本文来自中信证券轻工，内容为嘉御基金创始合伙人兼董事长卫哲在中信证券3030年资本市场年会《新型烟草的危与机》分论坛上的演讲。转载仅供读者参考，不代表蓝洞观点。

卫哲

各位来宾下午好，

首先要承认我是一个快30多年的资深传统香烟的烟民，为什么会染上烟瘾呢？我跟在座的一样，做投行和证券压力大，在入行前真不抽烟，最早四大会计事务所普华永道工作的时候离烟草是挺远的，一旦做国内的投行没有了办法。两三年前，我和同事也开始关注电子烟行业，我首先是把自己当做消费者体验，所以我现在变成了电子烟的忠实用户。我觉得一旦成为电子烟用户是不可逆的，我尝试回到传统卷烟但是不习惯了，我们这个项目组的同事都切换过去，也都不可逆。我觉得这就是一个“不可逆”的趋势，一旦从传统烟草转换到新型烟草的用户，很难再回去了。不可逆的东西是趋势，而不是窗口。

电子烟面临的问题跟传统烟草其实本质上是一样的，第一个防扩散的问题，第二个是持续不断减害的问题。传统烟草在过去几十年一直在做这两件事情。

防扩散方面，比如对年龄的限制、购买香烟查查身份证，因为线上难以有效防扩散，全世界从来没有什么国家能在网上买香烟的，所以就很容易理解为什么电子烟现在网上销售被禁止。

减害方面，关键是要能够证明减害。传统烟草集团利润都很高，每年花在这两件事情的钱很多，但是好像都已经用尽了他们所有的方法，比如过滤嘴里面加点东西，尼古丁、焦油含量能不能再降低一些，也没有办法做得很好。

我觉得“电子”两个字带来了进一步防扩散和减害的可能性，目前我只能说是可能性。

电子烟第一个面临的问题是防扩散问题，跟传统烟草这么多年面临的问题是一样的。比如我如果小时候就抽烟，爸爸买的烟我偷了抽，他抓不住我。加上“电子”因素有没有可能？有很多可能，比如JUUL在美国考虑要上电子围栏，你拿着JUUL在电子禁区比如学校区域是想抽也抽不了。再比如指纹解锁，如果在电子烟产品上有指纹解锁也起到半实名、实名制，并防止青少年扩散。我说的这些并不是说哪家公司已经在做，只是我大胆地去想的，有“电子”总比没有“电子”在防扩散方面的有了进一步做的可能性。传统烟草很难再进一步做到防扩散，香烟不卖给未成年人但是他们可以委托成年人来买。

第二个问题还是回到减害，原来能够在传统烟草里面做的，也就是刚刚说的过滤嘴、焦油含量的问题，确实是做到极致了。有了“电子”，我觉得又多了一种可能性，无论是过滤方面，电子有没有可能去做一些化学吸附、物理吸附做不到的事情，从而增加了进一步减害的可能性。可见今天电子烟面临的问题不是新问题，是肯定要面临的。

再回到电子烟目前的政策现状，我个人觉得好像不陌生，特别像之前互联网做电子支付，阿里巴巴的支付宝。新兴事物立法一定是滞后的，那时候我们也是整天提心吊胆，第三方支付的靴子什么时候落地、第三方支付的牌照什么时候发放。当时我在阿里巴巴也是为数不多以前在金融机构工作的人，我就提出来不要成为滞后政策的滞后者，一个企业想做大、做好，企业和行业的自律，最好走在法律的前面。今天我想给电子烟行业的领军企业都应该说这个话。 

比如说那时候电子支付行业，总有一天金融机构的反洗钱一定会在电子支付行业变成大事，因为传统机构反洗钱是大事。所以那时候支付宝在反洗钱方面，在国家部门要求做之前，自己就做得特别好。另外是托管，当时第三方支付公司可以不用托管，钱就放在自己账上怎么用就怎么用，但是支付宝走在法律前面，法律虽然没有说但是我们就先托管吧。托管之后产生的利息归谁？当时大部分支付公司把利息装在口袋里面，其实当时法律没有明确这个利息是谁的。阿里巴巴支付宝就挂应付账款，应付给谁我们都不知道，反正不是给我们的。后来人民银行、银监会来看的时候，说你们做得很好啊，这些都走在法律前面了，甚至立法的时候也参照我们做的事儿做。

所以我今天想说的是，电子烟行业有点像十来年前的第三方电子支付。

第一，电子烟和电子支付一样，不可逆。我们今天口袋里的微信、支付宝的支付也是不可逆的过程，今天回去用现金甚至是刷卡你都不习惯了，它也具备不可逆的特点。

第二，它一定会面临立法滞后。立法很难超前的，出了比较大的事情了才会立法。美国和中国都没有完全立，这就到了第三件事情，那就是企业如何做自律？

很多企业所谓的把握监管的时间窗口，无差别的在网上销售电子烟，没有做任何工作防止对不抽烟人群、青少年人群的扩散，我个人认为确实是不应该，这也是美国社会和议会对JUUL挑战最大的一点。比如UUL毫无差别的做广告营销，没有去做任何防扩散的动作，甚至觉得这种扩散对短期的营收和利润是有益的。

这跟以前的电子支付一样，如果我们不把反洗钱抓这么严，可能支付宝交易量更大，我们把可能有洗钱行为的交易量都赶走了，自律肯定会带来一定的限制和伤害。

电子烟行业我们也希望头部企业也要做好自律，要走在法律前面，第一件事情就是无论是通过渠道管控还是电子手段，要进一步地做好青少年防扩散的问题。

另外，中国喜欢模式创新，现在很多钱都砸到了营销、品牌建设上，如果电子烟带来很高的收入或者是短期的利润，我希望大家把钱放在研发上，而研发的重点应该放在减害上。同时，不仅要做减害，还应该去做减害的认证。都说轻，但是轻多少？这就要做减害认证。大公司要承担大责任，要坚定不移地研发防扩散和利用电子减害，并且花重金去证明减害的结果。

今天我们只是在讨论电子烟，实际上是在讨论雾化技术，新型烟草里面除了HNB和封闭式小烟雾化之外，还有APV大烟。

HNB是最简单的，可以用传统管理方法管理，剩下的烟具就是变相的高档打火机，但是企业的利润也就是3C类高端电子产品的利润。

为什么小烟特别好呢？小烟除了烟杆还有烟弹，烟杆能用1年，是个相对耐用品，烟弹是相对快消品。所以无论是工厂还是品牌，你不是卖3C电子产品，同时也在卖耗材，烟弹能产生的收入和利润远远大于烟杆。但是HNB就没有机会枪弹合一，你有机会做枪，但是弹一定不是你的，在座看不到做能做弹企业，只能中烟来做。

所以不要觉得所有电子烟的估值一样高，只做枪的跟高端3C类产品没有什么区别，我开玩笑就是高档打火机，真正有爆发力是枪弹合一的小烟。大烟APV也是卖枪的，但是APV以后的监管问题更大，因为开放式系统，你放了什么烟油真的很难控制。

所以以上三类产品中：1）HNB的监管和政策落地应该是最简单的，基本上照搬传统烟草管理方法和体系全部能做到，做烟杆的公司也挺好，但是没有那么好，因为你只做枪，没有做弹，是个不错的3C电子产品。3）APV面临的挑战最大，首先因为业务模式并不好，是卖枪的，另外监管的问题很难落地，因为烟油不是封闭的。3）封闭式小烟监管也不难，因为烟油的封闭是在厂商供给方完成的，只要能抓住源头就好办。

关于小烟这件事，一定要脱离开电子烟来考虑问题，我对它们的投资和判断是一种雾化器。雾化器是不是一定在里面有尼古丁和烟？我个人认为不一定。就像麦克韦尔的创始人认为人类接受药物治疗只有三种体系，消化系统、循环系统和呼吸系统，很多送药是可以通过肺部来吸收。现在已经开始跟很多药企在讨论，我们如何用雾化器技术来完成送药。送药又有两种情况，一种是已经通过肺部吸收的药，我们能不能不去医院，通过现在的雾化技术实现家庭随时随地送药；第二种是原来不通过肺部现在有没有可能也通过肺部来送药。

为什么送药跟小烟有关而跟大烟不相关？因为大烟的剂量和添加没有办法通过医学办法定量控制，因此我的大胆想象是小烟雾化技术在医疗的使用，根据病情，药物剂量可以完全控制。

我更多地看好小烟的未来。一方面做好监管，提前解决防控和减害；除此之外，本身的雾化技术要给在座的很多品牌方和厂方打开思路，这是一个好的技术，这个技术由于有大量的电子烟而使得烟杆比较容易普及。普及的过程当中我们整天想着它是烟的替代，我想这是不够的，它可以成为非烟产品，甚至是医疗器械的技术，让很多医院实施的雾化送药和雾化治疗变成随时随地的家庭化送药。

总结来看，在今天政策正在变化的时候，我是似曾相识的，有一度也是做电子支付的时候，很多专家也都不敢说了。在这里我还是要说，第一，好的新生事物肯定具备不可逆性；第二，要把好的新生事物做好，大企业要承担更多的责任，大企业和行业的自律一定要走在法律的前面。

短期来看，我也不认为这个行业会下降。不能下降的原因还是已经转换的人群回不去了，这种转化不可逆，行业最多是增长放缓的过渡性1-3年的时间。我是看周围的几个抽小烟的同事，网上不能卖了就四处线下找，突然发现线下都是了，我们品牌商突破的能力很强。

网上卖这件事，早期没有很好的防扩散能力的时候，迟早是被封停的，本来也不可怕，全世界没有任何国家烟草是能在网上卖的，所以网上被禁不是大难临头，而是回归本质。而我个人大胆的认为，哪家企业能率先有效防扩散，倒有可能又恢复网上卖，而传统烟草没有办法解决这个问题永远不可能在线上卖。

我们把所有政策问题理解为，这不是电子烟的新问题，传统烟草行业都碰到过，无非是这两个问题，而电子手段可能会带来突破的方案。在方案未突破之前，想维护好这个行业，就不能从公司短期的收入利润角度出发，而应该是在防扩散和减害方面做得更多。这个过程当中，有实力的企业、营收和利润很大的企业才具备这种在技术上进一步领先的可能性。我认为麦克韦尔是雾化行业的“高通+富士康”，如果他只是富士康我就没有兴趣，但是因为这个公司是在几千万、一两亿利润的时候就投巨资研发，我相信今天还愿意把钱在电子领域做研发的企业，而且研发方向又是冲着两个最重要的两个监管方向的时候，而不是解决加热的口感、防漏油等等小儿科问题的时候，那么机会就来了，大企业承担大责任和对行业带来突破的点还是防扩散和减害，要多和医疗机构合作。

大家可能不知道，全世界最大的烟草公司都是跟医疗机构紧密合作的，电子烟行业也必须要和医疗机构走得很近，因为只有医疗机构才能告诉我们专业的减害的证明和减害的方法。

任何行业在高速增长以后，尤其是野蛮成长（不太注重对公众的影响）的时候，都会面临一次调整，这个调整来得早比来得晚好，无论对社会、对头部企业，来得早比来得晚好。今天中国、美国的政策都在来了或者是明朗，最重要不要担心靴子是否落地，大型头部企业应该把靴子穿上走在政策前面。我不敢说为电子烟做广告，但目前为止，我这个传统烟民还是电子烟的受益者，谢谢大家。