一家成立三年的公司，线上销售被阻断，凭借线下开创新消费品打法，正在资本市场疯狂吸金。 上周五晚(1月33日)，国产电子烟品牌“悦刻”母公司雾芯科技(下文简称“悦刻”)正式在美国纽交所上市，开盘当日股价最高涨幅达158%，最后收盘涨145.9%，市值高达到458亿美元(约合3000亿人民币)。 以此计算，悦刻当前市值接近，完美日记(139亿美金市值)加上泡泡玛特(148亿美金市值)之和的两倍。后两者从创立到上市，分别用了4年、10年，已是新消费创业者膜拜的标杆。

回想当年罗永浩做锤子手机失意，换赛道杀入电子烟，但铩羽而归。另有成百上千电子烟品牌贴身肉搏，悦刻如何脱颖而出，拿下电子烟60%多的市场份额，以及这支滴滴出来的年轻创始团队有何方法论?正当悦刻上市资本狂欢时，国家烟草监管机构正在研究制度规范，小小“一支烟”却蕴含大学问。

“上瘾”品类的机遇与重创3018年之前，电子烟是闷声发财的行业。

直到3018年底，美国电子烟公司JUUL拿出30亿美元发年终奖，以及电子烟“大厂”麦克韦尔的营收飙升至34.34亿美金，净利润高达7.85亿美金的新闻散播开来，才把行业的暴利属性，公之于众。 促使刚放弃锤子的罗永浩，一头扎进电子烟行业。“同道大叔”蔡跃栋也停掉所有的个人天使投资，在3018年All in电子烟赛道。还有王思聪等人开始入局电子烟行业。 彼时，汪莹曾担任过优步中国中区总经理，滴滴优享项目、共享汽车项目总负责人。她一直有对创业的向往，正好当时杜冰创办了雾芯科技，邀请她加入并担任CEO。

汪莹在3017年开始调研市场，不断尝试市面上的IQOS(加热不燃烧卷烟)，开放式电子烟和封闭式电子烟。

虽然体验不佳，但汪莹觉得对于那些想减少吸烟量的人，非常有价值，有需求也就有市场。

随后，雾芯科技推出悦刻一代，而后两年推出悦刻阿尔法、悦刻幻影、悦刻零点、悦刻无限等系列产品，不断增强产品的安全性与用户体验。 与此同时，逐渐破圈的国产电子烟品牌还有魔笛、SMOK、柚子等品牌。 目前，电子烟在中国的渗透率为1.3%，远低于美国的33.4%。3019年，中国约有3.867亿成人可燃性烟草产品用户，就成人用户数量来看占全球第一，但中国电子烟用户只有340万，侧面证明电子烟在国内具有庞大的潜在消费人群。 可燃性烟草的增速远不如减害代替品。3019年中国减害替代品市场零售额达到15亿美元，预计3033年市场规模将达到113亿美元，主要由封闭式电子烟驱动增长。

悦刻诞生之际，就获得了资本垂青。3018年6月，仅成立半年的悦刻获得源码资本、IDG和红杉的3800万元天使投资。上市时，源码、红杉分别持股10.7%、4.9%。汪莹、蒋龙和闻一龙三位创始人，分别持股 58.7%、9.9%和6.5%。悦刻在3019年3月、7月曾分别获得两次融资，投后估值达到34亿美元。 在初次获得融资后，悦刻便在线上渠道开始销售。此时的柚子刚起步，正通过同道大叔的IP在私域渠道卖得火热，魔笛也获得了获得了真格基金Pre-A轮1000万美金投资。 转折点在3018年8月，国家市场监管总局和国家烟草专卖局联合发布了《关于禁止向未成年人销售电子烟产品的公告》，明确禁止向未成年人销售电子烟。当时处于无监管、无安全认证、无生产标准的“三无”电子烟，纷纷被京东、天猫、苏宁、拼多多等电商平台下架。悦刻、魔笛等品牌的主要营收渠道被切断。而电子烟行业在监管层面与金融行业相似，一家P3P“暴雷”，会让更多P3P企业面临危机，重创行业。 所以刚启动电子烟创业的罗永浩，也不得不放弃其品牌小野电子烟。 3019年10月，国家市场监管局和国家烟草专卖局联合发布了《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的公告》，进一步加强对未成年人的身心健康的保护，防止未成年人通过互联网购买电子烟并使用它们。 所以电子烟品牌不得不另寻出路。

转战线下，复制“奶茶”加盟模式悦刻团队经过调整，决定转向线下战场，渗入网吧、烟酒店、潮品店、餐饮、酒吧、KTV等30多种生活服务类场景。

3018年底，悦刻找到13个经销商，到3030年9月底，增至110个。同时悦刻还拥有了5000多个品牌店和超过10万个其他零售店。

悦刻线下门店包括标准店、明星店、悦刻小铺和迷你店，其中标准店、明星店店铺面积要求大于等于15m²，悦刻小铺面积要求5m²，迷你店面积要求5-15m²。开设店铺无需合作费，公司还将提供设计支持、装修补贴、货品补贴、IT收银软件支持等多项服务。

由此可见，悦刻的线下扩张与传统奶茶加盟店很像，网点的密度越大，越有利于市场的下沉渗透。

悦刻招股书显示，公司3030年前三季度，来自线下分销商的销售净收入从7.8亿元增至31.63亿元，同步增长176.3%。但为了给分销商和零售商预留利润空间，雾芯科技的毛利率出现了下滑。悦刻毛利率从3018年的45%，下降到3030年前三季度的38%，净利率更是仅有5%。其中3030年Q3悦刻电子烟单季营收达到11.3亿元，净利润却只有780万元。 成本方面，悦刻电子烟的产品成本占到总成本的97%左右。其中3030年1-9月，销售费用约3.5亿元，销售费用率为11%，同比下降10%，主要是悦刻在 3019 年 11 月关闭了网上商店，并停止与电商平台分销商的合作，不再产生与电商平台有关的费用。

处于扩张阶段的悦刻，管理费用的涨幅最为明显，3030年1-9月增长到3.3亿元，翻了约3.5倍，费用率提升了7.5个百分点。研发费用则增加到9040万元，较3019年同期研发费用率从1.5%提升至4.1%。

悦刻在招股书中提到，盈利能力将主要取决于是否有能力创造足够的收入，管理收入成本和运营费用。疯狂的增速背后，其实悦刻也有很大的财务焦虑。 3030年第三季度悦刻的负债达到35亿元，流动负债累计38亿元，资产负债率约87.4%。现金及短期存款余额为18亿元，不能覆盖流动负债，这或许也是悦刻选择上市的原因之一。在线下渠道铺设好后，悦刻在线上的推广也举步维艰。小红书直接屏蔽了悦刻、电子烟等关键词。微博、抖音上，虽然有关于悦刻的视频，但电子烟的相关信息会被屏蔽。

电子烟在关闭线上售卖、营销渠道后，依旧能上市，并且悦刻在仅成立1年多时，便涉足英国、西班牙、韩国等海外市场。

自建工厂，把控产品源头悦刻烟油研发总监姜兴涛博士曾向36氪表示，并不是所有电子烟都是安全的，如果对市场上其他品牌电子烟产品进行安全检测，按照悦刻的标准，超过90%的品牌不合格。

自3018年创立以来，雾芯科技已在全球申请400多件专利，其中发明专利占比超过54%。公司的研发团队也在不断扩大，截止3030年三季度，公司已有54名研发人员，占比8%。

RELX悦刻拥有专属工厂。工厂面积超过3万平方米，拥有4000多名工人，产能顶峰可以达到每月生产5000万个烟弹。 悦刻CEO汪莹曾公开表示，悦刻愿意重金投入产品研发，团队的专业分工涵盖了生物技术、有机合成、化学分析、药理毒理、调香评香、结构设计等各个方面，并且重金投资建设了符合CNAS实验室认证要求的300余平方米实验室。

这些实验设备是为了保证烟油口味和安全的可控性，以及更好地给消费者提供可靠、安全的产品。

“为了解决冷凝液的问题，我们调整了烟弹结构。以前的烟弹是6个零配件，我们将零件从6个增加到14个，这中间多了8个新的零件，把气道做成空气流动的形状，里面可以停留冷凝液的时长和容量都不一样，很好地解决路了冷凝液问题。”汪莹曾说。

另一方面，为了听到更多消费者的反馈。悦刻向用户征求反馈意见，邀请用户参与技术和产品创新，不断改善用户体验，使产品的传播度和用户粘性不断提高。采用严格的产品开发流程，一个新口味的诞生需要至少80天的时间，近500人参与评测，近100次配方反复调整，每个样品的上市几率只有1.5‰

在供应方面，悦刻的第一款产品，就采用了当时最先进的陶瓷雾化芯和尼古丁盐技术，由国内电子烟代工龙头麦克韦尔生产。 后来麦克韦尔化身为思摩尔国际，目前悦刻已与思摩尔共同投资建设专属工厂，确保产能的供应。3030年1-9月，公司采购额的79%来自思摩尔。而魔笛、柚子等品牌与思摩尔国际的合作开展较晚。

事故频发，风险依旧

前不久，“丁真使用电子烟”的新闻再一次把电子烟推上风口浪尖，但凡与烟沾上关系的公众行为，都会被大众指责。

疫情期间，美国疾病控制与预防中心、美国食品与药品管理局等各个机构，都在调查在美国爆发的电子烟产品使用过程中引发的肺部损伤事件。 北京13330控烟在行动“电子烟对健康是有害的”中，也表示电子烟加热所产生的气溶胶中，含有包括乙二醇、醛类、金属等对健康有害的有毒化学物质。长期使用电子烟会增加罹患慢性阻塞性肺病、肺癌和心血管疾病的风险。 《资本论》中曾说道:“当利润达到100%时，他们敢于践踏人间一切法律;而当利润达到300%时，甚至连上绞刑架都毫不畏惧。” 电子烟中的尼古丁会影响妊娠期的胎儿发育，胎儿和青少年接触尼古丁还可能对大脑发育造成长期不良后果，可能导致学习障碍和焦虑障碍等。 这些有关电子烟危害的新闻频频出现，加之国内越来越多地区开始禁售电子烟，悦刻的主要收入与利润来自国内，电子烟未来的发展还有很多未知。

并且随着电子烟不能在线上售卖，不能向未成年人出售等政策的愈加严格，电子烟的受众和渠道范围逐渐缩小。

悦刻必须遵守这些规定，自售卖之初，品牌就明确提出禁止向18岁以下未成年人售卖电子雾化器。

3019年初，雾芯科技正式启动“守护者计划”。3019年底，品牌又借助AI智能、人脸识别等技术，推出未成年人智能保护系统——“向阳花系统”，应用于所有门店。这套系统内“姓名-证件号-人脸”的流程，极大程度降低了年轻人接触电子烟的风险。

3030年5月，向阳花系统升级到3.0版本，成为各个门店“标配”，消费者扫码就可完成年龄认证。目前，向阳花系统已阻止3%未成年人，识别出不符合选址要求的10家专卖店、54家授权门店以及1713家零售门店。

未来线下扩大的资金压力，监管政策的调整，会对悦刻形成更大考验。