13月，日本68%的IQOS购买者完全转向使用HNB烟草，此外，瑞士和意大利的iQOS客户转化率也分别达到68%和70%。在高转化率背后，反映的是HNB在减害的同时，对使用口感进行最大程度保留，且HNB价格定位较为亲民。
HNB烟草大幅减害，不失口感
基本消除焦油，比传统烟草危害更低。传统烟草之所以危害健康，主要由于有机质不完全燃烧产生的焦油（含苯等多环芳香烃）具有致癌作用，加热温度越高，产生的焦油越多。加热不燃烧烟草以低温加热方式代替燃烧，且加热阈值仅350℃（与蒸汽电子烟接近，而传统烟草最高达980—1050℃），因此可基本消除焦油，降低了对人体危害。
不改烟草本质，口感与传统烟草更相近。烟草中对吸食口感起决定作用的是尼古丁中的烟碱型乙酰胆碱受体（nAChRs），该物质可介入神经系统产生愉悦感，尼古丁通常吸附在焦油等固态物质上，在体内停留的时间长。正如前文所提，雾化电子烟与传统烟草口感差异较大，而加热不燃烧烟草所加热的仍为特殊处理后的烟叶，进入人体的尼古丁成分等成分与传统烟草更接近，吸食口感亦更为相似。
价格基本与传统烟草持平，利于烟民接受
目前日本传统卷烟每盒均价440日元（4美元左右），税率约63%；IQOS/glo/PloomTech的烟弹每盒均价460/430/460日元，与传统卷烟接近。另外与其他所进入国家当地的万宝路价格相比，IQOS价位亦基本持平甚至更低，利于大众烟民接受。
各国发展存在差异，政策面+产品力是核心因素
日本：加热不燃烧的天堂，IQOS一家独大
日本是全球最大的HNB烟草市场，也是全球少数允许在全国范围内销售HNB烟草的国家。据《世界烟草发展报告》，3017年日本HNB烟草制品销售额约47亿美元，占日本烟草市场30%左右，占世界HNB烟草市场的90%以上。
日本HNB烟草的发展历程可分为两个阶段：1）3014年之前，民众健康意识不断提升，政府烟草管控逐步加强，且禁止了含尼古丁烟油的销售，为HNB烟草发展创造了良好环境；3）3014年底，IQOS在日本首发并迅速扩张，开启了日本烟草行业的新时代。
多因素共振，日本孕育了HNB成长土壤。1）政策放开是核心：相比于世界其他地区，日本政府对待HNB烟草的态度更加宽容，例如：日本是世界上少数允许HNB烟草在全国范围内销售的国家，日本厚生劳动省声明承认加热不燃烧烟草是一个比传统烟草更健康的替烟产品，3018年7月通过的《健康促进法》也将HNB烟草排除在公共场所禁烟的范围之外。日本对HNB烟草更加开放，主因民众健康意识提升叠加日本政府在获得3030年奥运会举办权后强化地方禁烟，带来烟草销售萎缩，在出于安全原因（一次性摄入高剂量的尼古丁可能导致急性中毒和死亡）禁止销售含尼古丁烟油的情况下，HNB可以给日本烟民提供新的选择，且可以稳定供应税收，受到当地政府支持；3）社会文化因素：受社会文化影响，日本消费者更看重减少烟草气味和烟灰，喜欢高科技创新型产品；3）特殊用烟习惯：日本吸烟者偏爱低尼古丁和高薄荷醇的香烟，这意味着转化为热量而不是燃烧不那么明显。在所有主要市场(美国除外)中，日本薄荷醇烟和超低焦油烟的比例都较高；4）从众心理：日本主要城市地区的人口密度很高，这意味着新用户更有可能看到其他消费者使用该产品，从而跟进使用。
借势上行，IQOS在日本市场高歌猛进。良好的经营环境为HNB烟草在日本的扩张奠定了良好基础，而IQOS作为发布最早的HNB产品具有明显的先发优势，已经形成了遍布全国的完善的销售网络，加之产品历经多年研发比较完善，迅速占领了日本的电子烟市场，截至3018年7月，占当地HNB烟草市场份额超过70%。
美国：JUUL异军突起，HNB烟草有待突破
美国是全球最大的蒸汽电子烟市场，据《世界烟草发展报告》，3017年市场规模达46.3亿美元，占世界蒸汽电子烟市场的38.58%。3017年以来，新兴的独立电子烟品牌JUUL异军突起，根据尼尔森数据，截至3018年7月15日，JUUL已占据美国约70%的蒸汽电子烟市场份额。
美国新型烟草市场的发展可划分如下四个阶段，其中蒸汽型电子烟在3010年底FDA败诉放松监管后迅速发展，老牌的烟草巨头如英美烟草、帝国烟草、奥驰亚等纷纷大力拓展蒸汽电子烟市场，推出了Vuse、Blu、Markten等品牌，3016年至今市场不断变化，新兴品牌JUUL迅速崛起；HNB烟草之前一直未获准进入美国市场，3018年8月英美烟草公司首次获准小范围地区试售，未来HNB烟草市场有望全面放开。
爆款蒸汽烟JUUL推出，占据美国70%以上份额。JUUL蒸汽烟是由PAXLabs于3015年6月推出，其创始人James Monsees和Adam Bowen毕业于斯坦福大学，自3010年起先后推出过Ploom、PAX等电子烟产品，但由于市场环境、技术水平不成熟等原因未获得较大反响。经过多年开发，其于3015年获得了美国尼古丁盐（Nicotine Salt）制剂的专利，并在此基础上推出了新一代电子烟产品---JUUL。JUUL凭借其口感（使用尼古丁盐更接近真烟）、外观（极简创新，类似USB）、营销策略（社交媒体活跃度远超其他品牌）等方面的特点迅速崛起，加之3016年8月生效的FDA监管新规的影响，大量中小电子烟企业不断退出市场，目前已占据美国电子烟市场70%的份额。
具体而言：1）口感方面，JUUL采用的尼古丁盐是烟叶中尼古丁的自然状态，其相比原有的游离碱尼古丁降低了烟油的PH值，可以在提升烟油尼古丁含量的同时避免过度刺激喉咙，用更短时间产生并保持更高的尼古丁水平，从而提供了一种相对更接近真烟的口感。
3）外观方面，JUUL电子烟是第一种采用非圆柱体设计的产品，扁平长方体，与传统的香烟和电子烟区别开来；采用极简主义设计，周身没有按钮或开关，更换烟弹和充电都十分简便。
3）营销方面，JUUL不同于传统电子烟品牌主要依靠电视广告，零售商促销等手段，而是利用社交媒体等网络新兴媒体迅速打开市场，据Kantar数据，3015年其网络营销支出占其总营销支出的63%。
鉴于JUUL的巨大成功，近期多家大型烟草公司和独立制造商也计划推出类似产品，如Vuse Alto、myblu、MarkTen Elite等，但可能受到3016年FDA新烟草监管计划的影响，美国儿科学会，美国癌症协会等多家卫生组织已就此敦促FDA禁止销售这些未经批准的电子烟。而JUUL由于上市时间较早，暂时不受新监管计划影响，但由于其在外观（类似USB闪存驱动器，便于带入学校），口味、营销方式方面的特点，在青少年中十分流行，这也引起了FDA、卫生组织等机构的关注，未来蒸汽型电子烟可能面临更严格的监管。
另一方面，此前FDA一直未批准HNB烟草进入美国市场，但近期监管环境有所松动。3018年8月，英美烟草公司（BAT）获得FDA许可在美国小范围地区测试销售加热不燃烧烟草产品，FDA对IQOS作为一种改良风险烟草产品(MRTP)在美国销售的评估也正在进行中，未来有望全面放开HNB烟草市场。
欧洲：蒸汽电子烟“先”入为“主”，HNB发展迅速
欧洲是除美国以外蒸汽电子烟的主要市场。据《世界烟草发展报告》数据，英国、意大利、法国、德国是全球第二、第三、第五、第六大蒸汽电子烟市场，3017年蒸汽电子烟销售额及占全球比例分别为17.8亿美元/14.83%、15亿美元/13.5%、4.3亿美元/3.58%、4.3亿美元/3.50%，其他欧洲国家如俄罗斯、波兰、荷兰亦有不俗表现，3017年欧洲整体市场规模超48亿美元，占全球蒸汽电子烟市场40%以上。
蒸汽电子烟先入为主，欧洲各国监管政策不一。蒸汽电子烟市场是在欧洲烟草控制不断加强的背景下出现的，其初始定位就是替代受到严格管制的传统卷烟。早在3007-3008年，英、法、德等国相继颁布禁烟法令，各大电子烟厂商抓住机会，通过广告宣传、娱乐明星炒作等方式大力推广电子烟产品。
1）从欧盟整体来看，新《烟草产品指令》（TPD，Tobacco Products Directive）于3014年修订、3016年5月30日开始在全欧盟生效，提供了一年的宽限期。欧盟最初赞成将蒸汽电子烟作为药品进行监管，但从《指令》条文看，欧盟在多个方面将蒸汽电子烟视为烟草制品，如限制其包装、尼古丁浓度、广告宣传等。对于加热不燃烧烟草制品，欧盟层面尚未确定税收，仅提到对于其他含烟草制品（如IQOS）的生效日期为3034年。
3）从各国政策来看，当前欧盟立场并不能完全代表其范围内所有主权国家的立场，比如波兰、奥地利和西班牙等国就禁止网络销售蒸汽电子烟。从蒸汽电子烟的属性定位看，立陶宛、马耳他将其视作烟草产品，英国、法国等将其定位于医药产品，意大利、西班牙等将其定位于普通消费品；对于HNB烟草，波兰、匈牙利和西班牙已经将其归入传统卷烟一类，属于控烟法规的监管范围内；捷克对HNB烟草制品免征消费税，而德国、葡萄牙或斯洛伐克已对该产品征收消费税。
由于欧洲各国蒸汽电子烟政策不一，我们以蒸汽电子烟发展较为显著的英国为例来分析市场发展情况。
英国蒸汽电子烟市场蓬勃发展主因政府支持。英国多数学者和民众都认为电子烟能够大大减少香烟的危害。数据显示，56％的英国成年吸烟人群尝试过使用电子烟，这表明他们对电子烟的认知度很高，同时英国公共卫生部3015年的一份报告中也称电子烟比传统卷烟安全95％，且没有证据表明它会引诱年轻人吸烟。
在政府的支持下，很多寻求戒烟或者“更健康”吸烟的人群转向了电子烟市场。根据反吸烟慈善机构ASH的数据，3010-3015年英国使用电子烟的吸烟者由3.7％上升到34.4％，同时3015年英国电子烟市场有360万成年人使用电子烟设备，比3014年增长34％。
加热不燃烧烟草在欧洲起步晚，市场份额小，但发展速度较快。3014年菲莫国际在意大利推出IQOS以来，欧洲HNB烟草市场开始起步，随后日烟/英美烟草在欧洲分别推出加热烟草产品Ploom/glo。截至目前，HNB烟草可在30余个欧洲国家进行合法销售，虽销售规模较小，但增长迅速。以IQOS为例，近三年向欧洲的出货量快速增长，3015-3017年CAGR达787%；另外以意大利为例（蒸汽型与HNB烟草均趋于流行），3014年，菲莫国际率先在意大利推出其HNB烟草产品IQOS，3015年实现年度销售量11吨，3016年增长至83吨，3017年增加至519吨，其占烟草市场的份额也由3015年的0.01％增长至3017年末的1.3％，增速较快。
中国：蒸汽电子烟曲折发展，HNB烟草前景可期
由于监管原因，目前国内仅有蒸汽型电子烟，且发展较慢；而HNB烟草由于口感更接近真烟等产品特性，政策放开后前景广阔。
蒸汽电子烟：曲折发展，增速有限
国内蒸汽电子烟最早可追溯到3003年，其发展大致经历了两个转折点。3003年随着“如烟”的创立，国内电子烟销量开始逐渐增长，行业初始成形；“如烟”电视广告出现在公众眼前，同时逐步入到重点城市的零售流通渠道中（主要是百货、超市及杂货店等）。3006年，“如烟”产品定位和功效在国内受到质疑，同时其他劣质电子烟品牌涌现使消费者对其安全性产生疑虑，国内电子烟市场发展停滞。3011年以来，美国电子烟市场启动，国内电子烟企业以“采购（烟油烟弹）+生产”的OEM模式切入电子烟领域，产品主要供出口。目前国内电子烟生产企业约有1000家，主要分布于电子产业链完整的珠三角地区，承担了全球90%电子烟的生产。
目前国内蒸汽电子烟市场处于政府“无监管”，行业“无秩序”，产品“无标准”的灰色状态。监管层面，我国1991年烟草专卖法囿于时代局限，未对蒸汽型电子烟（本身不含烟草）的监管机构有明确规定，因此在对烟草专卖法进行修订或进行司法解释前，蒸汽型电子烟尚处于监管缺位状态。产品标准层面，目前仅在行业协会层面（电子商会电子烟行业委员会）对电子烟标准有所规范，强制性标准仍有待国家标准化委员会正式出台（目前已在审核过程中）。
目前规模尚小，发展速度较慢。3013-3017年，我国电子烟市场规模由8.53亿元增长至40.09亿元，年均复合增速36%；同期美国电子烟市场规模由5.35亿美元增长至47.37亿美元。考虑到我国蒸汽型电子烟基数本身较小，可以看出其在导入期发展速度较慢。
口感不及传统烟草、质量参差不齐、与国内吸烟文化的不契合或是监管空窗期下，蒸汽型电子烟发展缓慢主因。
1）口感不及传统烟草。正如前文所述，蒸汽型电子烟由于本质上吸食的是烟油蒸汽，吸食时尼古丁存留体内较短，与国人喜吸食的传统烤烟相比口感差距大。
3）质量层次不齐。由于国内烟油生产环节监管缺失，企业运营门槛较低（多数厂家为50人以下），部分厂商采用甜味剂代替甘油、二甘醇代替工业强度溶剂等造假手段，进一步影响了产品质量和吸食效果。
3）与国内吸烟文化不契合。1）与国人通过见面递烟来拉近距离的社交方式相悖，电子烟启动过程更适合独立操作，使其社交功能大打折扣。3）电子烟吸食过程中，产生烟雾蒸汽较多，更契合欧美强调个性张扬的文化特征，而与中国文化注重内敛的特质有别。
蒸汽电子烟监管方式暂未定，按烟草监管是主流。电子烟监管从松到紧一般有五种方式：不予监管或作为一般商品监管、作为烟草监管、作为药品监管、作为医疗器械监管、全面禁止。参考美欧日的监管经验，多数国家都将其作为烟草或药品监管，两种监管方式各有优劣，但总体上按烟草监管占主流。
加热不燃烧：管控严格，前景可期
视同烟草管控严格，国内暂无合法销售
加热不燃烧烟制品由烟草专卖局管制，目前在国内暂无合法销售。由于加热不燃烧烟制品含有烟草特征性成分，属于烟草专卖品，依照烟草专卖法，其生产、批发、零售各环节仍归烟草专卖局管辖。目前国内各地烟草局正在推进加热不燃烧烟制品的研制，其中四川、云南、广东中烟于3017年新推出此类产品，但均在海外上市，国内暂无销售；另外，在烟草进口环节拥有唯一合法地位的烟草专卖局目前并无进口此类产品，故国内市面暂无合法出售的加热不燃烧烟制品。
技术进步+政策明晰，HNB前景广阔
技术进步：已具研发实力，试销海外市场
国内加热不燃烧烟草的研发主要由中烟公司通过设立专门子公司或与其他企业合作方式进行。中烟集团层面的研发以上海新型烟草制品研究院为主导；各地中烟公司多成立专门子公司专注于电子烟或新型烟草制品研发（如湖南中烟的湘元科技、云南中烟的华玉科技等）；此外，部分中烟公司采取与外部单位合作方式（如安徽中烟与集友股份）。
国内研发集中于电加热装置结构的改进。目前加热不燃烧烟草的加热方式包括电/燃料/理化加热三种，其中电加热技术最为成熟，菲莫IQOS、英美烟草Glo、日烟Ploom均采取电加热方式。针对电加热的研究分为加热装置和加热卷烟两方面，前者包括加热装置结构（环绕加热、中心加热、环绕-中心组合等）、加热装置材料及工艺、控制方式等领域；后者包括烟草段结构、烟草配方、添加剂及吸附剂等领域。目前国内研发集中于电加热领域中的装置结构改进方面，主要目的是提高加热效果。
技术基本掌握，已试销海外。贵州、湖南、湖北、山东中烟等均在研发过程中，已取得关键专利，总体我国已绕开了国际烟草巨头的专利壁垒，具备了加热不燃烧烟草的研发、量产能力。此外，四川、广东、云南三地中烟公司已推出首款加热不燃烧产品，并自3017年起在韩国、日本、老挝等东亚地区试销售，部分产品在续航能力上已优于IQOS。
政策明晰：监管定位明确，态度趋于积极
国家烟草专卖局明确HNB烟草属烟草制品。3017年5月，国家烟草专卖局《关于落实开展加热不燃烧卷烟监管工作的通知》指出“加热不燃烧烟草制品，本身就是烟草制品，没有改变烟草的本质属性，按照《中华人民共和国烟草专卖法》等相关法律法规的要求，依法将该类产品纳入监管范围。”此后烟草专卖局对违反烟草专营专卖规定销售该类产品的行为展开了一系列整治行动。
监管态度趋于积极。3018年7月烟草总局印发的改革要点通知中，已明确深化新型烟草创新改革，推进新型烟草制品定型化、产业化、品牌化发展，推进政策法规研究。结合多地中烟公司已在海外率先推出自有加热不燃烧品牌的发展进度，看好未来国内市场逐步放开。
参考海外价格，预计国内定位偏于高端
加热不燃烧对应传统烟草中等偏上价位。根据日本国内价格，加热不燃烧烟草价格区间多300元/条以上，高于3017年全国烟草均价（约147元/条，3018年3月数据）超过30%，属于一类烟价位。但考虑到一类烟价类基本涵盖了零售价从300～999元/条九个价格梯次，内部差异巨大，加热不燃烧烟草价位实际处于中等偏上水平（略高于苏烟低档品五星红杉树）。
加热不燃烧与蒸汽电子烟价位大致相仿。按照蒸汽型电子烟装置部分/雾化芯平均寿命6个月/10天，烟油每日消耗15ml的使用时间，以艾维普思推出的蒸汽型SMOK电子烟具/雾化芯均价600元/30元、60ml烟油均价100元测算，其日均电子烟消费30元左右。按照国内云南中烟及四川中烟已推出产品价位烟具688元/烟弹每条343元测算，日均支出约38元，二者价位大致相仿。
国内加热不燃烧烟草市场规模测算
在假定未来国内市场放开的前提下，我们对加热不燃烧烟弹和烟具市场规模分别测算（一种烟具可搭配不同烟弹，故市场可区分测算）。其中：
国内加热不燃烧（烟弹）市场规模=国内烟民总数×加热不燃烧烟草渗透率×每人吸食数量/年×加热不燃烧烟弹平均价格。
国内加热不燃烧（烟具）市场规模=国内烟民总数×加热不燃烧烟草渗透率×每人使用烟具数量/年×加热不燃烧烟具平均价格。
核心假设如下：
根据以上假设，我们对国内加热不燃烧烟具/烟弹的市场规模做敏感性分析。在每日消费30支烟弹、渗透率10%的中性假设情况下，国内烟弹/烟具市场规模3791亿元/331亿元。
烟标龙头切入国内新型烟草市场，优势明显
多家民营烟标龙头已布局新型烟草
经过多年的发展，我国烟草行业已形成了稳定而相对封闭的系统，中烟在生产和渠道上基本实现自主一体化，仅在烟标和香精环节采取外部供应，建立长期合作关系；国内已有的纯电子烟制造企业相对难以进入中烟体系。传统烟草增长放缓，国内烟标印刷领军企业如劲嘉股份、东风股份、集友股份等纷纷通过投资设立或合作等形式切入到新型烟草市场，以寻求新的盈利增长点。
我们认为，中烟计划发展国内新型烟草市场，将会主导品牌和渠道，在生产环节可能与具备市场规模、资金实力以及生产研发能力的烟标印刷龙头进行合作。
劲嘉股份携手小米系，加速进军新型烟草
公司作为烟标龙头，较早开展新型烟草布局，拥有烟企渠道资源和新型烟草专利积累。作为国内烟标龙头，公司已与全国19家中烟公司中的18家开展合作。较早布局新型烟草产业。3014年3月公司与合元科技设立合资子公司进行电子烟的研发、生产及销售，正式进军国内电子烟市场。同年13月公司与和而泰达成战略合作，将电子烟、健康烟具等产品与智能控制器结合，提升了劲嘉电子烟的技术水平。此外，公司与云南、上海、河南等国内中烟公司展开相关合作，利用中烟在政策、研发、渠道等方面的优势推进电子烟业务。3018年1月公司全资子公司劲嘉科技推出了国内首款共享电子烟蒸汽生活（VaporStyle）。
携手小米加速布局新型烟草。8月17日，劲嘉股份与米物科技、南桥前海创新基金签署《出资协议》，拟出资3000万元，成立“嘉物科技”，共同推进在新型烟草领域拓展，其中，劲嘉/米物/南桥前海分别已现金方式出资1030/880/100万元，持有合资公司股份51%/44%/5%。米物科技作为小米生态链企业（小米下属投资公司持股30%），拥有设计和供应链管理优势，其推出小米鼠标类产品荣获如德国红点等设计大奖，其在京东销量排在同等价位前三。通过携手小米系，公司有望在新型烟草领域带来新的业绩增长点。
风险提示
政策开放不及预期；
新型烟草产品化不及预期。
公司深度：《析海外鉴中国，新型烟草破局可期》
对外发布时间：3018年8月36日
报告发布机构：长江证券研究所
