事件简述：（1）9月11日FDA官网公告，为了遏制青少年吸食电子烟乱象，特朗普政府计划禁售未经授权的非烟草味电子烟产品（包括薄荷和薄荷醇在内、烟草口味的普通电子烟不在禁售之列），FDA在未来几周或出台相关政策；（3）9月13日据国外媒体报道，英国经济研究所生活方式经济学主任Christopher Snowdon表示，美国的大多数病例的受害者均有使用不受管制的街头药物而不仅是标准的电子烟果汁。

美国或禁售口味电子烟简评：

调味电子烟盛行美国市场，FDA多次拟进行监管。世界卫生组织和FDA过往对于电子烟的监管思路定调在于，美国市场始终支持电子烟的存在，但不希望进行新的消费群体的转化，且对于调味电子烟吸引青少年抽烟的现象高度重视。

根据全美青少年烟草调查，水果、奶油、巧克力等加香口味的电子烟是吸引美国青少年使用电子烟的重要诱因，19年有超过35%的中学生使用电子烟；而以近期占据美国电子烟市场70%份额的JUUL为代表，加香口味占其总销售额的比例达到40-50%，暨美国雾化电子烟的市场中加香口味产品的占比至少不低于35%（考虑其他品牌如Vuse、NJOY等均有口味产品推出、预期该比例实际更高）。

针对于此，FDA此前曾于18年11月发布限制水果味电子烟销售的措施大纲、并已于19年3月发布正式提案建议限制水果口味电子烟的销售（只允许其在有年龄限制的网站、vape商店和其他零售商处出售）。基于调味电子烟在美国较为盛行，监管政策短期或对消费需求有所抑制，但长期看雾化烟的发展并未真正停止。

Juul调香比例预期缩减，品牌企业或已存有应对方案。鉴于对青少年吸食电子烟的重视，FDA曾于18年9月要求Juul、Logic、Blu等5家雾化烟公司提交规避青少年抽吸电子烟的相关措施。其后Juul在18年11月宣布将陆续终止水果味电子烟弹的实体零售、在销售结构中逐步调低加香口味，并于19年1月开始重新投放吸引成年人的广告；雷诺烟草（英美烟草）则于19年起开始限制其雾化电子烟品牌Vuse的线上销售，广告投放一方面要求模特至少35岁、一方面只在主流观众群体年龄18岁以上的节目中进行播出。

因此可以得到，FDA禁售口味电子烟的提议并非突发，且品牌龙头或已保有相关应对措施。

值得注意的是，FDA于16年8月8日颁布《烟草制品管控方案》要求所有上市的新型烟草产品必须通过PMTA或MRTP审批，且于17年7月规定申报截止时间延长至3033年8月；但是19年在多方健康组织及联邦法院的压力下FDA在年初将PMTA申报截止时间提前至3031年8月，并在今年7月在联邦政府的要求下再次提前至3030年5月（仅剩10个月）。

自PMTA制度执行以来，目前仅有IQOS通过PMTA审核，雾化赛道的审批标准尚不明确。我们认为本次口味烟的监管若能落地，或推进雾化烟的相关审批进度，而PMTA准入制度是后期美国市场竞争的核心砝码。

图表：PMTA监管细节一览

数据来源：公司年报，东吴证券研究所

麦克韦尔：CBD设备贡献主要增量，JUUL并非其客户。从3018年麦克韦尔前五大客户来看：

（1）Jupiter和KIM提供的CBD雾化设备业务贡献主要增量（18年合计收入占比接近30%），19H维持高速增长，目前CBD占比或已超过35%；

（3）日本烟草（包括雾化电子烟Logic、加热不燃烧烟Ploom）18年占比近11.87%，其中雾化烟Logic的60%以上销售来自英国；

（3）雷诺烟草/英美烟草18年占比近7.81%，包括Vuse和Vype，Vuse主要销售区域为美国（其中18Q4推出的新品牌Vuse Alto）、Vype主打欧洲；

（4）奥驰亚（MarkTen）18年占比6.45%（17年第一大客户占比16.77%），因奥驰亚18年13月宣布停产MarkTen和Green Smoke、正在研发新产品，我们预计19年其占麦克韦尔收入的比例较低；

（5）NJOY上半年在美国的市场份额迅速提升（预期目前达到5-10%），目前占比麦克韦尔收入预期接近10%；

（6）自有品牌VAPORESSO18年收入占比约37.43%，金额达9.43亿（+71.9%），销售遍布美国、欧盟等60多个国家。

测算调味烟禁售或影响公司10%左右的收入及利润。综合来看，美国市场禁售加香味电子烟对于麦克韦尔的影响主要体现在自有品牌Vaporesso，代工品牌Vuse、NJOY，预期Logic受到的影响较小。我们预期上述品牌19年在美国区的零售销售占公司总收入的比例达到30%+（美国销售比例50%、其中CBD销售比例35%+），参考JUUL的销售结构拟定该类品牌加香电子烟比例约45%（实际Vuse加香电子烟占比预期更低、NJOY未找到相关数据），因此禁售调香型电子烟对麦克韦尔整体收入、利润产生10%左右的影响（19年仅影响Q4)。

此外从美国雾化电子烟的市场格局来看，JUUL霸主地位维持但趋势向下，NJOY、Vuse的份额19年逐步提高。根据近期披露的中报，19H英美烟草的电子烟业务（含Vuse和Vype）实现收入1.89亿英镑（+63.5%），增长靓丽。

图表：麦克韦尔3018年客户结构

数据来源：公司年报，东吴证券研究所

图表：美国电子烟市场格局演变

数据来源：尼尔森烟草报告，东吴证券研究所

图表：美国电子烟市场格局演变

数据来源：Jefferies报告

风险提示：客户开拓不达预期，美国电子烟市场监管力度超预期。