7月12日消息，日前，天风证券针对新型烟草概念股华宝国际做出了深度研究报道，天风证券认为，华宝国际无论是作为全球香精香料行业头部企业，还是作为新型烟草核心原料供应商的角度，在目前上市标的中均具有稀缺性和龙头溢价，其估值水平应高于同业其他标的。

以下为全文：

核心观点

华宝国际是香精香料行业龙头，深耕中国味觉系消费品市场

公司成立于1996年，是我国香精香料、烟用原料的领军企业，目前世界排名第10，也是榜上唯一的中国公司。

产业背景：百年烟草产业变革进行时，新型烟草大势所趋

2020年全球新型烟草市场规模达到430亿美金，在全球尼古丁消费市场中占比达到5.1%，仍处于相对早期和低渗透率阶段。与此同时，过去3-5年海外各大烟草巨头将主要研发投入及战略重心转移至新型烟草领域，烟草公司转型意图可见一斑。我们认为，随政策逐渐放开，我国加热不燃烧烟草市场有望因国内较大的烟民基数孕育可观市场规模。

华宝战略布局新型烟草核心原料，新型烟草解决方案提供商雏型已成

目前，公司在新型烟草板块的相关产品以加热不燃烧烟草（HNB）烟草薄片和低温香精为主，卷烟新材料与雾化用香精、烟油产品也在积极储备中。

1） HNB低温香精：全球每年烟草用香精香料市场规模约为12亿美元，华宝是国内香精香料领军企业。而在HNB烟支中，由于低温加热，使得香精用量大幅提升，若按照远期HNB产品100%的渗透率来计算，我国烟用香精市场规模有望扩容至168亿元以上。华宝在香精环节技术壁垒高，研发人才储备丰富，且于国内中烟工业公司深度合作数余年。

2） HNB烟草薄片：在HNB烟支中，由于烟草薄片本身具有很强的可塑性，目前市场上新型烟草中烟芯的薄片使用比例基本上都超过了50%，若按照远期HNB产品100%的渗透率来计算，全球烟用薄片市场规模有望扩容至2800亿元以上。而华宝国际是业内率先掌握再造烟叶技术的唯一民营企业。我们认为，公司受益传统卷烟用烟草薄片技术的多年积累，有望在HNB相关领域继续拥有技术上的先发优势。

3） 卷烟新材料：公司前瞻布局卷烟新材料，为新型烟草多元化材料供应做好储备。公司持续储备强化在特种滤棒和加热不燃烧烟滤棒方面的技术和产品储备，并已申请多项HNB降温材料专利技术。

4） 雾化用香精及烟油：“3.22政策”明确了国内雾化电子烟发展方向，公司有望在雾化用香精产品实现突破，公司在电子烟烟油方面具有先天的优势，得益于公司在烟草化学、分析、香精香料调配等方面优秀的综合技术实力，烟油产品于去年也开始实现初步销售，已有客户包括悦刻、YOOZ、MYLE。

盈利预测与投资建议

在全球新型烟草发展大趋势下，公司作为新型烟草核心原料供应商，竞争优势凸显，随着1）国内新型烟草政策的逐步明朗化，2）公司海外烟草薄片产能逐步释放，公司凭借领先的研发优势和优异的产品力，其新型烟草相关的业务如烟用香精、烟草薄片、烟用新材料、雾化用香精及烟油业务有望迎来快速增长，因此我们上调公司21-23年营收为45.08/51.53/66.22亿元（前值为41.27/44.46/48.28），净利润为13.51/15.05/19.33（前值为12.36/12.64/14.13）亿元；对应21-23年的PS为11.8/10.3/8.0X，考虑到公司作为HNB领域核心原料供应商的定位，其竞争优势非常突出，给予对应22年17倍PS，对应目标价为28.2元人民币（对应34.0元港币，1港币约合0.83元人民币），维持“买入”评级。

风险提示：市场发展不及预期、政策风险、国际贸易风险、新型烟草板块业务不及预期

1. 公司概况：全球香精香料头部企业，内生外延战略布局烟草供应链

   
   

1.1. 香精香料行业龙头，内生外延多途径布局烟草供应链
华宝国际控股有限公司成立于1996年，于2006年在香港联交所完成上市（华宝国际，00336.HK)，主营香精、香原料、烟用原料、新材料和调味品的研产销。根据 LeffingWell 香精香料研究机构于 2018 年发布的数据，公司目前是世界排名第 10 大香精香料公司，也是榜上唯一一家中国公司。集团附属公司厦门琥珀于2015年在新三板挂牌（琥珀股份，833164）、华宝香精于2018年在A股创业板上市（华宝股份，300741）。集团拥有一系列知名香精品牌，包括“喜登”、“华宝”、“孔雀”、“天宏”、“华芳”、“澳华达”、“琥珀”等。

1.2. 以香精制造起家，围绕烟草供应链持续拓展
我们将公司业务板块划分为四部分：1）以烟用香精为主的味觉系消费品香精供应；2）香原料，配合香精业务持续向上游原料布局；3）烟用原料，主要以烟草薄片为主，同时布局卷烟新材料；同时正在通过自主品牌、合作研发、收购品牌等方式对新型烟草制品进行探索；4）调味品，收购嘉豪食品，进军调味品市场。近年来，公司也加大在新型烟草板块的技术投入和布局。
香精业务：公司自成立以来的第一大业务板块，主要产品有食用香精、日用香精。公司是董事长朱林瑶女士于1996年在上海嘉定区成立的华宝上海发展而来，长期以来，公司的主体业务为香精业务，其中烟用香精占整体营收的90%以上。直至2006年通过借壳完成港股上市，才开始发展香原料、烟用原料等业务。2016年，公司为增强板块间协同效应，将食用香精与日用香精合并为香精业务板块，将其拆分进华宝香精股份有限公司，后于2018年在A股创业板上市（华宝股份，300741）。
烟用原料业务：公司不断探索的第二大板块业务，主要产品包括烟草薄片、卷烟新材料，如口味型胶囊、爆珠等。2011年，公司通过收购广东金叶开启了烟草薄片业务。2014年后开始探索卷烟新材料领域，2018年3月与云南中烟新材料成立合资公司滇华本香，用于爆珠的生产与研发。
香原料业务：为配合香精业务的发展，公司持续在上游布局香原料，现已成为第三大板块业务，主要产品包括多种天然香料和合成香料。公司于2015财年正式成立香原料板块，目前主要由子公司广东肇庆、盐城春竹、永州山香、江西香海贡献业绩。
调味品业务：2018年，公司通过收购获取嘉豪食品有限公司（简称嘉豪食品）进入香料香精下游——调味品行业。根据公司公告，广东嘉豪主营业务为产销调味品，主要品牌为“劲霸”、“嘉豪”及“詹王”，产品包括芥末酱、浓缩果汁、鸡精及功能酱油，客户主要为中国的餐馆，各地合计约20万家。公司将嘉豪食品作为战略平台，以深入了解终端消费者口味，与公司其他板块更好地发挥协同效应。
新型烟草业务：公司2014年后开辟的业务板块，正在通过自主品牌、合作研发、收购品牌等方式对新型烟草制品进行探索。2014年创立立场电子，打造电子烟自主品牌，并与云南中烟开展新型烟草技术相关研究；2015年收购美国独立电子烟企业VMR products；2018年，公司将VMR以5000万美金卖给JUUL。目前，公司新型烟草业务主要关于对HNB烟用薄片的研发，以及旗下华宝股份对HNB用低温香精的研发。

1.3. 控股股东权利集中，业务结构清晰控股股东权力集中，公司业务结构清晰，利于发挥板块间协同效应。公司控股股东和实际控制人为朱林瑶女士，持有公司股份73.79%，公司总裁为夏利群先生。公司旗下主要附属公司约30余家，共覆盖四大板块业务，其中，公司的香精业务由华宝股份（300741）主要运营，其余业务包括烟用原料、香原料、调味品等，由公司及其他主要附属公司负责运营。

1.4. 调整板块提高协同能力，香精业务奠定高毛利基础
公司营收整体呈现波动上行趋势，2015年后梳理各业务板块，实现业绩增速大幅提升。公司业绩曾于2015年出现负增长主要因香精和烟草薄片两业务营收下滑所致。2016年公司分拆香精业务，此后受益香原料和烟用原料之卷烟新材料两业务的持续增长。
2020年受疫情影响，全年业绩小幅下滑。2020年公司实现总营收38.54亿元，同比降9.1%；受调味品板块商誉减值4.95亿元影响，实现归母净利润4.18亿元，同比下滑62.4%；不考虑商誉减值情况下，实现归母净利润9.14亿元，同比降17.8%。其中，香精板块实现营收20.85亿元，同比降3.6%，占总营收的54.1%，仍为公司第一大营收来源，板块实现营运利润12.59亿元，同比降2.2%；烟用原料板块实现营收6.22亿元，同比降17.6%，占总营收的16.1%，实现营运利润2.5亿元，同比降19.8%；香原料板块实现营收6.39亿元，同比升2.9%，占总营收的16.6%，实现营运利润0.48亿元；调味品板块实现营收5.03亿元，同比降28.2%，占总营收的13%，营运亏损约4.31亿元，不考虑减值影响，营运利润约0.63亿元。

香精业务奠定多年高毛利率基础，毛利率基本保持稳定。香精业务板块完成分拆，华宝香精股份有限公司由公司持股比例81.1%，2020年营收贡献占比达54%，因此香精业务仍然是公司至今保持高毛利率的主要原因。根据华宝股份财报，近年来受益公司在香精行业本身的龙头壁垒优势，以及烟草行业高毛利率特征，其香精板块毛利率稳定在75%以上，净利率保持在50%以上，高于公司整体毛利率和净利率。叠加公司的烟用原料、香原料、新型烟草三大业务板块后，近年来整体毛利率也保持在60%以上，净利率基本维持在30%以上（2020年受疫情影响除外）。
受疫情影响，2020年公司净利率下滑较明显。2020年公司毛利率为63.37%，较上年降1.36pct，净利率17.33%，较上年下降15.06pct，不考虑商誉减值情况下，调整后净利率23.72%，同比降8.67pct，一方面由于烟用原料均存在产能过剩、竞争加剧的情况，另一方面香原料和调味品业务受到疫情的暂时性影响，导致公司盈利能力下滑。我们认为，在面对后疫情时代的消费市场，公司通过坚持同心多元化战略，持续深耕味觉系产业链上下游，并积极布局HNB相关核心原料，未来关键盈利指标有望继续保持较高盈利水平。

1.5. 公司高度重视研发投入，厚积薄发，为业务拓展奠定基础
公司研发投入持续增加，专利储备持续积累技术优势。
公司拥有国际化的产品研发和生产实力，在上海、广东、江苏、云南、江西、福建、香港及博兹瓦讷等地设有生产基地，在德国霍尔茨明登设有研发中心，在上海拥有国家级企业技术中心，另在广东、云南及福建设有研发部门。除2015年进行板块调整，其余正常经营期间不断增加研发投入。
截至2021年6月，根据专利汇数据，公司拥有香精、再造烟叶、卷烟新材料、香原料、调味品等方面专利合计约400余项。2020年公司研发投入占总营收比例为6.88%，研发费用2.65亿元，继续高比例进行研发投入。

2. 产业背景：百年烟草产业变革进行时，新型烟草大势所趋2.1. 控烟与减害背景下，新型烟草顺势而生
控烟与减害背景下，新型烟草应运而生。欧睿国际数据显示，2020年，新型烟草全球市场规模达到430亿美金，在全球尼古丁消费市场中占比由2013年的0.53%迅速提升至2020年的5.1%，仍处于相对早期和低渗透率阶段，预计到2025年占比将达近10%。
2.2. 新型烟草市场规模近年来高速增长2020年新型烟草市场在疫情影响下继续保持较高增速，HNB与雾化平分秋色。2020年全球新型烟草销售规模达到430亿美元，在全球疫情负面影响背景下，同比增长17%，仍保持相对较高增速。2013-2020年间新型烟草市场持续高速增长，CAGR达到39.6%，我们预计2021年全球新型烟草规模达527亿美元，同比增速约23%。从品类来看，在2017年之前电子烟产品以开放式大烟为主，因IQOS、JUUL的兴起，带动全球加热不燃烧、封闭式小烟品类迅速崛起，2020年加热不燃烧市场约208亿美元（对应渗透率2.4%），雾化电子烟市场约211亿美元（对应渗透率2.5%），欧睿国际预测到2025年HNB、雾化电子烟的市场规模将分别达到553亿（对应渗透率5.1%）、400亿美元（对应渗透率3.7% ）。

2.3. 新型烟草已成为各大烟草巨头的重要转型升级方向
新型烟草是在传统烟草基础上的消费升级机遇。在传统卷烟发展逐步滞缓的今天，以高科技、消费升级为媒介所诞生的新型烟草正如火如荼的抢占传统卷烟市场份额，快速上升的销售规模也反应了全球消费者对于新型烟草这一新品类的认知度和接受度逐步上升。过去3-5年，海外各大烟草巨头将主要的研发投入及战略重心转移至新型烟草领域，烟草公司转型意图可见一斑。下图为各大烟草公司在烟草减害背景下的不同新型烟草产品线一览：

2.4. 新型烟草-HNB及雾化代表产品概览2.4.1. HNB代表产品：IQOS—改变烟草吸食温度，主打烟民消费替换
截止2020 Q1，仅上市5年时间的IQOS在全球平均市占率达到3.5%，其中日本市占率达到23.4％。IQOS的全球用户数已达1910万人，环比增加9.1%，其中完全转化为IQOS消费（即停止使用传统卷烟）的用户数量达到1400万人（73%的留存率）。菲莫预计2025年新型烟草收入占比超过50%，新型烟草时代已然成型。2020年IQOS烟弹出货共761.11亿支，同比增长27.6%；从销量占比来看，IQOS烟弹已占公司总出货量（包含传统卷烟）的10.8%；从收入端来看，新型烟草板块2020全年为公司贡献收入达68亿美元，营收占比达23.8%（同比增长5.1pct），同时公司预计到2025年，新型烟草板块将为公司贡献一半以上收入。

2.4.2. 雾化代表产品：JUUL—研发尼古丁盐专利，主打年轻新烟民渗透率提升产品技术革新—尼古丁盐面世，提升尼古丁利用效率，改善使用体验。在JUUL采用尼古丁盐（由苯甲酸与尼古丁碱合成）为电子烟烟油中的尼古丁添加剂之前，烟油中的尼古丁成份基本为游离式尼古丁碱。游离式尼古丁碱在一定程度上由于其刺激性（pH值）较高，使得雾化电子烟在抽吸时的浓度和顺滑无法达到较好的平衡和协调，同时人体吸收效率不高，使得电子烟使用者很难获得抽烟一样的满足感，过高的尼古丁含量仅停留在对喉咙的过渡刺激上，从而限制了雾化式电子烟的使用体验。
而尼古丁盐的出现，由于其本身pH值低于游离式尼古丁碱，同时可以在较低温度下雾化，使得雾化式电子烟的抽吸体验得到大幅改善。此外，尼古丁盐比游离式尼古丁碱穿透力更强，增加了相同时间内的血液吸收水平，从而提供接近真烟尼古丁吸收效率的方案，可以在所含尼古丁浓度较高的情况下仍然保证口感的顺滑。
目前，基本市场上大多数的雾化电子烟（包括一次性电子烟、封闭式电子烟等）都开始采用尼古丁盐作为烟油添加剂。
线上线下打造营销闭环，业务触及海内外，未做到未成年人保护，招致监管打压。消费者能够在多种渠道方便地购得产品：JUUL从推出之日起，便快速且全面地铺开了网上商城的线上渠道以及连锁便利店（例如7-11）、电子烟专卖店等线下渠道的铺设。同时，JUUL及其附属营销商在社交媒体（Twitter，Instagram和YouTube等）上持续发布具有创新性和高热度的活动，以进入更多消费者视线。但因为此前向众多未成年人销售电子烟，使得2019年后FDA多轮监管打压和口味限制。
2.5. 我国对HNB重视程度持续加强，各地中烟公司加速布局近年来，我国对HNB重视程度持续加强，各地中烟公司加速布局。1）四川中烟于2017年底、推出“宽窄•功夫”新型烟草品牌，是我国行业内第一家实现规模生产并出口加热不燃烧卷烟的企业，该产品由中国香精香料旗下的吉瑞惠州代工，目前产品已在韩国上市。2019年8月，公司在中国（深圳）国际电子烟展览会上展出来人工智能概念的KUNG FU PLUS加热器，从多维感官入手进一步提升了抽吸体验；2）云南中烟历时五年，打造了我国第二个走出国门的加热不燃烧卷烟品牌“MC”。通过与其下属企业的子公司华玉科技进行新型烟草的研产销，公司推出了多款HNB产品。
在2018年4月IECIE深圳电子烟展上，该品牌产品获得了来自日本、韩国、俄罗斯、马来西亚、乌克兰、北美、尼日利亚等10个国家和地区的意向客户40余家，为其新型烟草产品大批量上市奠定了基础。2019，华玉科技在该展会上又代表云南中烟展示了包括“MC”、“红塔山（HTS）”在内的一系列HNB产品；3）广东中烟是行业内第三家推出加热不燃烧烟草制品的企业，其HNB产品MU+、ING是公司历时五年研发，于2018年7月成功在老挝上市的首套产品；4）湖北中烟旗下新型烟草平台小耦科技于2018年推出MOK加热不燃烧烟草，产品后在国内武汉MOK官方旗舰店和韩国发售。

2.6. 我国HNB市场静待破茧化蝶大烟民基数奠定减害需求规模，我国加热不燃烧烟草市场正值用户培育初期。2019年7月健康中国行动推进委员会印发的《健康中国行动（2019-2030）》，我国现有吸烟者逾3亿，每年因吸烟相关疾病所致死亡人数超过100万，因二手烟暴露导致的死亡人数超过10万。从吸烟率来看，15岁以上人群吸烟率2015年为27.7%，目标到2022年小于24.5%，2030年小于20%。在此背景下，加热不燃烧烟草因其减害及类真烟的口感，以及使用方便且对周围环境影响小的特点在吸烟者中的需求不断提高。以IQOS为例，截至2021年Q1，菲莫国际表示全球约有1400万成年吸烟者已经停止使用卷烟并转向公司的HNB产品。对比IQOS在国外市场上的高转化率，我们认为，随政策逐渐放开，我国加热不燃烧烟草市场有望因国内较大的烟民基数孕育可观市场规模。
加热不燃烧烟具配套生产能力强，我国已具备完整产业链。我国深圳宝安区下辖的沙井、松岗、福永等地已成为电子烟产业集聚地，全球90%以上的电子烟都在这里生产、组装、出口。根据2021年5月天眼查专业版数据显示，目前我国共有超4.7万家企业名称或经营范围含“电子烟、电子雾化器”，且状态为在业、存续、迁入、迁出的电子烟相关企业，近9成的电子烟相关企业分布在批发和零售业，从地域分布上看，广东的电子烟相关企业数量最多，超1.1万家。我们认为，我国具有产业集群集聚度全球领先、产业结构完整的电子烟产业链是加热不燃烧烟具规模制造的有力保障。

独有“中式烤烟”风味调制技术，为满足国内消费者特有偏好打下良好基础。我国消费者偏爱烤烟型卷烟，且消费者多年形成的吸食习惯不会轻易改变，若加热不燃烧烟草在国内市场推广，中式烤烟风味将较其它风味更受欢迎，而我国在此类风味的调制上无论调制技术、配方还是所用烟叶原料的资源均将较目前市面上可购买的国外品牌更具本土优势。
根据中国烟草上海新型烟草制品研究院主办的《新烟》杂志数据调研显示，依托中式加热卷烟消费者感官评价体系，对宽窄品牌和国际市场主流的Marlboro品牌原味和薄荷味进行对比测评，结果显示：综合对比下，宽窄比Marlboro产品有优势，在“烟草本香”指标上优势明显；在转化性指标中，宽窄的原味和薄荷相对Marlboro产品均更有优势，尤其在香气类型的转化性指标优势更明显；在融合性指标中，融合性消费群体对宽窄产品整体偏好程度更高。我们认为，此次调研表明中式加热卷烟产品对中国目标消费群体更具产品优势，“中式”概念在新型烟草时代仍然具有强大的生命力。
加热不燃烧烟弹归属《烟草专卖法》管辖，国家支持新型烟草发展。我国对加热不燃烧烟弹监管明确，其本质为烟草制品，归属《烟草专卖法》管辖，相关行业有法可依，其制造通常由中烟工业公司承担，民营企业可参与研发和原料环节以提升效率。

3. 战略布局新型烟草核心原料，新型烟草解决方案提供商雏型已成3.0. 公司新型烟草业务蓄力已久，重点布局NGP业务核心原料新型烟草是公司于2014年前后开辟的新业务板块，于2014年3月成立新型烟草制品工作小组，旨在于全球范围内发展新型烟草制品产业，重点布局下一代产品（Next Generation Product-NGP）中核心原料的研产销。目前，公司相关产品以加热不燃烧烟草（HNB）烟草薄片和专用低温香精为主，卷烟新材料与雾化用香精、烟油产品也在积极储备中。
华宝国际是业内率先掌握再造烟叶技术的唯一民营企业。公司全资控股子公司广东金叶是国家烟草专卖局批准的造纸法再造烟叶研发基地、广东省再造烟叶工程技术研究开发中心。在HNB烟草薄片研发领域，公司已有储备。根据专利汇信息，公司子公司广东省金叶科技开发有限公司为公司在HNB烟草薄片领域的研发平台。截至2021年6月30日，广东金叶可查HNB相关专利已达24项，其中包括19项发明公开和5项实用新型专利。且HNB用烟草薄片所需技术与公司原有烟草薄片技术储备相关性较大，我们认为，公司受益传统卷烟用烟草薄片技术的多年积累，有望在HNB相关领域继续拥有技术上的先发优势。
HNB低温香精：传统烟用香精优势奠定研发实力与客户基础。华宝股份（300741.SZ）是华宝国际下的香精业务经营平台，华宝国际目前持有其81.10%的股份。华宝股份已积极开展烟用香精在加热不燃烧烟草制品中的应用研究，包括关键成份的分离纯化、香精的安全性研究、加热不燃烧烟草制品感官评价方法等，针对性选择、精制、开发了适用的香精产品，形成了相关样品库和数据库，并在海外进行了前期研发的加热不燃烧烟草制品香精的试产。
3.1. HNB低温香精：传统烟用香精优势奠定研发实力与客户基础3.1.1. 全球香精香料用途分散，烟草用香精占比较小
全球烟草用香精占比较小，华宝是国内领军企业。根据Allied Market Research发布的最新报告，2019年全球香精香料行业规模约为281.9亿美元，预计到2027年将达到359.1亿美元，2021-2027年间复合年增长率为4.7％。对应下游市场来看，食品用香精香料占比为56%，日用香精香料占比约为44%。其中食品用香精又可以分为多个种类，其中规模占比最大的为饮料，约占食品用香精规模的33%，而烟草用香精实际占比不足4%，若按照4%的烟草用占比进行估算，全球每年烟草用香精香料市场规模约为12亿美元（约合75亿人民币）。
我国香精香料企业普遍偏小，集中度较低。截至2020年底我国共有香料香精企业1,000余家，年销售额亿元以上的企业仅30余家，占比较低。由于香料香精生产在专业人才、工艺技术、配方专利等方面的特殊需求，单一香料香精企业的成长进程缓慢。我国香料香精行业集中度较低、大量中小企业竞争激烈的格局短期内难以改变。根据中国香料香精化妆品工业协会出具的证明，华宝香精销售规模位居行业第一。

3.1.2. 竞争格局：全球寡头垄断，华宝领军国内市场
香精香料行业寡头垄断，且集中度不断提升中。自90年代以来，全球香精香料工业逐步实现了高度的垄断。根据Leffingwell与嘉肯资讯数据，2000-2017年，行业CR10-11的市占率提升近18个点。2017年，行业中香精香料业务营收排名前11的公司的香精香料总销售额为207.46亿美元，占全球263亿美元总销售额的78.9%。
中国的华宝国际香精香料业务于2013年进入标的池，因为自该年起它与第十名日本长谷川香料株式会社（T.Hasegawa）的香精香料业务收入已十分接近。2018年，美国国际香精香料（IFF）收购了以色列花臣香精（Frutarom）。自此CR11变为CR10，行业集中度进一步提升。华宝国际拥有全球第10大香精香料业务，也是前10大企业中唯一一家中国公司。
3.1.3. HNB低温香精与传统烟用香精有何不同？在HNB领域，HNB中的香精成分和工艺与传统卷烟产品中的香精有所区别，HNB是低温释放型产品，产生烟气的温度在300多度，并且没有燃烧过程，因此决定了所用的香精应该具备低沸点、高挥发性的特性，并且在丙二醇、甘油中要有较好的溶解性，不能出现分层、浮油、析出的现象。由于此等限定条件，使得此类香精从香原料的筛选到制备的工艺要求更加严格和复杂，调配方面需要更加精益求精。

3.1.4. 我国烟用香精市场规模有望扩容至几何？HNB用香精用量有望大幅提升：传统卷烟制品由于主要依靠燃烧的方式，提供给吸烟者对产生的烟气进行品吸，使用的香精香料为保润、调香等为目的，所以使用量较小，尽管每一款卷烟的香精香料使用量都有差异，一般来说不超过1%。新型烟草其特点是对烟草进行“加热而非燃烧”，通过设备的特殊加热源对烟弹中的烟草成分进行加热，从而挥发烟草中的尼古丁及香味物质，产生烟气来满足吸烟者的需求。
因为低温加热，不需要燃烧过程，所以烟气产生就需要通过添加较多的香精香料、发烟剂、溶剂等，使用量较大，一般来说是传统烟草香精使用量的5-10倍，根据我们测算，若按照远期HNB产品100%的渗透率来计算，我国烟用香精市场规模有望扩容至168亿元以上。正如上文所述，HNB用香精较传统卷烟用技术要求更高，华宝在烟用香精领域深耕已久，我们认为公司有望在HNB低温香精的研发进度上更具先发优势，面对市场需求、监管要求将具更高应对能力。
3.1.5. 华宝之技术优势：行业高技术壁垒，公司研发储备行业领先香精香料行业技术门槛较高，持续的创新研发能力是关键。一款香精产品的推出，一般需要经过香的确定、配方设计、小样试配、专家和客户评香、市场认可和推广等诸多环节，需要消耗企业大量资源，而在香精行业任何简单的模仿都不可能使企业的获得长期发展。为长期保持行业领先地位，各大香精公司都非常注重新技术、新产品的研发，每年均投入大量资金进行新产品、新技术的研发，而一般的中小企业难以持续大规模资本投入。
例如国际知名香精公司每年都投入巨额资金在产品研发方面，一般占总销售额的5%至10%，例如IFF 每年投入研发的费用接近年销售额的8%；芬美意公司投入的费用约为销售收入的10%。
华宝坚持高比例研发投入，年研发费用超2亿元。公司持续在产业链上下游及创新技术方面进行高投入研究，研发投入总额及营收占比业内领先。公司拥有业内领先的专利技术及香精配方，并拥有行业唯一的国家级企业技术中心，设有博士后科研工作站；在德国霍尔茨明登设有海外研发中心，同时在云南设有省级企业技术中心，在香港、上海、广东等地设有多个企业技术中心，并拥有具备第三方检测资质的专业检测分析中心。
3.1.6. 华宝之人才优势：调香专家队伍成熟稳定，研发经验丰富香精为非标准化产品，人才储备是香精公司的核心竞争力之一。香精的调配主要依靠调香师长期的经验积累以及艺术性创造，因此调香师是香精公司的核心竞争力之一，调香师的水平决定了香精配方的水平。由于调香需要敏锐的感官、良好的记忆力、丰富的创造力和想象力，以及丰富的经验；因此培养一名优秀的调香师非常困难，必须经过长达数年的长期训练，而且淘汰率非常高。目前香精行业的专业技术人才大多为国内外大型香精公司所垄断。
华宝人才储备充足，深度开发能力强。研发人员方面，截至2020年12月31日，仅子公司华宝香精拥有研发技术人员211名，其中调香师89名，其中副高级以上的资深调香师49名，研发队伍人员储备充足。截至2021年6月，根据专利汇数据，华宝国际拥有香精、再造烟叶、卷烟新材料、香原料、调味品等方面专利合计约400余项。
3.1.7. 华宝之服务优势：贴近客户快速反应，增强客户粘性建立驻场服务专业团队，快速响应客户需求。由于香精应用范围广泛，但是单个终端产品的使用量极小，同时客户的需求也各不相同，一般都是定制化生产，并且需要根据客户要求不断调整配方。因此客户对于香精生产企业的客户服务能力以及需求响应能力的要求极高。
为更好的服务重点客户，公司采取了研发销售一体化服务策略，将大量应用工程师以及销售服务人员派驻重点客户组成驻场专业服务团队，与客户的生产技术部门对接，第一时间反应并解决客户对于香精产品的各类需求， 有效满足了客户对于香精产品的需要，从而增强了客户对公司产品和服务的粘性。此外，香精配方在应用生产过程中并非一成不变，需要根据客户的生产条件和原料变化等情况及时进行相应调整，因此也需要公司快速的对香精配方进行调整和再开发。
3.1.8. 华宝之客户优势：研发及产品优势明显，深度服务工业公司华宝香精技术研发与创新优势明显：公司拥有国家认定企业技术中心，在香港、上海、广东、河北等地设有多个企业技术中心和实验室，组建了强大的研发团队，积累了大量的技术专利和配方。截止到2020年末，公司拥有研发技术人员211名，其中调香师89名（副高级以上的资深调香师49名），拥有专利169项，其中发明专利116项，实用新型专利53项；拥有实现销售的香精配方总数上万个。
深度覆盖现有烟草工业公司，客户资源优势显著：公司原有业务已覆盖全部工业公司，HNB时代有望率先分享香精红利。公司竞争优势在于公司通过20多年的生产经营，在国内市场形成了一定的品牌和规模优势，也对国内消费者的口味偏好更为熟悉。目前。公司已在传统卷烟用香精方面和全国19家中烟工业建立了长期合作关系。
3.2. HNB烟草薄片：唯一民营牌照，技术行业领先3.2.1. 烟草薄片/再造烟叶是什么?烟草薄片或称再造烟叶（Reconstituted Tobacco Leaves），生产原料为烟叶碎片、烟末和烟梗等，其主要成分为可溶性的烟草成分和不可溶的纤维素，其成品形状可分为片状与丝状，用来填充卷烟，是降低卷烟焦油的有效方法之一。使用烟草薄片的优势在于：在卷烟配方中加入烟草薄片，一方面可以提高卷烟品质，是一种降低卷烟焦油量的有效方法；另一方面，由于可以提高烟草使用效率，也成为实现烟草“双控”（控制种植面积和控制产量）的一种途径。
烟草薄片的主要作用包括—1）降焦减害：烟草薄片比天然烟叶密度小、填充值高，燃烧性好，产生的焦油量少，同时重组加工过程中可有效去除部分有害物质；2）稳定质量：天然烟叶因产地、气候、等级不同，其内在成分差异较大，而烟草薄片具有组织均匀、成分可控、品质稳定等特点，可有效平衡卷烟配方结构；3）塑造风格：烟草薄片具有很强的可塑性，根据配方，加工出功能化、定制化的特殊风格薄片，满足消费者需求；4）节约资源：烟草薄片可充分利用不同形态的烟草原料，使烟叶原料得到最大限度利用，节约资源、降低成本。
烟草薄片的制作工艺及流程：以造纸法再造烟叶为例，首先通过对不同形状、不同部位的烟叶原料进行固液分离，从中提取出烟草有效物质（烟草提取液），对分离后的固态物质（植物纤维）应用造纸工艺技术进行制浆、抄造，形成物理性能均匀、稳定的烟草植物纤维薄片，再通过固液再结合技术把烟草浓缩液、天然香料等与烟草植物纤维薄片重组成为再造烟叶，由于在重组过程中可以调整不同物质的含量，因此再造烟叶技术的实质是重组烟草技术，可以实现对不稳定的农产品进行均质化、安全化改造生产。

3.2.2. 加热不燃烧兴起，薄片市场再迎创新及扩容机遇

加热不燃烧兴起，薄片市场创新“加速度”。加热不燃烧产品区别于雾化电子烟中的烟油，烟弹的核心部分是采用量体定制的再造烟叶生产的，将加热温度控制在350℃以下，可控制CO、焦油等有害物质的产生，多种口味，显著降低有害物质，烟民更易接受和转换。再造烟叶在保持天然烟叶有效成分的同时，具有可塑性较强、均质化及可调控水平较高的特点，因此HNB产品对再造烟叶的需求得到显著提升。

根据加工工艺的不同，烟草薄片的制造方法主要分辊压法、稠浆法、造纸法、浸透法和喷层法等5种，前3种在世界上采用得最为普遍。目前全球知名的HNB产品均使用再造烟叶作为原料，其中，菲莫国际开发的“IQOS”烟弹中采用的是有序排列的稠浆法再造烟叶；雷诺烟草开发的“Eclipse”烟支中采用的是造纸法再造烟叶；英美烟草开发的“Glo”烟支中采用的是无序排列的造纸法再造烟叶。

目前用于HNB卷烟的烟草薄片主要有造纸法、稠浆法、辊压法三种：

1. 造纸法生产HNB烟草薄片是将烟草原料粉碎研磨成较细的粉末后与发烟剂、胶黏剂、香料和水充分混合搅拌成均匀的低浓度涂布液。再将木浆、麻浆、烟草浆按一定的比例抄造成基片，然后将涂布液喷涂、刮涂或浸涂到片基上，烘干、切片得到烟草薄片。

2. 稠浆法生产加热不燃烧型烟草薄片是将粉碎研磨后的烟草粉末与发烟剂、黏接剂、植物纤维、香精香料、水充分混合搅拌得到比辊压法浓稠度低的浆料，然后以一定的厚度流延涂在钢带上，干燥铲剥离后形成烟草薄片。

3. 辊压法生产加热不燃烧型烟草薄片是将烟叶、烟碎、烟末等烟草原料粉碎研磨成细小烟粉后与发烟剂、黏接剂、烟梗纤维、木纤维混合，再加入少量的水混合搅拌均匀，形成干团状，然后再用多辊连续挤压的方式形成烟草薄片。

再造烟叶是目前HNB产品最主要的烟芯材料之一：目前HNB卷烟的烟草段材料主要有颗粒型(或块状)、传统烟丝型和再造烟叶型三种。颗粒型(或块状)的烟草段材料主要有两种制备方法：一种是将烟草原料超微粉碎(一般在60～300目)，通过一定工艺制备成颗粒型或者块状的烟草段材料；另一种是将烟草原料用乙醇溶液或其他溶液提取、浓缩、干燥得到烟草固体提取物，将固体烟草提取物和具有阻燃作用的金属氢氧化物颗粒混合后，进行干燥制备成颗粒状或片状的烟草段材料；但由于颗粒或者块状的烟草段材料吸阻较大，对烟气的稳定性有一定影响，因此如何提升其抽吸的稳定性是目前急需解决的问题。

传统烟丝作为HNB卷烟烟草段材料的研究也有相关报道，但由于烟丝负载发烟剂的能力不高，在低温加热状态下香气及烟碱释放效果不理想，因此一般采用传统烟丝与再造烟叶混合作为HNB卷烟烟草段材料，或者是对传统烟丝进行特殊处理以提升其感官品质及发烟效果后作为烟草段材料。与颗粒状、传统烟丝作为烟草段材料相比，再造烟叶在保持自然烟叶有效成分的同时，具有可塑性较强、均质化及可调控水平较高的特点，因此是目前主流HNB卷烟的主要烟草段材料。

3.2.3. 我国HNB薄片市场有望扩容至几何？

HNB烟草薄片用量有望大幅提升：传统烟草薄片在国内外卷烟配方中已普遍使用，世界上销量最大的几个卷烟品牌中烟草薄片的平均掺配比例均已超过20%，如“555”卷烟中烟草薄片的使用比例达到了25%左右，“万宝路”卷烟中的使用比例更达到了35%左右，而在国内的中式烤烟中使用比例不太高，高端烟基本上不使用薄片，只有中低端卷烟上进行掺配使用，总体中式烤烟的掺配比例在5-10%左右。

而在HNB产品中，由于烟草薄片本身具有很强的可塑性，为烟草制作中加香、加料提供了新的载体，因此在新型烟草的烟芯中得到了充分的发挥，目前市场上新型烟草中烟芯的薄片使用量巨大，使用比例基本上都超过了50%，如中心加热型烟芯材料的使用比例超过了80%，周向加热型烟芯材料的使用比例也达到了50%以上。根据我们测算，若按照远期HNB产品100%的渗透率来计算，全球烟用薄片市场规模有望扩容至2800亿元以上。我们认为，华宝国际有望在HNB时代继续为在HNB有所布局的中烟工业公司供货，联动海外市场需求与客户，分享全球新型烟草快速发展扩容的产业红利！

3.2.4. 华宝之牌照优势：国内唯一民企控股薄片生产企业

民营企业仅可参与烟用薄片的中游制造环节：

上游：中烟工业公司为烟草薄片产业链的原料供应方。烟草薄片的主要原材料为烟草废料，来自打叶复烤中产生的根尖、末和卷烟工业企业生产中产生的废烟丝、烟末等，而打叶复烤、卷烟生产皆属中烟工业公司业务。

中游：民资可参与烟草薄片的生产。烟草薄片生产的参与方式主要有两大类：第一类为中烟公司自建烟草薄片生产项目；第二类为中烟公司与第三方出资共建生产公司，第三方或通过提供技术支持参与，或成为国家烟草专卖局批准的烟草薄片生产点企业参与。其中，第二类中的“第三方”公司可以是民资控股。截至2014年国内已建成投产14家再造烟叶生产企业。华宝国际是目前参与烟草薄片生产制造环节的民资企业中拥有烟草薄片产能排在前列的公司，也是全国唯一拥有国家重点实验室的烟草薄片企业。

下游：在我国，烟草薄片的唯一使用者为中烟工业公司。

3.2.5. 华宝之产能优势：产能行业领先，约占国内1/5

年产3万吨生产线奠定产能基础，是烟草薄片行业龙头之一。公司于2011年通过收购广东金叶开启了烟草薄片业务。广东金叶是少数几家国家烟草专卖局定点许可的专业从事烟草薄片生产基地之一，根据公司年报，公司拥有广东金科10000吨生产线和广东金叶二期20000吨生产线，以及其他与中烟工业公司的合作项目，客户包括红塔烟草集团以及广东中烟公司，并与国内十余家中烟工业企业建立了良好的合作关系，其烟草薄片产品成功应用于数十个知名品牌的三十余规格中，其中包括大量一、二类卷烟产品与高端品牌配方。根据公司2014年年报，全国经国烟局批准的烟草薄片生产点共有14个，总产能达约16.5万吨╱年，公司产能约占1/5。

3.2.6. 华宝之技术优势：工艺行业领先，技术持续输出

再造烟叶技术成熟、产品多样，拥有多项核心技术与知识产权：公司全资控股子公司广东金叶是国家烟草专卖局批准的造纸法再造烟叶研发基地、广东省再造烟叶工程技术研究开发中心。主要的再造烟叶产品分为三大类：造纸法再造烟叶、干法再造烟叶、以及新型烟梗。

广东金叶先后建成我国造纸法再造烟叶第一条小试线、中试线及规模化生产线，填补了国内空白。并先后承担各类重大科研项目30余项，其中省部级科研项目11项，填补国内空白项目1项，先后获各级科技进步奖3项。

目前，公司拥有“造纸法生产烟草薄片的工艺及设备”、“干式造纸法再造烟叶生产工艺及设备”等共9大类50多项发明专利，在国内核心期刊发表论文14篇，拥有的自主知识产权数量居全国再造烟叶行业第一位。2020年，广东金叶在海内外一共获得6 项发明专利，12项实用新型专利，以及4项外观设计专利。

在HNB领域，广东金叶在国内获得《一种加热不燃烧再造烟叶的涂布装置和生产系统》、《加热不燃烧再造烟叶提取设备》、《一种烟具组件及加热不燃烧烟具》的实用新型专利。在海外，广东金叶获得了《干法再造烟叶生产工艺、产品及设备》的发明专利。我们认为，公司受益传统卷烟用烟草薄片技术的多年积累，有望在HNB相关领域继续拥有技术上的先发优势，公司也在持续搭建专业团队研发产品、分析市场，以抓住HNB制品相关供应的商业机会。

搭建技术研发平台，与多地中烟公司共建实验室：公司是国家烟草专卖局造纸法再造烟叶研发基地、广东省再造烟叶工程技术研究开发中心、广东省企业技术中心、广东省高新技术企业、国家烟草专卖局造纸法再造烟叶首席专家单位。并依托技术平台分别与广东、云南、安徽、江西、湖南等中烟公司建立了紧密合作型联合攻关实验室，与华南理工大学等高校通过强强联合共建了产学研合作基地，共同合作承担完成了多项国家烟草专卖局、广东省烟草专卖局科技计划项目。
技术持续输出，辐射范围广。作为国家烟草专卖局再造烟叶研发基地与广东省工程技术研究中心，广东金叶通过技术输出、产业化辐射等方式，先后为广东金科、湖北新业、湖南金叶、太仓海烟、河南许昌、安徽中烟、贵州黄果树等公司的规模化生产线建设提供整套工艺设计方案及技术维护方案，技术辐射率占全国67%，目前各条生产线运行情况良好，全部达到预设目标，运行稳定。
3.2.7. 华宝之海外布局优势：东南亚建厂，辐射海外客户和消费者东南亚建厂扩产能，辐射海外客户和消费者。根据华宝国际年报披露，公司正筹备在东南亚地区建造专门生产加热不燃烧再造烟叶的工厂，以满足国际市场对加热不燃烧再造烟叶的需求。我们认为，东南亚建厂一方面反映了海外市场对HNB产品的旺盛需求，另一方面也凸显了公司产品和技术的国际竞争力持续得到客户认可，随着全球HNB产品迅速兴起，公司再造烟叶板块有望再上一层！
再造烟叶客户之一：NUSO已远销海外。NUSO为博远集团的专有加热卷烟品牌，主攻HNB烟弹的生产和研发。2019年后，NUSO烟弹多次亮相世界知名烟草展会提升品牌知名度，通过持续研发多风味烟弹及让利经销商等手段扩大品牌市场份额。目前，NUSO共推出原味、混合、蓝韵、薄荷、蓝莓等多种风味烟弹，满足消费者不同口感偏好，品牌限量版产品“ICE STORM”系列将烟草与薄荷口味深度结合，给予消费者强烈的凉感和击喉感刺激。近2年来，烟弹销售范围不断扩大，目前已销往俄罗斯、泰国、印尼等20余个国家和地区。3.3. 卷烟新材料：为新型烟草材料多元化供应做好储备3.3.1. 卷烟新材料：新材料研发推动烟用材料中游产业升级
烟用材料中游新材料研发推动产业升级。卷烟新材料与传统烟用材料同属卷烟材料。产业上游为原料供应商，包括卷烟制造所需的、除烟草以外的原材料，如纤维、纸、香精等。中游为卷烟材料的研发和生产商。此两环节民资都可参与。对于卷烟新材料，上游的材料和中游的研发生产两环节发展的驱动力是创新技术，比如用于卷烟新材料的新型植物纤维、特种纤维等，中游的研发方向包括卷制、包装、过滤（代表产品为嘴棒）、加香（代表产品为爆珠）等。卷烟材料用于卷烟制造，所以产业的下游为全球烟草公司。
3.3.2. 华宝前瞻布局HNB滤棒技术，提供HNB全面解决方案HNB烟支较短，需要特殊降温段材料补充。为满足吸烟者减害要求，HNB卷烟一般长度较短、烟气吸阻较低，以改善入口烟气口感，但由于加热温度低，烟气含水量高，且烟气通路缩短，使得到达口腔的主流烟气感官温度还要高于传统卷烟，因此需要添加特殊降温段及材料完成降温目的。以中心加热式HNB烟弹为例，主要分为四段结构：烟草段、耐高温中空棉、降温段和过滤段。其中降温段以降温材料PLA为主，也有使用纸质材料、椰子壳颗粒等降温材料。
公司前瞻布局卷烟新材料，为新型烟草多元化材料供应做好储备。上海华宝生物科技公司是公司卷烟新材料业务的主要推动力。华宝生物成立于2011，专注于新型卷烟材料、滤棒成型技术、综合载香技术等方面的研究与开发，同时能够为卷烟企业等品牌建设提供综合技术服务。目前已在烟用胶囊、功能芯线、透明滤棒、固型滤棒、纳米颗粒等领域申请国家专利20余项。公司也在持续储备强化在特种滤棒和加热不燃烧烟滤棒方面的技术和产品储备，并已申请多项HNB降温材料专利技术。

3.4. 雾化用香精及烟油：监管逐步明晰，加快雾化方向的应用研究

3.4.1. 雾化用香精及烟油：决定产品口味、口感的关键

烟油是电子烟重要的上游行业，烟油属于电子烟的消耗品。烟油上游是香精香料、丙二醇等化工原料供应商，中游是烟油生产制造企业，下游是贸易公司或经销商。烟油的主要成分包括PG(丙二醇)、VG（丙三醇也称蔬菜甘油）、香精、尼古丁（无色无味）等。

国内烟油企业以OEM/ODM模式为主，为国外知名品牌进行代工生产。国产自有品牌市场占比较小，市场上受消费者欢迎的烟油多为国外品牌。烟油行业本质上属于精细化工行业。各种产品均需要经过实验室开发、小试、中试再到规模化生产，根据下游客户的需求变化及反馈进行不断更新和改进，对产品质量稳定性要求较高，需要企业在生产的过程中不断改进工艺，积累经验。对各原料的搭配调制以及生产工艺是烟油行业核心竞争力。目前全球烟油行业内大约有5000多家厂商，30000多个品种，可选性非常大，竞争格局较分散，规模较大的烟油生产企业包括恒信、约翰逊溪谷、梵活等。

3.4.2. 华宝之优势：监管逐步明晰，加快雾化方向的应用研究

较早布局雾化电子烟业务，电子烟油产品已于20年初步实现销售。公司2014年成立新型烟草制品工作组，旨在于全球范围内发展新型烟草制品产业，并于同年投资成立立场电子科技发展(上海)有限公司，创立自有电子烟品牌“立场”（SPV）——SPV提神筒，该品牌主打不含尼古丁的电子烟。除电子烟产品外，SPV同时涉足电子烟烟油产品。公司在电子烟烟油方面具有先天的优势，这主要得益于公司在烟草化学、分析、香精香料调配等方面优秀的综合技术实力。根据2020年报披露，公司在雾化电子烟领域的烟油产品也开始实现初步销售，已有客户包括悦刻、YOOZ、MYLE。

“3.22政策”明确了国内雾化电子烟发展方向，公司有望在雾化用香精产品实现突破。3月22日，工信部发布拟在《中华人民共和国烟草专卖法实施条例》附则中增加一条，作为第六十五条：“电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行。”我们认为，在对雾化电子烟进行“类烟草化”管理后，监管机构或将对尼古丁的生产、销售进行许可制或牌照制，有资质、生产规范的企业可允许进入产业链生产、销售环节，而华宝香精作为国内烟用香精龙头，未来有望继续在雾化用香精及烟油产品中实现较好增长。

4. 盈利预测与投资建议

盈利预测：2021-2023年，

• 香精业务主要受益于消费升级导致的下游需求多样化以及烟草去库存近尾声，烟用香精与雾化香精产品再发力，由此测算该业务在2020-2023年间的CAGR为8.65%；

• 香原料业务有望在市场去库存结束后逐步企稳，随后缓慢恢复上升趋势；

• 烟用原料有望随着海内外HNB产品放量，迎来高速发展期，由此测算该业务在2020-2023年间的CAGR为41.95%；

• 调味品业务有望受益疫情后消费复苏及销售渠道不断拓展保持较高增速，给予2020-2023年的CAGR为42.3%；

重视华宝国际在上市公司标的中的稀缺性。通过对港股相关同类上市公司PS的对比，我们发现烟草供应链公司（华宝国际、中国波顿、思摩尔国际）的2022E的估值区间在1.32-11.64X；对比医疗美容行业中同业具有核心玻尿酸原料供应龙头地位优势的上市公司（华熙生物），我们发现该公司2022E的PS估值为26.3倍，我们认为，华宝国际无论是作为全球香精香料行业头部企业，还是作为新型烟草核心原料供应商的角度，在目前上市标的中均具有稀缺性和龙头溢价，其估值水平应高于同业其他标的。

我们认为，在全球新型烟草发展大趋势下，公司作为新型烟草核心原料供应商，竞争优势凸显，随着1）国内新型烟草政策的逐步明朗化，2）公司海外烟草薄片产能逐步释放，公司凭借领先的研发优势和优异的产品力，其新型烟草相关的业务如烟用香精、烟草薄片、烟用新材料、雾化用香精及烟油业务有望迎来快速增长。

基于上述原因，我们上调公司21-23年营收为45.08/51.53/66.22亿元（前值为41.27/44.46/48.28），净利润为13.51/15.05/19.33（前值为12.36/12.64/14.13）亿元；对应21-23年的PS为11.8/10.3/8.0X，考虑到公司作为HNB领域核心原料供应商的定位，其竞争优势非常突出，给予对应22年17倍PS，对应目标价为28.2元人民币（对应34.0元港币，1港币约合0.83元人民币），维持“买入”评级。

5. 风险提示

1）市场发展不及预期。公司产品的最终应用皆为消费品。香精香料、烟草薄片、爆珠等产品产能的放量取决于下游市场的发展，若消费者嗜好发生改变而公司尚未具备相应的技术储备，将处于被动地位，影响公司业绩。

2）政策风险。烟用原料业务、新型烟草业务为公司业绩的利润增长点。烟用原料行业主要受政策导向、新型烟草行业国内政策尚在加速推出，若公司对于行业政策预判偏差，则将对公司业绩增长产生影响。

3）国际贸易风险。公司香原料、香精产品部分销往境外，存在汇率变动风险。

4）新型烟草板块业务不及预期。公司HNB烟用香精及相关产品应用尚处于研发测试和技术储备阶段，若后期HNB产品上市时间及销售状况不及预期，将对公司该板块业绩增长产生影响。