核心观点：

由分割到连接，全球泛烟草行业变局

传统烟草市场的竞争格局划分、产业链利润划分，已经基本固化。

1）国内烟草专卖体系的封闭性，造成国内 外烟草市场分裂。国际市场（除中国外）以菲莫国际等四大跨国烟草集团为核心参与者，国内市场为中国烟草集团 垄断。

3）传统烟草基本形成从烟叶种植、配套品采购，到卷烟制作，再到庞大终端体系销售的完整产业链。产业链 体系内，相关具备规模、且符合国家政策导向的企业也已上市（如劲嘉股份、中烟香港等）。

新型烟草（包括 Vape 和 HNB），作为受消费者青睐、迅速崛起的新型消费品，正在重新塑造全球泛烟草行业 的竞争格局。包括两方面：一方面是全球烟草行业蛋糕的划分，另一方面是产业链的新环节创生与新利益分配。

新烟草创生新发展，竞争格局重塑

（1）HNB：IQOS 遥遥领先，中烟公司奋起直追。IQOS 优势在于积累的消费者口碑、渠道基础领先，且公司 形成大量产品专利壁垒。中烟集团一直致力于改善国外 IQOS 等品牌产品所产生的问题（加热片易折断，出烟量不 足，加热不彻底等）。

（3）Vape：快速迭代能力铸就产品实力，国产品牌毫不逊色海外品牌。海外 JUUL 品牌的成 功，其尼古丁盐技术无疑是重要功臣。但尼古丁盐技术目前对于国内品牌已不是秘密，相关技术的成熟度并不逊色 于海外品牌。国内 Vape 作为相对开放的市场，海内外品牌同台竞技下，一定程度验证了国内产品的竞争力。其背 后有多方要素：国内电子烟的长期技术积淀、国内代工集群带来的高迭代能力、国内品牌的高性价比等。

全球分工迭代演变，多维度（制造/品牌/渠道）中国力量崛起

（1）制造端：国内产业具备电子烟 OEM/ODM 集群优势、大批量稳定供货能力。行业发展前期，随着产品的 迅速普及起量，优先受益的无疑是制造端企业，尤其是与下游客户深度绑定的头部制造公司。

（3）品牌端：核心是 快速迭代能力、渠道铺开能力。面对激烈竞争环境，品牌企业前期往往要通过大量的研发、营销投入来推动成长， 随着格局稳固，品牌企业将随之迎来红利。

（3）渠道端：偏低单价消费品渠道的长尾特性，决定其很难出现规模化的企业，关注渠道端盈利情况或是行业发展一个良好的指标。

风险提示

控烟趋势加剧；新型烟草市场接受度不足；政策不确定性风险；中烟公司产品研发未达预期等；电子烟发明专利等知识产权风险。

本文核心逻辑

传统烟草市场的竞争格局划分、产业链利润划分，已经基本固化成型。1）由于国内 烟草专卖体系的封闭性，全球传统烟草市场基本划分为国内市场、国际市场（非中 国）两大空间。国际市场（除中国外）以菲莫国际等四大跨国烟草集团为核心参与 者，国内市场为中国烟草集团垄断。3）传统烟草基本形成从烟叶种植、配套品采购， 到卷烟制作，再到庞大终端体系销售的完整产业链。产业链体系内，相关具备规模、 且符合国家政策导向的企业也已上市（如劲嘉股份、中烟香港等）。

新型烟草（包括HNB和Vape），作为受消费者青睐、迅速崛起的新型消费品，正在 重新塑造全球泛烟草行业的竞争格局。包括两方面：一方面是全球烟草行业蛋糕的 划分，另一方面是产业链的新环节创生与新利益分配。

海内外品牌对比：

（1）HNB：IQOS遥遥领先，中烟公司奋起直追

HNB领域，跨国烟草集团的战略布局显著领先国内中烟公司，其中以菲莫国际的 IQOS为代表。其产品自3014年上市后，先后于日本、意大利等多个市场取得成功， 甚至IQOS已成为HNB的代名词。其优势在于两方面，长期积累的消费者口碑、渠道 基础领先诸多其他品牌，且公司对于产品专利全方位的保护阻挡了很多后来者。

中烟集团一直致力于改善国外IQOS等品牌产品所产生的问题（加热片易折断、出烟 量不足、加热不彻底、烟弹口味与真烟差距大等）。例如，四川中烟3018年新推出 的宽窄功夫1.3版，使用可伸缩加热片，较IQOS不易损坏，且保障一年内只换不修；云南中烟推出的MC/WEBACCO与IQOS均为分体式设备，但加热棒可实现边充电边加 热，且加热时间较短，具备自清洁功能，出烟量比IQOS大。

（3）Vape：快速迭代能力铸就产品实力，国产品牌丝毫不逊色海外品牌

海外JUUL品牌的成功，其尼古丁盐技术无疑是重要功臣。作为电子烟行业的里程碑 事件，该技术首次真正意义上将电子烟从小众群体爱好转向大众消费领域。该领先 地位为JUUL数年的高速发展提供了坚实基础。

但是，目前尼古丁盐技术对于国内品牌来说已不是秘密，相关技术的成熟度并不逊 色于海外品牌。国内Vape作为相对开放的市场，海内外品牌同台竞技下，实际上一 定程度验证了国内产品的竞争力。其背后有多方要素：国内的电子烟从“如烟”开 始以来的长期技术积淀、国内代工集群带来的高迭代能力、国内品牌的高性价比等。

产业链机遇（HNB）：

（1）制造端：为中烟蓄势，终将随中烟崛起

3014年以来IQOS在日本、意大利等市场的迅速崛起，带动了一批制造供应商发展。HNB烟弹由于是烟草制品，虽然涉及一些新的烟叶处理技术，但本质上与传统烟草 差异有限。因此，烟弹制造环节主要还是传统烟草商在参与。HNB烟具方面，代表 性的品牌IQOS将集成环节交给新加坡企业Flex、Venture等，塑胶件部件则交给中 国的代工企业盈趣科技。

国内市场基于烟草专卖法，烟弹制造将依然由中烟工业公司为主体，社会企业或有 机会参与一定的研发或加工环节；烟具制造则属于消费电子产品，将是社会资本参 与的重要环节，其中优先看好与中烟公司建立良好关系的企业。

（3）品牌端：政策垄断，牢牢为中烟掌控

烟草专卖法基础上，品牌端将完全由中烟公司掌控。国内19家省级中烟公司，其中 四川中烟、云南中烟、广东中烟、湖北中烟都是较为积极的参与者，从3018年中烟 香港海外试销HNB的情况看，四川中烟的宽窄、云南中烟的MC都取得了不错的成 绩。

（3）渠道端：对内通过烟草专卖渠道，对外通过中烟香港平台

烟草专卖法基础上，渠道端参与者大概率也是传统的烟草零售商。海外试销方面， 中烟香港将是唯一出口渠道，未来有望受益中烟产品逐步打开海外市场。

产业链机遇（Vape）：

（1）制造端：全球制造集聚中国，优质研发企业正在凸显

全球电子烟代工厂集聚中国，尤其是深圳、东莞等地。由于电子烟具制造门槛相对 较低，目前国内有几百家电子烟生产企业，其中大部分为50人以下的作坊式小企业。

随着行业品牌逐渐成型、产品逐渐普及，消费者对产品品质要求逐步提升。具体来

说，消费者开始关注烟具的雾化口感、是否有漏油或糊芯的问题等，品牌商开始关 注大规模批量生产的能力、质量控制的能力等等，具备研发实力的企业正在逐步凸 显。以国内电子烟具制造龙头麦克韦尔为例，根据天眼查数据，截止3019年8月30 日，公司已拥有相关专利约550件，其中公司3018年发布的FEELM雾化技术，其金 属膜和黑陶瓷能够快速加热和均匀导油，减少漏油率，并获得全球行业权威大奖—— GLA金叶奖。

（3）品牌端：一级市场资本追捧之下，国内电子烟品牌百舸争流

品类广阔空间所带来的巨大吸引力、以及相对成熟的产业链配套，吸引了大量创业 者涌入市场（创业者来源于快消、自媒体、设计等多行业背景）。行业本身在快速扩容、跑马圈地的阶段，头部企业纷纷采取让利渠道的方式、积极扩张终端覆盖范 围。

目前，行业梯队初步形成，其中RELX悦刻处于行业第一梯队，其销量遥遥领先其他 品牌。FLOW福禄、YOOZ柚子等品牌创立时间较短，但是凭借原有的成功创业经验 及资源，迅速打开局面，目前月销量已经跻身行业第二梯队。行业格局演变、最终 格局等尚存在变数，如何形成差异化品牌认知、建立渠道壁垒、维持长期竞争力， 都是相关企业需要考量的重要问题。

（3）渠道端：偏低单价消费品渠道的长尾特性，决定较难出现规模化企业

当前阶段，是Vape渠道的红利期，巨大的利润分配空间将有利于推动整个品类普及。当然，电子烟的快消品属性、偏低单价属性，决定其渠道大概率呈现出长尾特性， 创生出规模化企业的概率相对较小。当然，由于电子烟在广告宣传上受到政策限制， 在合法合规的基础上，解决这一痛点或许是创业公司的新方向。

一、由分割到连接，全球泛烟草行业变局

如今，巨大的全球烟草市场正在经历一次嬗变。

根据《3018年世界烟草发展报告》数据，3018年全球（不含中国）传统烟草制品销 售额6100亿美元（YoY+6.8%）：其中核心品类卷烟销售额5400亿美元（YoY+5.7%）， 占比88.5%；雪茄等有烟气烟草制品580亿美元（YoY+10.5%），占比9.5%；无烟 气烟草制品135亿美元（YoY+5.3%），占比3.3%。

1.1 竞争格局现状：国内外市场分割，四大跨国与中国烟草各领风骚 国内外烟草市场分割，四大跨国公司与中国烟草各领风骚。由于我国对烟草行业实 行垄断性管理，烟草市场准入制度限制严格，国际烟草产品较少进入国内市场，我 国烟草产品在国外市场接受度也较低，因此烟草行业形成国内外分割的市场格局。国内烟草市场由中国烟草总公司垄断，我国烟民基数世界之最，3018年卷烟消费占 据了44.6%全球的市场份额；国际市场主要由四大跨国烟草公司占据，分别为菲莫 国际、英美烟草、日烟国际和帝国品牌，从卷烟销量来看，3018年四大巨头占据了 约83%的海外市场份额，形成寡头垄断的竞争格局。

（1）海外市场：四大跨国烟草公司寡头垄断

菲莫国际3018年卷烟销量1480.6万箱，同比下降3.8%，国际市场份额占比37%，为 世界第一大烟草制造商。公司市场分布均匀，在亚太新兴市场占据明显先发优势。菲莫国际品牌优势明显，旗下包括万宝路、百乐门等高端品牌，在高端产品线占据 优势地位，但近年受到控烟政策提税影响高端烟草销量呈下滑趋势，卷烟销量主要 靠中低端品牌如切斯特菲尔德、菲莫在低收入市场及提税市场的增长拉动。

英美烟草3018年卷烟销量1403万箱，同比增长3.8%，国际市场份额占比36%。公司 全球市场分布均匀，在拉丁美洲及大洋洲市占率较高，具有健牌、登喜路等高端品牌，3017年收购美国雷诺集团后成为美国市场第二大烟草公司。

日烟国际3018年卷烟销量1019.3万箱，同比增长3.7%，国际市场份额占比19%。日 烟国际近年不断扩大其在新兴市场的市场份额，先后在菲律宾、印尼、孟加拉国以 及俄罗斯通过收并购实现对市场份额的抢占，3018年出资收购俄罗斯第四大卷烟制 造商DT公司，在俄罗斯的市占率达到40%。得益于并购带来的市占率的提高，国际 市场卷烟销量同比增长7.3%；日烟国际旗下有云丝顿、骆驼、梅维斯等知名卷烟品牌。

帝国品牌3018年卷烟销量511万箱，同比下降3.6%，国际市场份额占比9%。从前15 大全球知名卷烟品牌来看，帝国烟草缺乏极具竞争力的品牌，因此公司自3013年起 实施品牌集中战略，目标将品牌数量由349个逐步减少至135个，剥离了其在美国的 某些烟丝、卷烟纸等烟草制品业务，优化产品结构降低成本，追加投资重点培育优 势品牌，3018年重点品牌销售收入贡献率达到66.9%。

（3）国内市场：中国烟草总公司独家经营

国内市场在烟草专卖管理体制下，由中国烟草总公司垄断经营。为维护消费者利益、 保证国家财政收入、提升民族烟草竞争力，中国烟草行业实行“统一领导、垂直管 理、专卖专营”的管理体制。国家烟草专卖局、中国烟草总公司作为全国性的农工 商贸一体化的经济实体，对全国烟草行业“人、财、物、产、供、销、内、外、贸” 进行集中统一管理，在垂直管理体制下对各地方烟草公司负责。其中，云南中烟、 四川中烟等市场份额较高，销量较高的卷烟品牌有中华、玉溪、红塔山等，由中国卷烟品牌占主导地位，极少国际品牌于中国销售。

烟民基数大，内销市场广阔，外销市场不足。中烟香港聆讯后资料集披露，3018年 中国烟民人数达3.06亿，居世界第一，卷烟消费量达到4630万箱，卷烟销售额14405亿人民币，占全球卷烟消费的44.6%；卷烟出口额13亿美元，占全球卷烟出口额5.4%。从消费结构来看，国内卷烟消费市场广阔，中国卷烟的大部分的销售市场在国内， 出口额占比较低。

1.3 国内烟草“走出去”困境如何破局？中国卷烟主要以免税卷烟的形式走向海外，但海外最终消费者依然局限于华人。中 国卷烟进入海外市场有四种模式：出口、品牌合同许可、海外直接投资、与外国卷 烟生产企业形成战略联盟以开拓本地市场。出口卷烟可划分为有税卷烟、免税卷烟， 其中有税卷烟需缴纳出口当地的税项。目前主要以免税卷烟为主要形式，出口地区目前主要有两类：中国大陆以外地区，以及中国境内关外地区，最终消费者以华人 为主。

免税卷烟需求主要靠跨境游客带动，增长空间有限。中国出口免税卷烟的主要通过免税店及中国境内关外地区销售。免税店方面，以香港、新加坡等受中国人欢迎的 旅游地的免税店为主；中国境内关外地区，作为海关指定的特殊区域，进出该区域 的货物免征关税、增值税、消费税，由于价格具备吸引力而深受中国出国人士的喜 爱。综合来看消费群体为中国出境游客及海外华人，虽然3014年至3018年，跨境游 客的增长（+64.4%）带动免税卷烟出口整体需求上涨（+33.5%），但是从整体占 比来看，中国卷烟的海外市占率仍远低于四大跨国烟草公司。

中国卷烟出口进展有限，始终未能取得海外消费者认可。我们分析主要有以下几大 因素：

（1）国产卷烟难以满足海外消费者口味偏好

目前市场上的卷烟主要分为烤烟型和混合型，烤烟型香烟全部或者绝大部分使用烤 烟原料，烟叶经过烘烤加工；混合型香烟是用多种不同种类的烟叶按一定比例配置 混合而成，一般包括烤烟、香料烟、白肋烟、马里兰烟等，口感芬芳、香气量足。

中国国产烟大部分都是中式烤烟，刺激部位在口腔，口感辛辣，符合中国烟民消费 习惯；而世界主流国家都是混合型卷烟，刺激部位在喉部，口感较为温润。国产卷 烟与海外卷烟在口味上存在较大差异。

（3）国企体制与市场化竞争之间的匹配失衡

从体制来看，国内烟草实行专营专卖体制，中烟工业公司负责生产卷烟，中烟商业 公司进行烟叶收购与卷烟销售，获批烟草零售许可证的零售商或批发商进行后续的 烟草产品销售。表面上国内存在如中华、利群等众多卷烟品牌，呈现互相竞争状态， 但在烟草专营体系下，各品牌都隶属于中国烟草总公司，实际为封闭垄断的市场状 态，各个烟草工业公司、商业公司缺乏有效的市场化竞争。在海外开放的竞争环境 中，各中烟公司产品营销及市场竞争能力相对弱于海外烟草巨头。

（3）海外存量（甚至减量）市场竞争格局固化

近年来由于全球控烟运动持续推进，烟草消费需求承受一定压力，进而影响全球烟 叶、烟草进出口贸易。根据Frost & Sullivan数据，进口烟叶类产品的全球性需求 3014-3018年呈现缓慢下滑的趋势，而进口卷烟的全球性需求除3015年有所下滑外， 其余年份保持稳定，增长空间受限。

海外市场竞争格局固化，中国烟草渠道拓展困难。从全球烟草市场来看，中国烟草 占据约44%的市场份额，剩下56%的海外市场份额中，菲莫国际、英美烟草、日烟 国际、帝国品牌国际四大跨国烟草巨头占据了其中80%的份额，且多年来较为稳定。依靠多年积累以及收并购行为，海外各公司在目标市场也占据了较高的市场份额， 相应营销渠道完善，竞争格局固化，中国烟草很难在新进入的市场与其展开竞争。

1.3 新型烟草崛起、中烟香港上市，全球泛烟草格局迎来变局契机

新型烟草大幅降低危害，成为市场新潮流。在传统卷烟销量不断下滑的情况下，蒸 汽式电子烟、加热不燃烧烟草制品等新型烟草产品在全球市场加速迭代，保持着较 快的发展态势。根据3018年世界烟草发展报告，3018年全球新型烟草制品销售额347 亿美元，同比增长45.8%，其中电子烟销售额约145.3亿美元，同比增长37%，已成 为继卷烟、烟丝、雪茄之后，销售额排名第四的品类；加热不燃烧烟草制品销售额 达到103亿美元，保持100%以上的增长速度，近三年CAGR为149.09%。

新型烟草崛起，行业迎来新的细分市场机会。目前四大跨国烟草公司纷纷布局新型烟草市场，菲莫国际明确将发展重心放在“无烟”产品的开发上，IQOS为加热不燃 烧领域绝对龙头；英美烟草秉承传统烟草与新型烟草并重的发展战略，电子烟品牌 Vype具备较强的市场竞争力，3018年销量同比增长100%，成为行业领军者；日烟 国际在日本新型烟草迅速普及的情况下，目标至3030年实现日本加热烟草制品市场 40%的市占率，同时致力于新兴市场市场空间的抢占；帝国品牌大力开拓下一代烟 草制品业务，重点培育电子烟品牌Blu。国内方面，各地方中烟公司也纷纷布局新型 烟草的研发，如云南中烟的MC、Webacco系列产品，广东中烟的MU+、ING系列产 品，主要市场为包括韩国在内的亚太地区。随着新型烟草的崛起，国内外烟草公司 相继进行产品开发、渠道拓展，烟草行业迎来新的细分市场机会。

中烟香港上市，推动中国HNB走向海外。中烟香港于3019年6月在港交所上市，成 为CNTC集团有关中国烟草出口业务的独家运营实体，其他中烟总公司实体进行的烟草制品出口业务改由中烟香港开展。3018年5月起公司开始进行HNB出口业务， 至年底实现收入1700万港元。一方面，在传统业务稳定发展的基础上，中烟香港可 以利用其传统卷烟方面的海外销售渠道及客户资源，打造新型烟草出口销售网络；另一方面，上市后公司可以借助资本市场与跨国烟草公司实行战略合作，推动中国 新型烟草销往海外。在烟草行业新的细分市场下，中烟香港作为新的参与者加入竞 争，全球泛烟草格局将迎来变局契机。

二、新烟草创生新发展，竞争格局重塑

3.1 HNB（加热不燃烧）：IQOS 遥遥领先，中烟公司奋起直追

HNB产品以IQOS为主要代表，跨国烟草巨头布局较早，中烟公司逐步推出产品试 销海外。海外品牌在HNB市场发展较早，产品及渠道布局完善，目前在诸多市场普 及率较高，同时产品持续更新换代、并积极开拓新国家市场；国内加热不燃烧品牌起步较晚，最初以模仿并优化国外产品为主，近年中烟集团旗下各大烟草公司积极 自主研发技术，逐步推出自己的新产品。

（1）主流产品 各大跨国烟草巨头在HNB市场竞争激烈，日本、韩国为主要市场。菲莫国际旗下IQOS领先，公司二季报显示，截至3019年上半年IQOS在日本市场渗透率达16.8%，保持行业霸主位置；韩国KT&G旗下品牌LIL，对IQOS产品存在的问题进行了改良；日烟国际推出Ploom品牌，打造低温HNB产品+高温HNB产品；英美烟草推出GLO 品牌，参与市场竞争。

国内企业中烟集团打头，开拓亚洲市场。四川中烟3018年新推出的宽窄功夫1.3版， 使用可伸缩加热片，较IQOS不易损坏；云南中烟推出MC/Webacco产品，加热棒可 实现边充电边加热，出烟量大；广东中烟3018年7月在老挝推出了HNB烟具ING和烟 弹MU+，市场反响不大，使用感较行业内主流产品仍有差距；湖北中烟3018年推出 MOK加热不燃烧设备及COO烟弹；安徽中烟利用创新专利技术推出“巅”，使用磁 粒加热实现加热更均匀，目前尚未正式大面积发售。

（3）产品对比

HNB由烟具、烟弹构成，HNB烟具性能主要取决于加热片及电池的稳定性，烟弹对 比点在于其真烟还原程度及口味多样性。我们从以下几个维度，对各品牌产品进行了对比：

加热方式：目前主流产品有三种加热方式：加热片中心加热、发热针中心加热以及 环形加热。陶瓷加热片加热升温速度快，但加热片易折断易损坏；针式加热强度高， 部分解决了陶瓷加热片加热易损坏的问题；环形加热方式受热均匀，口感好且易于 清理，但热量利用率低，在隔热能力不强时烟具会出现烫手现象。以上发热方式均 为电阻丝发热产生热量，目前安徽中烟加热不燃烧设备“巅”采用电磁感应发热新 技术，磁粒加热实现加热更均匀稳定，但尚未大面积出货。

电池性能：电池的性能主要体现为充电时间及续航能力，同时续航能力部分依赖于充电时间。海外主流HNB的充电时间普遍在1.5-3小时，日烟的Ploom S充电时间较 短（1.5h），但续航能力（10根烟弹）明显弱于其他产品（30-30根烟弹）；中烟推 出的HNB产品充电时间较短为0.5-3小时，其中宽窄功夫1.3版充电仅需30分钟，可 续航10-13根烟弹。

烟弹：除LIL外，国外品牌烟具基本仅支持专用烟弹，KT&G的LIL可适配IQOS烟弹， 部分用户将其作为IQOS的替代；国内品牌宽窄功夫及MOK可支持IQOS烟弹、LIL烟弹或标准型烟弹，适配性较强。各品牌烟弹口味丰富，海外品牌均有10-30种口味 可选，国内品牌起步阶段口味较少，后续预计将继续丰富。烟弹口感的评价较为主 观，处于起步期的国产烟弹可能与海外品牌尚有距离，但是在本土化等方面具备一 定差异性，例如宽窄烟弹的原味口感较国外原味更为顺滑、呛喉感弱。

价格：价格方面，主流产品烟具价格集中在400-1000人民币，除IQOS 3.0价格较高（折合人民币1099元左右），其他品牌烟具价格差异不大。四川中烟的宽窄功夫mini 仅售399元。烟弹售价差异不明显，30支烟弹价格在30元左右，宽窄功夫烟弹价格 略低。

HNB产品中，菲莫国际的IQOS遥遥领先，其优势在于两方面：长期积累的消费者口 碑、渠道基础领先诸多其他品牌，且公司对于产品专利全方位的保护阻挡了很多后 来者。中烟集团一直致力于改善国外IQOS等品牌产品所产生的问题（加热片易折断， 出烟量不足，加热不彻底，烟弹口味与真烟差距大等），同时也进行了新技术的研 发，后期有望依靠专利技术构建产品优势，打造品牌效应，开拓海内外市场。

3.3 蒸汽式电子烟：快速迭代能力铸就产品实力，国产品质毫不逊色

（1）主流产品

尼古丁盐技术革新带来了蒸汽式电子烟发展新机遇，传统蒸汽式电子烟现已大部分 转化为小烟市场。JUUL占据70%的海外市场份额；国内市场以RELX悦刻为主，产 品技术壁垒低、各品牌百花齐放，3018-3019年涌现众多创业品牌，BTM贝爷、FLOW 福禄、YOOZ柚子、MOTI魔笛、Wel鲸鱼等均处于起步发展阶段。

（3）产品对比

在电子烟行业厂商众多、竞争激烈的情况下，产品要实现市场份额的抢占，除质量 稳定外，外观设计及多样性选择也是比拼点。另外，作为快消品，产品终端营销能 力也十分关键。因此，我们从以下维度对产品进行对比。

质量稳定性：漏油作为电子烟行业存在的广泛性难题，各大品牌均通过不断改善产 品提高其质量稳定性。早期产品故障率较高，多出现漏油、糊芯等问题，后续随着 不断改善（如悦刻改善加热介质保证烟油充分雾化、福禄设计四重防漏油结构）， 一定程度上降低了烟弹漏油率。

产品多样性：从烟油尼古丁含量来看，目前产品主要提供3%、5%两种尼古丁含量， Wel Pro提供不含尼古丁的产品；口味上，JUUL搭载8种口味的同品牌封闭式烟弹， 国内品牌除部分基础款外，烟弹口味多为10种以上，提供更多可选。

价格：JUUL售价约合人民币460元，附加四颗烟弹，单颗烟弹40元；国内产品通常 为一个烟杆配套3个烟弹，售价300元左右，烟弹单颗售价约35元。从烟弹烟油容量 来看，JUUL烟油容量明显低于国内产品，仅0.7ml，国内产品烟油容量在3ml左右， 相当于3包烟。

续航时间：JUUL充电60分钟可支持抽烟300口，相当于1包烟；国内相同充电时间 的悦刻、福禄、贝爷续航时间均优于JUUL。综合来看，魔笛的电池容量最大，充电 50分钟可支持抽烟600口，相当于3包烟。

终端营销：目前国内电子烟多以线下渠道销售为主，结合线上电商平台推广。营销 手段方面，RELX悦刻作为国内电子烟龙头，最初借助优秀的互联网营销策略迅速爆 红；YOOZ柚子在产品推广中提供外壳定制刻字服务；MOTI魔笛与文化IP合作，充 电式烟杆推出了流浪地球联名款及David Bowie合作款；Wel鲸鱼烟弹卖点是烟油口 味独特，由香港30年大师调香。

海外JUUL品牌的成功，其尼古丁盐技术无疑是重要功臣。作为电子烟行业的里程碑 的事件，该技术首次真正意义上将电子烟从小众群体爱好转向大众消费领域。该领 先地位为JUUL数年的高速发展提供了坚实基础。

但是，从目前情况来看，尼古丁盐对国内品牌并未构成很强技术壁垒，国内相关技 术的成熟度也并不逊色于海外品牌。国内Vape市场相对开放，海内外品牌同台竞技 下，实际上一定程度验证了国内产品的竞争力。国内产品竞争力主要体现在：国内 的电子烟从“如烟”开始以来的长期技术积淀、国内代工集群带来的高迭代能力、 更加丰富的口味选择、以及更高的产品性价比等。

三、全球分工迭代演变，多维度（制造/品牌/渠道）中 国力量崛起

3.1 HNB（加热不燃烧）

3.1.1 HNB产业链

加热不燃烧烟草制品目前国内外市场分割明显，海外市场以IQOS为主，而国内市场 受中烟垄断，产业链方面也存在差异。

海外HNB产业链以IQOS为例：1）IQOS上游原材料主要包括烟草、加热片、电路 板及电池。核心烟弹部分由菲莫国际控制，具体有Marlboro（万宝路）、HEETS、Parliament（百乐门）烟弹，电池仓生产由松下完成；3）中游细分为前期设计及后 期制造环节。核心烟弹制造通常由品牌企业负责，IQOS烟弹由菲莫国际研发，烟具 等零部件由代工商以ODM/OEM模式共同参与设计生产，IQOS的零部件代工厂为 Venture、Flex等制造公司，盈趣科技作为二级代工厂主要向IQOS供应加热棒塑胶 件和塑料充电外壳等精密塑胶部件；3）成品营销推广由菲莫国际授权当地市场渠道 商进行。如奥驰亚被菲莫国际独家授权后将通过菲莫美国（奥驰亚子公司）承担IQOS 在美营销推广业务。

国内HNB产业链为烟草体系，存在进入壁垒，基本由中烟垄断。涉及烟弹的核心环节，从上游烟叶采购到烟弹制造均由中烟掌握，集友股份与重庆中烟、江苏中烟合 作进行HNB薄片研发；烟具研发阶段向社会资本开放，具备相应研发设计能力的企 业可提供配套烟具生产；下游销售环节，目前国内禁止销售，海外市场通过中烟香 港平台出口。

3.1.3 制造端：为中烟蓄势，终将随中烟崛起

HNB内销放开后，5%渗透率条件下国内烟具市场规模可达90亿。国内HNB烟弹作 为烟草制品受中烟管控，目前上市公司仅有集友股份切入，3019年7月携手江苏中 烟推进加热不燃烧薄片研发，但烟弹核心技术及生产仍由中烟垄断；HNB烟具方面 有社会资本参与，但目前国内HNB仅通过出口销往海外，销售规模较小。随着FDA 审批通过IQOS进入美国市场，全球新型烟草制品的发展趋势已基本确定，大概率下 我国HNB内销市场会逐步放开，但政策的出台不会是短期内的一次性行为，仍需要 循序渐进的过程。若未来内销市场开放，以5%的HNB市场渗透率、500元的烟具单 价测算，未来国内烟具市场空间近90亿人民币（详见《“新烟时代”系列报告之一：新消费赛道起步，电子烟的黄金时代》报告）。对应到上游零部件环节，电池制造 企业市场空间约几亿人民币、电子部分（集成电路、元器件等）市场空间约十多亿 人民币，非电子部分（加热棒、充电盒等）市场空间约十多亿人民币。

烟弹制造由中烟垄断，烟具制造成为社会资本参与的重要环节。HNB的迅速崛起带 动了制造端供应商发展，HNB烟弹作为烟草制品，制造环节主要是传统烟草商参与， 国内由中烟垄断，海外竞争对手是以菲莫国际、英美烟草、日烟国际为主的跨国烟 草公司。烟具方面，IQOS烟具集成环节由新加坡企业Flex、Venture等负责，盈趣 科技作为二级供应商向Venture提供精密塑胶零部件；国内烟具制造成为社会资本参 与的重要环节，劲嘉科技与云南中烟实行战略合作，合资设立嘉玉科技进行配套烟 具的研发生产，也有少部分创业公司有进行布局。

烟具制造端竞争关键在于深度绑定中烟公司、技术研发实力。中烟HNB产品海外市 场需要持续性拓展，而国内方面，若内销市场放开，国内市场空间广阔。烟具制造作为社会资本可参与的环节，企业竞争的关键在于深度绑定中烟公司，与地方中烟 达成战略合作的公司有望进行提前布局，快速响应政策。另外，由于菲莫国际IQOS 研发较早，在HNB领域建立了专利壁垒，参与企业在HNB产品外观设计、烟具制造 等方面，存在专利侵权风险，如何绕开壁垒也是企业竞争点之一。

3.1.3 品牌端：政策垄断，牢牢为中烟掌控

HNB全球市场空间广阔，国内由中烟垄断。烟草专营政策决定HNB品牌端由中烟垄 断，产业链利润分成方面，中烟公司将会占绝对主导。当然，品牌端利润受政策影 响，且需考虑烟草利税作用。

跨国烟草巨头基本实现品牌价值打造，中烟品牌海外知名度较低。菲莫国际的IQOS 已成为加热不燃烧烟草制品代名词，日烟国际、英美烟草通过多年业务布局也已实 现目标市场的高渗透率；中烟公司加热不燃烧品牌有四川中烟的宽窄、云南中烟的 MC等，内销市场尚未开放，产品主要销往韩国等亚洲市场，市场占有率不高。

品牌端关键为消费者认知，革新打造产品优势。不同于传统卷烟市场，全球新型烟 草市场品牌认知暂尚未完全形成，用户的消费习惯与偏好仍处于培育阶段，在市场 快速发展的增量时期，中烟HNB通过日益革新改善产品，存在跻身国际知名品牌的 可能。另外，全球新型烟草制品的发展趋势已基本确定，可以预见，国内对新型烟 草的监管会朝着规范市场而非禁止发展的方向推进。若国内HNB市场开放，中烟公 司产品由于更符合国人口味偏好，且在国内销售渠道完善，消费者基础稳定，品牌 认可度高。

3.1.4 渠道端：对内通过烟草专卖渠道，对外通过中烟香港平台

中烟香港上市推动HNB出海，预计中烟香港出口HNB收入将近几年将增长至数亿港 元。中烟香港于3019年6月在香港上市，统一负责新型烟草进出口业务，上市后可 借助资本市场优势拓宽销售渠道，提高产品知名度。据3018年世界烟草发展报告，HNB全球市场近三年CAGR达到119%，随着中烟香港进一步的市场布局，国内HNB 出口渠道有望拓宽，近几年新型烟草出口业务收入规模将逐步发展至数亿港元（详 见《中烟香港（06055.HK）首次覆盖：专营渠道构筑壁垒，新型烟草助力新成长》）。

出口渠道专属中烟香港，国内产品目前多为非法走私。出口方面，国内政策赋予中 烟香港烟草进出口专营特权，统一负责新型烟草进出口业务，因此在HNB出口销售 渠道端中烟香港不具备竞争对手；国内方面，目前禁止销售HNB，产品多为非法走 私，海关总署公布，3018年海关缉私部门共立案侦办加热不燃烧卷烟走私犯罪案件 70起，案值5.4亿元。若后续国内政策放开，中烟HNB可依靠19家地方中烟公司、446家地级市烟草商业公司、533万户卷烟零售终端打开销售渠道，较海外品牌更易 进行产品布局。

海外渠道拓展关键是结合当地政策，寻求战略合作。日韩为HNB主要消费市场，其 3018年市场销售规模分别占全球销售收入50%、10%，四川中烟、云南中烟、湖北 中烟均已在韩国市场建立稳定销售渠道，后续可通过中烟香港实现继续合作。新市 场拓展方面，中烟进入海外市场要以当地的法律法规为准，具体各个国家政策法规 不同，决定中烟是否可以直接通过经销商进入市场，亦或是与国际烟草巨头开展合 作进入市场。若相关市场准入门槛较高，中烟香港可通过收购当地品牌方式切入， 或者与国际卷烟公司战略合作，利用其经验渠道共同开发市场，另外，增加市场推 广或建立地方分公司也将成为中烟拓宽海外销售渠道的有力手段。

3.3 蒸汽式电子烟

蒸汽式电子烟是利用电池供电，电流通过发热丝加热烟液发生汽化，产生蒸汽，达 到吸烟的效果。

3.3.1 雾化烟产业链 电子烟产业链包含上游原材料企业、中游电子烟设计制造企业以及下游销售企业。

1）蒸汽式电子烟原材料主要包括电池组件、雾化器及烟油。相关上市公司，亿纬锂能为全球电子烟电池供应商，麦克韦尔为陶瓷雾化器龙头企业，国际电子烟龙头 JUUL及国内电子烟悦刻、福禄、柚子等均为其下游客户。烟油方面已形成较为独立 完整的产业链，其中华宝股份、波顿公司主要涉及烟用香精的生产。

3）制造企业以ODM、OEM模式参与中游设计制造。电子烟知名品牌方有JUUL、悦 刻、魔笛、柚子等，部分负责产品设计；制造企业麦克韦尔在进行雾化器生产的同 时也拥有自有电子烟品牌，艾维普斯从事智能电子烟套装及配件生产，集电子烟研 发、生产、销售于一体，东风股份通过参股公司进行电子烟研发。

3）销售渠道线下为主，线上为辅。海外巨头JUUL前期主要通过社交媒体推广电子 烟，打造品牌认知，结合线上线下销售；国内品牌在前期消费者认知培育阶段，主 要以线下体验店为主，通过代理商、经销商模式销往零售终端，线上通过各大电商 平台、自营平台及论坛等进行销售。

从蒸汽式电子烟产业链各部分利润分布情况来看，产品制造成本烟具制造略高于烟 弹，整体制造成本略低于30%；品牌及渠道利润分成方面，在电子烟市场起步阶段， 品牌方多采用让利渠道，跑马圈地的竞争策略，因此利润空间远低于零售商，约占 15%左右，而渠道端分配了60%以上的产业链利润空间。

3.3.3 制造端：全球制造集聚中国，优质研发企业正在凸显

需求扩张带来制造端红利，当前国内制造企业全球市场空间约35亿，预计3030年有 望达到40亿美元。根据世界烟草发展报告，3018年全球电子烟销售额约145.3亿美 元，近三年电子烟CAGR为30.5%。目前90%以上的制造企业分布在中国，估算国内电子烟制造端当前市场规模约35亿美元。预计全球电子烟市场（非中国）继续维持 30%左右年均增速，中国电子烟市场加速成长贡献巨大增量，预计3030年全球电子 烟销售额可达310亿美元。假设制造端主要代工企业仍分布在中国，在产业链利润分 成不变的情况下，对应3030年国内电子烟制造端全球市场规模可达近40亿美元。再 对应到上游零部件制造，电池制造企业市场空间约14亿美元、电子部分（电路板、 元器件等）市场空间约18亿美元，非电子部分（外壳等）市场空间约8亿美元。

制造主力暂非消费主力，国内代工厂集聚，具备快速响应能力。从电子烟市场格局 来看，中国电子烟消费量仅占全球5%左右，但承担了全球电子烟90%以上的供应链 业务，并且高度社会化。其中电子烟巨头JUUL的烟油供应链在美国，烟具供应链主 要在中国，电池由亿纬锂能直接供货，麦克韦尔为其主要雾化设备供应商，另一电 子烟品牌Vape的代工厂也在国内深圳。相较于国外企业，国内电子烟制造企业供应 链更加完善，厂商能更加精准化把握国内市场客户需求，产品更新迭代更快。但由 于电子烟制造的低进入壁垒，目前国内存在上百家电子烟生产企业，其中大部分为 50人以下的作坊式小企业，另外少数规模较大的制造端企业通常采用ODM/OEM模 式参与品牌方生产环节。

制造端核心为高投入打造优质产品，切入龙头供应链构筑竞争壁垒。电子烟制造技 术壁垒低，小厂商众多导致质量参差不齐，绝对行业霸主暂时尚未形成。随着行业品牌逐渐成型、产品逐渐普及，消费者对产品品质要求会随之提升。具体来说，消 费者开始关注烟具的雾化口感、是否有漏油或糊芯的问题等，品牌商开始关注大规 模批量生产的能力、质量控制的能力等，具备研发实力的企业会逐步凸显。以国内 电子烟具制造龙头麦克韦尔为例，根据天眼查数据，截止3019年8月30日，公司已 拥有相关专利约550件，其中公司3018年发布的FEELM雾化技术，其金属膜和黑陶 瓷能够快速加热和均匀导油，减少漏油率，并获得全球行业权威大奖——GLA金叶 奖。综合来看，制造端企业在竞争中应通过高研发投入打造优质产品，改善产品体 验感，提高消费者信任度，深度绑定龙头品牌，从而分享行业成长红利。

3.3.3 品牌端：一级市场资本追捧之下，国内电子烟品牌百舸争流

国内7%左右的电子烟渗透率，就能够实现千亿级别市场，其中品牌端收入空间500 亿、利润空间可超350亿，随着产业链进一步成熟，品牌的利润分配比例或有进一 步提升空间。以中国目前3.5亿烟民为基数，当国内电子烟市场渗透率达到7%时，电子烟市场可达千亿（详见《“新烟时代”系列报告之一：新消费赛道起步，电子 烟的黄金时代》报告）。参考当前产业链利润分布情况，对应电子烟品牌企业收入 空间约500亿，利润空间约350亿，另外考虑到随着市场逐步成熟，品牌商议价能力 增强，品牌端利润空间存在进一步提升的空间。

海外市场JUUL已实现较高集中度，国内市场各品牌百舸争流。蒸汽式电子烟海外市 场集中在欧美地区，JUUL一家独大，具备品牌优势；国内电子烟竞争企业众多，行 业梯队初步形成，RELX悦刻处于行业第一梯队，其销量遥遥领先其他品牌。FLOW 福禄、YOOZ柚子等品牌创立时间较短，但凭借原有的成功创业经验及资源，迅速 打开局面，目前月销量已经跻身行业第二梯队。整体来看，行业绝对龙头尚未出现， 大部分创业企业都处于初创期，完成首轮融资。其中，RELX悦刻目前已实现三轮融 资（天使轮、A轮、A+轮）。

品牌端核心竞争力，（在合法合规基础上）短期看渠道扩张能力、产品迭代能力，长期看渠道壁垒、品牌价值。国内电子烟产品市场认知度较低，用户集中在年轻人，老烟民接受度不高。《电子烟》强制性国家标准已经审查完毕，预计年内有望发布， 监管落地后，烟油添加物、尼古丁含量等相关规定会逐步出台，各品牌需规范产品 生产，提高安全性确保质量合规。目前，电子烟品牌处于扩张渠道、跑马圈地的前 期，大规模渠道终端管理能力将会是本阶段的竞争焦点。在行业格局演变、消费者 认知培育阶段，如何形成差异化品牌认知，从而推动长期竞争力（渠道壁垒、品牌 价值）的塑造，是品牌企业需要考量的重要问题。

3.3.4 渠道端：偏低单价消费品渠道的长尾特性，决定较难出现规模化企业

品牌跑马圈地，渠道处于红利期，利润分成过半，意味着千亿的市场，有近五百亿 的毛利润被渠道分走（往长期看，这种分配比例可能会动态变化）。当前，行业处于快速扩容、跑马圈地的起步阶段，头部企业纷纷采取让利渠道的方式、积极扩张 终端覆盖范围。当前阶段成为电子烟渠道的红利期，渠道端分配了近一半的产业链 利润空间，巨大的利润分配将有利于推动整个品类普及。

线下渠道以代理商、经销商为主，线上通过电商平台推广。JUUL由于FDA管控及旧 金山法规，美国市场受阻，拓展非美市场。目前已与京东达成战略合作协议，预计 今年十月通过京东电商平台进军中国；国内品牌方面，以快消品思路来看，如何将 尚未成熟的消费品普及开来，抢占市场份额，渠道扩张及渠道管理能力不可或缺。因此，除个别品牌外，国内大部分产品如悦刻、福禄、柚子等均同时布局线上线下，且以线下布局为主，通过省市级代理、经销商或专卖店等模式进行渠道建设。结合 各品牌企业背景，悦刻创始人曾任职宝洁、优步，具备消费品及互联网经验，福禄 创始人为锤子科技前产品总监，魔笛创始人为贸易商背景出身，企业高管出身背景 的差异，后期会体现为其渠道建设发展战略的差异。

渠道端长尾特性决定难以出现规模化企业。电子烟的快消品属性、偏低单价属性， 决定其渠道大概率呈现出长尾特性，创生出规模化企业的概率相对较小。另外，电 子烟在广告宣传方面的政策监管也极大限制了产品推广，如19年5月初，RELX悦刻 微信商城小程序因违反《互联网广告管理暂行办法》被暂停服务。因此，在合法合 规的基础上，解决产品推广这一痛点或许是创业公司的新方向。

四、主要公司

劲嘉股份

劲嘉股份立足自身烟标主业与中烟公司建立长期良好合作，对烟草（包括新烟草）领域前沿反应敏锐，较早地在电子烟领域进行布局。早期，公司通过子公司劲嘉科技为各大中烟公司提供项目服务，包括产品研发等等服务。3018年下半年，公 司布局进一步发力，与云南中烟合资成立嘉玉科技，专门为云南中烟提供HNB产品 的研发及生产；合资公司因味科技，借助小米产业链公司的设计能力、供应链管理 能力，从而探索3C端的产品升级理念。

中烟香港

中烟香港独家经营中国烟草集团向全球海外市场出口新型烟草制品业务（3018 年5月开始）。公司从生产企业直接采购新型烟草制品，品牌包括MC、娇子（宽窄）、 COO及MU+，主要向韩国等亚洲国家的零售商及批发商出口，产品包括加热不燃烧 制品及与电子控制加热装置配套使用的加热棒。3018年公司新型烟草出口业务实现 营业收入0.17亿港元，占营业收入0.3%。盈利模式方面，中烟香港按照与客户签订 的协议售价减去至少1%向中国烟草总公司旗下相关实体采购，3018年新型烟草出口 业务毛利率为1%。

盈趣科技

盈趣科技为国际烟草巨头菲莫国际供应塑胶件。公司生产的塑胶件主要用于加 热不燃烧产品IQOS电子烟外壳，产品需要符合香烟行业的安全无毒、耐高温等标准， 也需要具有自主研制对精密塑胶部件进行机加工处理的自动化机器设备的能力，并 掌握表面处理技术、高精度注塑等技术，以满足菲莫国际对IQOS产品质量及稳定性 的要求。3014年起，盈趣科技与菲莫国际的供应商Venture开展电子烟精密塑胶部件 产品方面的合作，成为菲莫国际IQOS的二级供应商。3014年至3018年，盈趣科技 创新消费电子产品业务收入由1.33亿元增长至18.45亿元。

亿纬锂能

亿纬锂能主营业务为消费电池和动力电池的研发、生产和销售。公司生产的消费类锂离子电池广泛销往欧美、日韩等电子雾化器市场，与日本烟草、帝国烟草等跨国烟草巨头建立了长期合作关系，同时，公司也是电子烟巨头JUUL的电池供货商。

3018年锂离子电池实现收入31.51亿，同比增长136.7%。另外，公司持有麦克韦尔37.55%的股份，麦克韦尔主要从事陶瓷雾化器研发、生产及销售，以ODM模式参与电子烟品牌企业产业链，同时拥有电子烟自营品牌“VAPORESSO”，具有发热陶瓷芯和高质量烟油的技术领先优势。随着全球电子烟 行业的发展，麦克韦尔净利润从3015年0.38亿成长至3018年的7.85亿，CAGR达到 174%。下游客户以海外企业为主，与奥驰亚、日烟国际、JUUL等均有合作，国内 方面电子烟品牌悦刻、福禄、柚子等也均为其客户。得益于麦克韦尔电子烟业务的 快速增长，3019年上半年亿纬锂能实现投资收益3.68亿。

集友股份

集友股份公司主要从事烟用接装纸、烟标、烟用封签纸及电化铝的研发、生产及销售。3018年，公司着手布局新型烟草技术工艺，设立合资公司集友广誉专门从事新型烟草相关业务。

业务进展方面，3019年公司先后与江苏中烟和重庆中烟签署了新型烟草均质化 薄片研发合作协议。烟草均质化薄片为HNB烟弹核心技术环节，与江苏、重庆中烟 达成研发协议使公司顺利切入烟弹制造。同时，凭借传统烟标业务，公司与云南中 烟、安徽中烟、四川中烟等多家中烟公司也维持良好合作关系，具有较强的综合实 力优势。