如《今日简史》中所述，“在后工业时代，人们正在向神灵进化。人类的最终目标是让人们过上更幸福，更长寿的生活。”

假装为“时尚，享乐，健康，没有成瘾，无害”的行业的 电子烟是人们在后工业时代的迈向“神”的一种渠道，也许是基于有了这种认可，资本市场对他们就会很慷慨。

它仅成立了3年的 悦刻 电子烟。它于两周前在美国股票市场上市。该股票名为五鑫科技（纽约证券交易所代码：RLX）。上市后市值高达3500亿元，NON-GAAP市盈率一度超过1000倍。

悦刻诞生于2018年，恰逢电子烟行业的产品迭代时期（市场从大烟改为小烟），最初是为海外大烟市场服务的的深圳电子烟铸造厂有大量闲置的生产能力，而JUUL完全引爆了小卷烟的趋势并激活了国内市场。现在是时候了。

2019年11月的 电子烟上半年的疫情影响了线下零售业的，导致小型卷烟市场的参与者大规模清除了的，并且悦刻依靠强大的的资金支持（融资额超过了行业的的2-10总数），实现了市场份额和品牌意识的逆势发展，现在是国内电子烟行业中最好的的存在，这就是的运气。

但是，即使悦刻 的名门已经在品牌商业阵营中几乎取得了最终的胜利，他也不在自己的手中，而是“掌握了核心技术的供应商，不稳定的的渠道，强制性的税收调整，巨人的达摩克利斯之剑“都将限制其未来发展的，这将引爆资本市场的“高毛利润，巨大潜力”在沙丘的上建造高楼大厦，环境的的变化可能会导致倒塌。

由于早期电子烟市场在海外的的快速发展，国内的 电子烟代工厂依靠来自美国以及日本和韩国的的代工厂订单积累了丰富的的技术经验和完善性的产品供应链。

铸造厂的的上游原料供应商，包括电子液体，雾化器，辅助电子部件等，已经实现了电子烟原料的的行业细分，并且铸造厂采用ODM / OEM下游品牌的模型供应商提供集成的品牌设计和产品供应服务。

在2018年，电子烟 品牌可以在短时间内集中精力轰炸市场。它的背后是铸造模式的流行的。新企业品牌可以依靠铸造模型来节省成本并缩短产品开发周期。快速进入消费市场，包括悦刻（RELX），柚子（YOOZ），MOTI，Boulder等。

但是，长期依赖代工厂模式可能会使品牌供应商仅限于代工厂的的产能供应，而缺乏核心技术的也失去了进一步谈判的权利。

尽管悦刻在现阶段的拥有很高的市场份额（到2020年9月，悦刻分别占小卷烟市场的6 2. 6％），但是在生产能力和技术方面，岳可电子烟官方网站悦刻仍然希望能够对主要的合作代工厂Symol International产生深远的约束（到2020年9月，悦刻购买的产品的中有近80％来自Symol International）。

实际上，铸造厂不仅是Simer International，而且是河源，卓能，Honeycomb等。为什么悦刻将所有鸡蛋都放在Simer International的同一篮子中？关键在于技术，该技术可以带来的市场销售。

如今，影响电子烟销售的的关键因素取决于雾化技术，而电子液体的的混合和尼古丁浓度的产品的供应几乎相同的。 SM International 的的核心竞争力在于其陶瓷芯的加热，即“ FEELM” 的金属膜覆盖的陶瓷芯的的加热技术已申请了1600多个中外专利已授权700多项专利。

使用FEELM技术的 电子烟产品可以显着提高市场销售额。以2018年全球第五大电子烟公司NJOY为例。引入FEELM陶瓷雾化芯后悦刻电子烟开网店，NJOY 的在当年购买了该产品。与2017年相比，购买量增加了7倍以上。

在悦刻 的代至第五代产品中（第五代产品于今年1月才开始销售），采用Smol International的FEELM技术的的第一代和第四代产品销量最佳。 ，而两者合计占的出货量的80％；另一方面，悦刻独自尝试了的第二代和第三代产品，但是市场接受度不高，第二代产品仍然存在严重的漏油现象。的

因此，就产品力量和市场反馈的的实际效果而言，悦刻很大程度上依赖于Semol International。此外，Smol International 的 FEELM的技术优势应该比同类产品领先2-3年，现在它已实现了一代人的使用，一代储量和一代研发人员。

当前，在SM International 的的客户中，排名前五的客户是：VUSE（美国第二大品牌业务），NJOY（第三大品牌业务）和Logic（第五）最大的品牌业务。在2019年，它们分别占的在美国市场的约23％/ 6％/ 2％悦刻，全球重要的 电子烟分销商Jupiter Research，其中五家在2019 Simer International总计的收入占60％以上，其中NJOY 的约占16％。

这意味着在此阶段：Smore International是悦刻 的的主要供应商，但是悦刻是Smore International 的的小客户，Smore International具有更大的的议价能力。

除了铸造业务外，Smol International还试图建立自己的大烟品牌（例如“ VAPORESSO”电子烟品牌，“ Renova”和“ Revenant Vape”等），但目前，[ 悦刻和其他小型卷烟市场对于卷烟市场的参与者来说，它仍然是位错竞争的状态的，但并不排除Smol International进入小型卷烟市场的可能性的。一旦铸造领导者进入市场，技术和生产能力都将提高。由于品牌倾斜，悦刻就像灰犀牛的。

值得一提的是的是电子烟 的安全问题一直是各行各业的热门话题的。从品牌商的的角度来看，它可以最好地证明其自身的安全性的。第一步可能是获得美国FDA 的 PMTA监管认证。除了安全认可外，该认证也是品牌商户进入美国市场的的垫脚石（美国电子烟市场占全球市场的近50％）。

但是，品牌个申请PMTA的企业在铸造过程中需要紧密协助的，包括大量支持，例如提供数据，进行研究和开发以及接受FDA官员的现场审查的 。一旦申请获得批准，这意味着品牌业务几乎将永远不会改变铸造厂（申请过程需要花费数年时间并投资数亿美元）。

因此悦刻电子烟开网店，在品牌业务不断增长的过程的中，PMTA基本上无法绕过的链接。目前，在许多品牌国内企业中，PMTA监管认证进展最快的 Bird，该鸟已于2021年1月进入PMTA实质性科学审查阶段，其中3种硬件和6种电子液体已通过第二轮的审查。而且悦刻还将最早于2021年底向FDA正式提交PMTA申请。

但是在电子烟字段中，这种关系很可能会颠倒。根据悦刻公开招股说明书的，其97％以上的运营成本用于购买产品。这意味着最确定和最赚钱的的实际上是铸造厂。

悦刻 IPO招股说明书披露，截至2020年9月30日，它已与110个授权分销商合作，覆盖了全国250多个城市。的 5,000多家特许商店和100,000多家零售商店提供产品。值得一提的是的截至2020年底，悦刻 的专营店已达到10,000家。

但是，据负责国内销售的前悦刻人的称，悦刻在IPO中披露，的超过5,000家特许经营店正在继续续签该合同的（如果该合同已签订）已被终止的专营店也包含在的行％的专营店取消率中。

根据业内人士的理解，2019年的相关统计数据表明悦刻超过60％的的特许经营店无法通过线下自然流量获得利润，而的特许经营店的剩余利润相对稳定早期的 k5]客户群（这部分客户很难转移到其他商店），并且在高质量商业圈中占据良好的位置，但是高质量商店位置的的资源也有限的。

在线上限销售订单之前，许多代理商会通过微商，咸鱼，专卖和拼多多等渠道以低价出售商品，这对品牌和渠道系统造成了破坏。

作为回应，悦刻已在2020年中期停止为非专业商店提供货源，导致一些微型企业不得不开设特许商店以继续获得商品，他们还可以获得开店补贴。这些微型企业开设的的特许经营店大多位于购物中心的角落，品牌的暴露程度也不高。它们主要用于仓储和交付的。他们的烟盒的的价格约为75元，购买价约为50元，零售价为99元/盒。

事实上，微信频道产生了相同的劣质货币，从而消除了良好的货币效应。许多专营店发现他们的的位客户是由微信商家转换的，然后他们开始加入微信商家。最后，的的结果是终端价格系统混乱，品牌的图像损坏，伪造品扩散，这将阻碍悦刻着手进行的离线扩展计划。

如果巨人（中国烟草）退出市场，从长远来看，微型企业的渠道很可能会受到限制。一旦没有微信业务，这意味着60％以上无利可图的的 悦刻专营店可以继续续签合同，这在很大程度上取决于中国电子烟市场的向上的整体渗透率。

即使中国烟民市场是世界上最大的烟民（占一）的近三分之一），电子烟的市场转化率仍然非常低。当然，另一方面，这意味着未来的市场空间是较大，但在欧美必须达到30％以上的转换效果可能需要很长时间的，并且的播放器模式是否仍然与现在相同，将是大的变量。

从2016年到2019年电子烟品牌，的 电子烟在中国的渗透率从0. 4％增加到1. 2％，电子烟客户群可能在300万到500万之间。效果明显不同于英国和美国。

目前，一线和二线沿海城市普遍对电子烟的接受程度较高。第三和第四层的的接受度，客户单价，消费能力和其他因素不利于在短时间内提高渗透率，因此未来行业的的增长可能不会像以前那样平稳。

值得注意的是，的是电子烟是一种快速消费品，本质上与香烟相似，因此带来了一个问题。没有吸烟者会说他要去芙蓉王专营店购买芙蓉王牌香烟。但是电子烟当前的的发展主要是为了推动的成为特许商店模式。

专营店数量的的统计数据主要是针对面孔项目。为了给资本一个回应，它间接地反映了品牌 的的市场推广过程。但是，在实际的的消费场景中，卷烟经常以收藏品商店的形式出现的电子烟，并且大多位于社区附近，主要是为了方便用户的。美国有[160]个电子烟大量用户，市场相对成熟，并且的 电子烟个商店都是收藏商店。

因此，电子烟 品牌商家不应该关注商店渠道方面的特许商店数据的。整合传统的的烟草渠道或FMCG渠道更为实用。的选择。

当“低成本，高利润” 的 电子烟市场处于快速增长时期时，无论是针对供应商，铸造厂，品牌商家还是分销商，它都是“您好，我，你好，每个人都“好” 的蜜月状态，每个人“一起加钱，期待钱”，这非常有营养，这时，每个人之间很多的的隐藏联系将不会显现出来。

但是大家都知道，目前的 电子烟仍根据增值税的范围内出售的商品类别纳税，仅支付13％的增值税。但是，作为令人上瘾的消费产品，必须进行法律监督和征税，并且将来电子烟生产成本可能会征税至50％以上。

根据中信证券的计算，国内传统卷烟的总税负已达到终端零售价格 的的62％，而制造和商业批发的消费税的占主要份额。税。这可能意味着电子烟税急剧上升之后，铸造厂和品牌商家的的净利润将受到影响，而终端零售店的的税率很小，那么品牌商家可能对渠道商施加压力，从而降低零售渠道的的利润，这反过来将对当前渠道的的扩张速度产生负面影响。

另一方面，为了应对未来的利润紧缩的情况，悦刻开始对墨盒（从陶瓷芯墨盒到棉芯墨盒）大惊小怪，以增加毛利和对冲政策风险。

悦刻第五代产品的墨盒，将来将有2/3 的转换为棉芯墨盒。与陶瓷芯滤芯相比，棉芯滤芯的成本要低得多。据相关知识，一盒三个陶瓷芯的价格将近30元，而棉芯的价格为12-13元，便宜了一半以上。

总计的，2019年国内小卷烟市场价值11亿美元。根据相关市场预测，该市场在未来3年内将以70％以上的速度增长，到2023年将达到110。十亿美元的市场规模。

中国烟草公司一直专注于这一细分市场，而先驱者（例如Laimi LAMI）已经在路上。 Laimi 品牌属于广东五叶神集团，目前正试图通过广东烟草渠道进行经营。

经过初步试验，各种烟草公司将来将逐渐加入电子烟市场，主要侧重于小卷烟产品。并且在巨人终结之前，还将推出电子烟相关政策和法规，最迟不得超过2022年上半年。

随着的巨人的加入，电子烟市场很可能会进入快速发展的道路，这对行业来说是一个很大的优势，但对悦刻等的 品牌却不一定]。消费者对中国烟草公司的信任度更高，在的差距上的品牌是的，这是悦刻 的 DAMOcles的宝剑。

这不仅涉及市场水平的上的竞争，中国烟草在全国的的零售渠道可能会在一夜之间将诸如Leimi 的之类的产品放在货架上。在用户覆盖率方面，中国烟草具有固有的优势，传统的烟道是否可以打开悦刻的门，或打开多少的，将是一个变量。

此外，监管部门还可能在未来为电子烟个特许商店颁发特殊许可证。目前，电子烟个特许商店符合工商标准，税收标准和防火标准悦刻电子烟开网店，并且将来可能还会有电子烟个垄断标准。

除了受到中国烟草公司品牌和渠道的降维的打击之外，未来对尼古丁的的管制限制将是悦刻类型的品牌业务的致命打击。

根据业内人士的说法，目前在中国只有4家电子烟油工厂获得了尼古丁的采购证书。尽管在发布电子烟国家标准之前无效，但它被认为是时间问题的。一旦国家标准发布，这意味着将调节尼古丁的的供应，然后将大大增加尼古丁价格。

现在的市场可以描述为长期主义的扩散。一般的的逻辑主要基于时间和空间的之间的线性关系作为预期的市场估值，灰犀牛被忽略并听到的进行冷处理。闻起来有“早钟的”的声音。

对于悦刻，的的竞争力主要集中在品牌塑造和渠道奢侈上，但在空白的的吊舱市场中，它已经实现了OEM业务的终极目标。

但是悦刻本身仍缺乏许多要素来进行持续开发和扩展的，例如类似于已被广泛接受的的 FEELM雾化技术，通过了美国FDA 的 PTMA认证以及向上游供应的 ]的话语权，并且价格系统是稳定的的频道业务。

目前，的奖金仅是国内电子烟市场仍处于空白区域，但是在将来，一旦行业进入税率上调，国家标准就会发布，并且巨人进入的发展阶段，其中悦刻 的 品牌上都将面临一个又一个无法克服的的屋顶。