今日消息，3月1日消息，美国财经股票网站seekingALPHA发表分析文章，全面分析了烟草巨头奥驰亚收购独立电子烟的原因、影响以及未来可能性，以下为全文。

介绍

根据《华尔街日报》周一（2 月 27 日）的一篇文章，据今日消息，奥驰亚集团公司（纽约证券交易所代码：MO）正在就以 27.5 亿美元收购美国电子烟制造商 NJOY 进行高级谈判。

奥驰亚的股价在过去一年下跌了约10%。自我们在 2020 年 2 月将评级上调至买入以来的三年中，该股仅产生了 20% 的收益（包括股息） ：

我们认为以 27.5 亿美元收购 NJOY 对奥驰亚来说是错误的决定。

虽然一次性电子烟代表了一个快速增长的类别，其他降低风险产品的先例表明它不太可能赶上，除非有严厉的监管干预。传闻中的价格相当于过去销售额的 18 倍，在我们看来太高了。即使奥驰亚管理层看不到其美国卷烟业务的未来，支付更多股息或收购 JUUL 也可能是更好地利用资本。奥驰亚的股票仍然很便宜，市盈率为 9.5 倍，股息收益率为 8.1%，我们暂时维持买入评级。

对于其他烟草股，奥驰亚收购 NJOY 对英美烟草 ( BTI ) 的影响有限，但对菲利普莫里斯 ( PM ) 和帝国品牌 ( OTCQX:IMBBY )可能略有负面影响。

NJOY是谁？

NJOY Holdings 是一家私营的美国电子烟制造商，目前在美国电子烟市场排名第三。

NJOY 的业务最初在 2011-12 年的新兴市场中排名第二，随后由于产品发布不佳、监管费用和专利诉讼的结合而崩溃，并于 2016 年宣布第 11 章破产：

NJOY 于 2017 年摆脱破产保护，此后一直由对冲基金 Mudrick Capital 持有多数股权。

NJOY有两款主要产品，一款名为NJOY Daily的一次性电子烟和一款名为NJOY Ace的可填充电子烟。

根据尼尔森数据，按销量计算，NJOY 在美国蒸气市场的份额约为 3%，分析师估计 NJOY 到 2022 年的销售额约为 1.5 亿美元。我们认为 NJOY 的销售额主要在美国。

NJOY 的不同寻常之处在于，迄今为止，NJOY Daily 和 NJOY Ace 的烟草品种都获得了唯一的 FDA营销授权订单（“MGO”）。

British American Tobacco（此处称为“BAT”）仅因其不太受欢迎的 Vuse 产品（Solo、Vibe 和 Ciro）收到了 MGO，而Imperial Brands和Juul都收到了其产品的营销拒绝令，尽管这些产品在销售期间仍在销售上诉正在进行中。

日本烟草公司 ( OTCPK:JAPAY ) 的一些 Logic 产品也收到了 MGO，但这些都是微不足道的。

一次性电子烟类别

一次性电子烟代表了一个快速增长的类别。据英美烟草估计，到 2022 年，一次性用品占美国蒸汽市场的 21.6%，在英国占 72.9%，在法国占 34.1%。（在德国，按零售价值计算，Vapor 仅占尼古丁市场的 1%，而且微不足道。）

BAT 估计，根据 BAT 报告的 2022 年 9.49 亿英镑（11 亿美元）的净销售额，一次性香烟在美国的收入约为 6 亿美元（扣除消费税后），而蒸汽类别的总收入为 27.5 亿美元。意味着 NJOY 的 3% 销量份额的收入仅为 80-8500 万美元，假设其价格与市场一致。）

大多数其他烟草公司最近都推出了自己的一次性产品，包括 BAT 的 Vuse Go（2022 年 5 月）、菲利普莫里斯的 VEEBA（2022 年第二季度）和 Imperial Brands 的 blu bar（2022 年 11 月）。然而，这些产品缺乏 FDA 授权，可能在一段时间内无法在美国上市。

NJOY 可能会保持距离

我们认为 NJOY 可能不会在美国市场取得领先，除非有严厉的监管干预。

根据尼尔森数据，NJOY 在美国 Vapor 的销量份额约为 3%。鉴于尼尔森数据的固有局限性，NJOY 的市场份额实际上可能要高得多。

截至 2022 年第四季度，BAT 的 Vuse 的价值份额为 45.8%，而 Juul 的估计价值份额为 26 %。

其他降低风险产品的先例表明 NJOY 不太可能赶上，即使在奥驰亚的所有权下也是如此。

美国尼古丁袋（按价值计算，目前占美国尼古丁市场的 3%）就是最好的例子，尤其是当现有企业在那里进行收购以与品类领导者 Swedish MATch 的（场外交易代码：SWMAY）ZYN 竞争时。奥驰亚斥资 3.72 亿美元收购了On! 80% 的股份。2019 年，BAT 还在2020 年收购了Dryft 的现代口服烟草业务。尽管进行了这些收购，以及随后进行的积极营销和价格促销，ZYN 仍继续占据主导地位：

截至 2022 年第四季度，ZYN 在美国尼古丁袋装产品中的销量份额为 67.5%，价值份额为 75.7%；奥驰亚拥有 23% 的份额，而 BAT 的份额已跌至 4.9%。

同样，在加热烟草领域，菲利普莫里斯继续主导该类别，该类别的收入几乎是英美烟草在 2022 年的 8 倍（99.19 亿美元对 10.6 亿英镑）。

新进入者难以在低风险产品中胜出，有很强的定性原因，例如品牌认知度、消费者忠诚度和规模优势。事实上，事实证明，新进入者很难挑战各个行业（软饮料、咖啡、啤酒等）的消费者特许经营权，我们认为原因是结构性的。我们预计 NJOY 将面临整个消费领域新进入者所面临的同样障碍。

在我们看来，严厉的监管干预是 NJOY 可以迎头赶上的唯一场景。如果 Vuse 和 Juul 以某种方式被迫退出市场，可以想象 NJOY 将成为赢家。

但是，我们认为完全禁止 Vuse 和 Juul 在法律上是不可能的，也不是 FDA 的预期结果。此外，FDA 在 2019 年底对加香电子烟产品进行干预的经验表明，卷烟最终可能会成为更大的受益者。

无论如何，彻底的禁令可能需要数月甚至数年才能实施，届时 IQOS 和 BAT 的 glo 可能已经在美国上市，并提供比 NJOY 产品更理想的替代品。

传闻 NJOY 估值高

据今日消息，奥驰亚愿意为 NJOY 支付的估值过高。

以 27.5 亿美元的总体价格计算，即使在另外 5 亿美元的盈利之前，奥驰亚也将支付 NJOY 2022 年销售额的 18 倍（约 1.5 亿美元），我们认为这太高了，尤其是在 NJOY 可能亏损的情况下。

奥驰亚在 2018 年以 128 亿美元收购 Juul 35% 的股份和 380 亿美元的总估值的形式支付了约 25 倍的价格，而据今日消息 Juul 的收入约为15亿美元。

与菲利普莫里斯收购瑞典火柴相比，这个价格看起来也太高了，当时其 175 亿美元的初始报价相当于瑞典火柴 2021 年销售额的 8 倍（随后更高的报价仅反映美元走强），尽管三分之一的销售额来自来自 Swedish Match 的美国雪茄业务。

购买 NJOY 将是糟糕的资本配置

我们的基本情况是，美国卷烟市场的下滑将保持温和，至少在中期是这样。在这种情况下，鉴于奥驰亚的估值较低，目前对过剩资本的最佳利用是回购奥驰亚股票。奥驰亚计划在 2023 年进行 10 亿美元的回购，低于 2022 年的 18 亿美元，尽管作为归还美国 IQOS 权利协议的一部分，奥驰亚有望在 7 月从菲利普莫里斯公司获得另外 17 亿美元（加上利息）。（2022 年 10 月收到了 10 亿美元。）

即使奥驰亚管理层看不到其美国卷烟业务的未来，收购 NJOY 也并不意味着对资本的良好利用，因为我们认为 NJOY 过于昂贵、亏损且不太可能赶上竞争者。资本分配决策应符合股东的利益，股东最好以股息的形式从卷烟业务中获得任何剩余利润。

说白了，买NJOY可能是「我们必须做某事，这是某事，所以我们必须做这个」的错误逻辑的一个例子。

鉴于 Juul 的规模是 NJOY 的数倍，即使收购 Juul 也可能是更好的资本利用方式。奥驰亚本身现在对 Juul 的股权估值为 7.14 亿美元，即使包括溢价和假设 10 亿美元的债务，也有可能以不到 20 亿美元的价格收购 Juul 的其余股份。

不幸的是，据今日消息，奥驰亚反而计划剥离 Juul 的股份，作为收购 NJOY 的一部分，去年 9 月已经放弃了在 Juul 的优先购买权。

对其他竞争对手的影响

如果奥驰亚收购 NJOY，并假设 BAT 的 Vuse 和 Juul 留在美国市场，对英美烟草的影响有限，但对菲利普莫里斯和帝国品牌略有负面影响。

BAT的 Vuse 目前在美国 Vapor 排名第一，尽管其 Vuse Go 一次性产品尚未进入美国市场。BAT 还具有匹配奥驰亚可能在 NJOY 背后投资的任何额外资源的规模。如果奥驰亚拥有 NJOY，我们认为 BAT 的竞争地位不会受到重大影响。

菲利普莫里斯要到 2024 年 4 月之后才会重新获得 IQOS 加热烟草在美国的权利，并且只计划在 2023 年下半年提交其 VEEV Vapor 产品的 PMTA。菲莫国际的危险在于，竞争对手的 Vapor 产品可能会占据太多的美国 Reduced Risk在它开始在那里销售 IQOS 或 VEEV 之前的产品空间。我们认为低风险产品市场具有路径依赖性，因此强大的蒸汽类别可能会抢先出现加热烟草类别。

例如，在欧洲最大的两个 Vapor 市场，IQOS 在英国尼古丁市场的份额仅为 3.3%，而其在法国的份额数字并未披露（而且可能微不足道）。

然而，无论如何，ZYN 可能会继续在美国的强劲增长，而 PM 在美国没有任何可以蚕食的卷烟销售。因此，即使假设 NJOY 有所作为，对 PM 的影响也微乎其微。如果奥驰亚剥离其股份，PM 甚至可以通过收购 Juul 来加强其在美国的能力。

Imperial Brands的 blu 在美国蒸汽市场排名第四，并已收到 FDA 的 MDO（该公司正在对此提出上诉）。更强的 NJOY 可能会损害蓝烟和香烟的销售。

奥驰亚股票估值

相对于 2022 年，奥驰亚股价为 46.54 美元，市盈率为 9.5 倍，自由现金流 (“FCF”) 收益率为 10.2%

奥驰亚估值和现金流 (2018-22) 资料来源：奥驰亚公司文件。

相对于 2023 年每股收益指引的中点（4.98 美元至 5.13 美元），奥驰亚的市盈率倍数为 9.2 倍。

股息收益率为 8.1%，每季度股息为 0.94 美元（年化为 3.76 美元），该股息在 2022 年 8 月提高了 4.4%。奥驰亚的目标是支付率为 80%。

奥驰亚在 2022 年结束时的总债务 / EBITDA 为 2.1 倍，现金为 40 亿美元（菲利普莫里斯将在 7 月再提供 17 亿美元）。传闻中 NJOY 27.5 亿美元的价格将由手头现金提供资金，并且不会改变总债务/EBITDA 比率。净债务/EBITDA 将从 1.8 倍上升到 2.0 倍。

奥驰亚股票预测

我们保持预测假设不变：

• 2023 年每股收益 5.06 美元，展望中值

• 从 2024 年起，净收入增长 4%

• 股票数量将在 2023 年下降 1%，然后从 2024 年开始每年下降 2%

• 派息率达到 80%

• 2025 年底市盈率为 9.5 倍

我们新的 2025 年每股收益预测仍为 5.69 美元：

说明性的奥驰亚回报预测 资料来源：图书馆员资本估计。

股价为 46.54 美元，我们预计退出价为 54 美元，到 2025 年底总回报率为 46%（年化 16.4%）。

收购 NJOY 可能会稀释每股收益，至少在最初是这样。

这些数字反映了我们的基本情况，即我们对最有可能发生的事情的看法。但是，存在重大的尾部风险。不利的一面是，从 2024 年起，菲利普莫里斯可能会迅速而显着地占据美国市场的份额；从积极的方面来看，如果美国卷烟市场保持不受干扰，将会有显着的上行空间。

奥驰亚股票值得买入吗？

NJOY 在 US Vapor 中排名第三，购买它可能无法解决奥驰亚的战略挑战。

收购 NJOY 可能意味着管理层对美国卷烟业务持悲观态度，并证明资本配置不当的另一个例子。

我们仍然预计美国卷烟市场的跌幅将相对温和。然而，即使下跌加速，也不意味着购买 NJOY 就是一项好的投资。更多的股息将使股东受益更多。

奥驰亚的股票仍然很便宜，市盈率为 9.5 倍，股息收益率为 8.1%。

我们暂时重申我们的买入评级，但会密切关注该公司。

编者注：本文讨论了一种或多种不在美国主要交易所交易的证券。请注意与这些股票相关的风险。