本文源自《雪球》，作者大Li出奇迹，文章主要分析了国家对电子烟的监管态度和行业的政策走向，文章不代表蓝洞观点，转载旨在提供更多信息。

在国内经商，政策和政府的行为对民企有多大的影响，相信每一个自己干过买卖的朋友都有充分的理解和认知。即使没自己干过的，看看今年的互联网反垄断和教育行业的各种爆锤，也能理解什么叫社会主义的铁拳。西方国家追求效率，我们是效率和公平兼顾，这一点国内政策跟西方的小政府注定不同。

也因此，政府如果针对某行业或某企业进行专项治理，企业是很难有还手之力的。这是个客观事实，毋庸讳言。我们也不需要讨论政府行为的合理性或者合法性，我们只要知道政府有这个能力就行。这也是现在电子烟企业估值受压制的重要原因。

聊政策之前，先说说现在烟草行业的现状，烟草是现在最后一个专卖专营的行业，行业承担着给国家汲取财政收入的职责，每年实现万亿以上的税收，千亿以上的行业利润，钱全部上缴财政。以2万亿不到的营业额实现这样的利税规模，妥妥的印钞机行业。

除了多金，传统烟草行业还有个特点就是低调。毕竟这个行业多金的背面，是全国第一肺癌大国的残酷现实。所以这注定是一个只能闷声挣钱的行业，所有参与方都不应该过于高调。

按照之前的分析，中烟在发展传统烟草的同时，顺势转型HNB加热不燃烧线路，实现减害与增收，继续闷声发大财就是最好的剧本了。

偏偏这时候杀出来一个程咬金。一家成立3年的公司，市值冲到500亿美元，创始人成了“女首富”，整的很不低调。这家公司代表了一个新的发展路线，雾化电子烟，这个新路线上，没有现成政策能对应管理，税率很低，发展速度又有点野蛮。对这个新生事物，怎么定性、如何管理，其实是一个让监管挠头的问题。悦刻就像个刺头学生，时刻在刺激着监管层的小心脏。

悦刻不是第一家上市的电子烟公司，思摩尔去年上市，市值也不低，但没有悦刻这般，牵动关键层的心，更没到专门出台政策进行监管，定期发文章进行打压的程度。为啥？

因为思摩尔这种电子烟研发和加工企业，对之前国内的烟草格局没有任何冲击。思摩尔就像班上的好学生，不给老师惹麻烦。接了老外的订单，加工之后出口，就业和产值都留在国内，不仅不抢中烟的份额，还能出口创汇，咋看都是政府应该大力支持和鼓励的。拔高了说，思摩尔带领的深圳电子烟制造军团，甚至是掌握核心技术，实现高附加值发展的新一代工业企业的典范。往思摩尔身上挥鞭子，实在没道理。所以，思摩尔这波，我给他的定义是误伤，思摩尔并不是此次监管的主要对象。那些意淫思摩尔海外出口收归中烟集中管制的，可以洗洗睡了。思摩尔的海外基本盘，稳得很，咱们国家也不至于那么作，去搞一个班上的好学生。

但刺头学生悦刻，所面临的情况就复杂的多了。可以说，悦刻上市，一波媒体热炒，把雾化电子烟品牌方和中烟的冲突给提前挑明了，逼着监管层必须马上明确态度，没法假装视而不见。雾化电子烟该怎么管，是悦刻给监管出的一个大难题。

为什么这么讲，下面展开细说。

这里面涉及到一个核心问题：雾化电子烟战斗力如何？能否冲击原定的HNB发展路线。如果雾化电子烟的终局，只能分走10个点的市场份额，占据一两千亿的市场，成为HNB的一种补充。那么加税换一个合法身份，在监管之下，有序经营，做个小小富家翁，是各方面都可接受的结果。用汤师爷的话来讲，就是跪着，把钱挣了。不能嫌磕碜，因为就这，别人想跪，还没这门子。

但是，注意这个但是。监管层环顾全球，看了一圈海外电子烟发展格局，咂摸了一下，觉得不对。

首先在美国，封闭式小烟和大烟雾为代表的雾化电子烟是绝对主流，连IQOS这种强者，都没拿下多少市场份额。英国更是鼓励发展雾化电子烟替代传统卷烟，菲利普莫里斯老板都喊话要2030年停止在英国销售纸质卷烟了。从英美烟草的营收也能看出来，雾化去年卖了6亿多英镑，HNB平起平坐，增速还快于HNB。

如果是比对英美，放任和鼓励雾化电子烟发展的话，那雾化电子烟绝对不是吴下阿蒙啊，过几年回过身把中烟的老窝都端了，HNB干不过雾化，大家伙吃啥喝啥，吃不饱喝不足，怎么帮国家收税啊。

再看东亚，近邻韩国和日本，是HNB类产品卖的最好的地区，市场占比高，增速也快，基本把雾化打的满地找牙。这肯定是中烟希望的理想模板。

真是东亚群众更喜欢HNB么？答案显然不是。这种HNB路线独大是建立在政策管制之上的。韩国政府出面呼吁民众不要抽雾化电子烟，强调电子烟对于未成年人的吸引力，以电子烟危害不清晰为名，对雾化电子烟进行一系列污名化打压；而日本则不让往烟油里加尼古丁，加了尼古丁的一律禁售，那还算个毛的烟。

悦刻上市之后，咱们国家的处理方式，更像韩国，也不说完全禁售，但时刻强调潜在的伤害，以及强调对青少年的吸引，会伤害下一代。悦刻上市我买了一万股，这半年跟下来，第一感觉是政府对悦刻那真是贴身照看，悦刻一有利好要发，后面马上跟着新华社或者卫健委的权威发言。为啥？因为现在配套给雾化电子烟的政策。包括税收，包括尼古丁含量限制，口味限制等等，啥都没有呢。政策制订需要过程，而雾化烟的增速太快，让政策制定者感受到很大的压力。为了减轻压力，只好贴身服务，通过韩国那套成熟的打压政策，先给雾化电子烟减减速。

所以，悦刻如果真想好好往前奔，除了拿出硬核的减害数据，还得做好GR和PR工作。GR好理解，PR则是要反向PR。别的公司是发财报，找人吹行业吹票，悦刻该做的是找人撤稿，尽量别发稿，把热度降低些。站在政策制定者角度想一想，减轻他们面临的这种压力，最后收益的反而可能是自己。毕竟高压之下出台的政策，往往容易一刀切。

3.22的监管条例，为啥只加了一句话，参照卷烟管理。因为更细节的条例，真的需要时间，需要建立在大量的调查研究的基础上。没有足够的信息支撑，就无法做出科学合理的决策。这几年咱们国家决策和施政，一讲政治民心，二讲科学规律。对于新领域的新问题，大领导们通常是先开个学习会，让行业内的专家去讲课，才能更科学的去做决策。

我之前也说过，烟草这个涉及上万亿财政收入，之前专营专卖的行业，决策层级是很高的。雾化电子烟怎么管，不是中烟和烟草总局能定的，也不是更高一级的工信部能定的。所以，一口一个中烟如何如何，不会让雾化烟活的，都有点不过脑子，这事中烟只有建议权，他没有决策权，拍不了板。

所以，雾化电子烟政策出台的周期，会很长，会比很多想短炒一波的朋友想象的更长。3月22日电子烟新规出来，通过新规的征集意见稿，征集产业、卫生和财税部门意见，是第一波。6月份至9月份的电子烟专项治理，各地集中摸底统计电子烟销售渠道情况，重点关注青少年保护执行现状，罚了一批青少年保护做的不到位的，这是第二波。这些都是在摸底，在了解情况。没有调查就没有发言权，是我党重要的工作纪律和工作方法。

可以想象，还有几个工作在同步的去做，财税口的人在研究各国的雾化电子烟税收力度，研究未来的电子烟税率，具体的尼古丁如何从量从价收税，这里面有一大堆细致工作要做。医疗卫生口的在跟进雾化电子烟的具体毒害研究，翻国外的论文，找国内的专家，要搞明白相比卷烟是否减害，以及对青少年大脑发育影响几何。在看目前烟弹尼古丁浓度，是否需要限制，烟油里哪些香料能加，哪些不能加，争取早点出个行业指导意见，划清行业的安全底线。国家标准化委员会的也不能闲着，得拉着行业协会座谈，研究海内外标准，出一版电子烟国标草案，报上去给领导参考。等等等等，以上这些，都不是一两天能完成的。所以大家也别奢望，关于电子烟的政策能在一朝一夕落地。

目前唯一能判断出来的是，监管层在通过各种手段，给雾化电子烟减速、降热度。在给决策者争取时间，减轻短期的决策压力。

想通了这一点，也就能理解为什么悦刻上市之后，遭遇了那么多的贴身“照看”。

悦刻3.26发2020年报和四季报，3.22一句话监管新规发布，参照卷烟管理。

悦刻6.2发今年一季报，6.1《未成年人保护法》把禁止向未成年人销售电子烟写进法条。

悦刻8.4日对外宣布成功申报国内首个电子烟临床试验，当晚，两个小时后，新华社发文警惕电子烟流向未成年人。

再加上日常卫健委和世卫组织各种观点不断见诸报端，悦刻捎带着电子烟行业可能是上半年里，除了教育培训，挨锤最多的倒霉蛋了。

这种不断的精准打压和不间断的媒体宣传，本身就是一种信号，一种不太友善的信号。

所以，任何想抄底悦刻的朋友，都不要心存侥幸。一方面短期，政策没法一朝一夕落地，注定有个漫长的杀估值杀逻辑的过程，另一方面，不断的媒体放风打压，也不会有大资金敢去接盘，毕竟在线教育前车之鉴仍在啊。

未来可能经过调研，政策出炉，给悦刻等品牌商平等竞争的机会，但现在这只有形的手，正在不断的捏着刹车，给品牌商们降速，也是不争的事实。

说到这里，大家可能觉得我是悦刻的纯空头，其实悦刻刚上市我就买了一万股，最近我还追了一万股，悦刻这半年的动向，我盯得很细。我也曾经乐观的预想过，雾化电子烟能像网约车一样，经历一个合法化过程，政府最终给一个比较好的发展空间，但不得不承认，以我的能力，无法预测政策走向。

我曾设想过几种监管思路，最乐观的是限制口味、限制尼古丁含量，调整税率对标烟草，正视雾化电子烟的减害作用，给予平等的竞争身份，让雾化电子烟在国内发展。这种基本就是对标欧美的政策了，雾化电子烟有可能凭借减害上的迭代优势，逐步获得较大的市场份额，终局市场规模会在数千亿元至万亿，国家拿走大几千亿的尼古丁特别税和公共卫生特别税，企业留下几百亿利润。

中性偏乐观估计是以上全部执行的基础上，实行尼古丁配额制度，由中烟统一管理。类似之前电影行业的进口影片配额制和分账制，限制雾化电子烟企业的尼古丁使用总量，变相的为这匹狂奔的野马拴上缰绳，给整个雾化电子烟行业划定一个增长上限。

同时，为了鼓励电子烟品牌商出海，在海外出口方面，不设此限制。再激进一些，甚至可以设立出口积分，海外卖的多的品牌，可以给国内的部分争取更多配额。这部分，其实国家手里可打的牌是很多的，并不像很多人想象的那样，政策只会一刀切。那样真的是太轻视政策制定者的智慧了。

所以中等乐观是，国内强监管下的有序发展，鼓励企业海外发展。

中性偏悲观政策是以上全部执行的基础上，参照互联网电视牌照或视听许可证，只给颁发给若干中烟集团的省公司和特殊的国有控股企业。民企想卖电子烟可以，需要租用许可证。日常经营接受省公司的监督管理，数据公开透明，董事会和日常的经营管理委员会里，要放省公司代表，这个过程中，雾化烟品牌方的经营自主权已经不完整了，利益分配中的大头也给方方面面拿走了。

再悲观的政策预期，我已经不想再列举了。怕吓着大家。其实中性偏悲观政策下，电子烟品牌方如悦刻，其投资价值就已经大打折扣了。作为一个悦刻小股东，我只能期望政策落地的时候，能温柔一些了。

作者：大Li出奇迹
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